סקירת מאקרו והאפיק הסולידי בישראל-כלל פיננסים 12.4

עד ל-15 למרץ רשמו אגרות החוב הארוכות בישראל (השקליות) עליות שערים, בניגוד לירידות ברוב העולם, העליות נתמכו בין השאר ע"י הנפקת האג"ח הממשלתי הנקוב ביורו ל-10 שנים (1.5 מיליארד יורו), הראשון ביורו מזה כ-5 שנים. ההנפקה לוותה באשרור דירוג האשראי של ישראל (A ע"י פיץ'), זכתה לביקושים גבוהים, והעלתה את בטחון המשקיעים.

עד ל-15 למרץ רשמו אגרות החוב הארוכות בישראל (השקליות) עליות שערים, בניגוד לירידות ברוב העולם, העליות נתמכו בין השאר ע"י הנפקת האג"ח הממשלתי הנקוב ביורו ל-10 שנים (1.5 מיליארד יורו), הראשון ביורו מזה כ-5 שנים. ההנפקה לוותה באשרור דירוג האשראי של ישראל (A ע"י פיץ'), זכתה לביקושים גבוהים, והעלתה את בטחון המשקיעים. במקביל, אגרות החוב הממשלתיות בארה"ב נפגעו על רקע נתוני מאקרו מעודדים משוק העבודה, אלה דחפו את המשקיעים אל האפיק ים המסוכנים יותר. מה-15 במרץ נגמר המזל הטוב של האג"ח בישראל ואלה עברו גם כן לירידות, בין השאר על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן שהיה גבוה מעט מקונצנזוס התחזיות (0.3%-). בהמשך, ב-24 ו-25 במרץ, הופחת דירוג האשראי של פורטוגל ע"י פיץ' והנפקה ל-5 שנים בארה"ב אכזבה כאשר השונות בין ההצעות הייתה הגדולה ביותר מאז יולי, אגרות החוב הממשלתיות בעולם נפגעו ואיתן גם הישראליות. ב-28 במרץ חטפו איגרות החוב בישראל מכה מקומית כאשר ב"י העלה את הריבית ברבע אחוז, אך השקליות הארוכות נמלטו מפגיעה כאשר נהנו מירידת ציפיות האינפלציה שנוצרה. בתחילת אפריל שוב נתונים טובים משוק העבודה האמריקאי שוב דחף משקיעים לעבור לנכסים מסוכנים והעביר את האג"ח בעולם בחזרה לירידות, בישראל המסחר הדליל בחג הפסח דחה את ההשפעות ל-6 לחודש, עת החזרה מהחג השני. בנוסף, באותו יום הנפיק האוצר אג"ח ממשלתיות שהגדילו את ההיצע בשוק. בסיכום התקופה רשמו אגרות החוב ל-10 שנים בישראל ירידות קלות של 0.3% לעומת ירידות של 2.4% באג"ח דומות בארה"ב.

ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח:
ציפיות השוק לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים עומדת על כ-3% (בשימוש בצמודות 5426 ו-5480). עם זאת, חשוב לציין כי המחסור באיגרת חוב צמודה למח"מ של שנה יוצר חוסר דיוק בגזירה זו. להערכתנו, האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תהיה נמוכה יותר ותסתכם ב- 2.2%. להערכתנו, למרות ההתאוששות הכלכלית ועליית מחירי הסחורות, נתקשה לראות את המחירים עולים בקצב מהיר, בעיקר בשל סבירות גבוהה לירידת מחירי השכירות והתחזקות השקל שתמתן את עליית מחירי היבוא. ציפיות שוק מדויקות יותר ניתן לגזור למח"מ של 7 חודשים (ע"י אג"ח צמודה 5426 מול מק"מ 1110) אשר מגלמים אינפלציה מצטברת של- 1.8% (דומה להערכותינו). מכאן, שאינה מצביעה בהכרח על העדפת האפיק השקלי.
לכל אורך חלקי העקום ציפיות האינפלציה בשוק גבוהות ממרכז היעד של בנק ישראל (ציפיות ל-10 שנים - 2.8%), מה שמאותת על חשש המשקיעים מהשפעותיה של הריבית הנמוכה כיום וחוסר נחישותו של בנק ישראל במלחמה בציפיות. גם העלאת הריבית המפתיעה לחודש אפריל לא הצליחה למתן משמעותית ציפיות אלה, מה שמגדיל את החשש למוגבלותו של בנק ישראל (ראה גרף).

בארה"ב, ציפיות האינפלציה ל-10 שנים עלו מתחילת מרץ מ-2.2% ל-2.3%. הציפיות לשנה ירדו מ-1.7% לפני חודש ל-1.4% היום. ירידת הציפיות האינפלציוניות הקצרות בארה"ב תומכות גם הן בירידת הציפיות המקבילות בישראל.

לקראת מדד מרץ
להערכתנו, מדד מרץ עלה ב-0.1% ויעמוד לכן על 104.3 נק'. סעיף הדיור צפוי להערכתנו שלא לבלוט החודש, זאת לאחר שלושה חודשים של ירידות, אך להמשיך לרדת באפריל, חזרה לעליות נראה להערכתנו רק ביולי. סעיפים אחרים שצפויים להשפיע כלפי מטה על המדד הם אחזקת דירה, בשל ירידה יזומה של מחירי החשמל בכ-10% החל מאמצע חודש פברואר. אנו מעריכים כי סעיפים עונתיים שמושכים לרוב לירידות במרץ, כגון ירקות ופירות והלבשה והנעלה, ירדו במרץ באופן מתון יחסית. הירקות והפירות בשל העליות הצנועות במחיריהם בחודשי החורף וכן לאור סקר מדגמי שביצענו, וסעיף ההלבשה והנהלה בשל הקדמת חג הפסח ומזג האוויר החם שהקדימו השנה את מכירות סוף העונה. מצד העליות אנו מזהים עלייה במחירי המזון (ללא פירות וירקות), בעקבות הודעות של מספר חברות על העלאות מחירים והעלאת המיסוי על אלכוהול. סעיפים נוספים שצפוי שעלו הם מחירי הטיסות, בעקבות הקדמת החג, ומחירי הדלק בעקבות עליית מחירי הנפט.

שקל – הוא חוזר !
מתחילת מרץ התחזק השקל אל מול 12 מבין 17 המטבעות המובילים בעולם ובמיוחד אל מול הין היפני שנחלש מולו ב-6.5% והיורו שנחלש ב-4.24% משער של 5.14 ₪ ל-4.92 ₪. גם המטבעות שהתחזקו מול השקל עלו בשיעורים נמוכים, בניהם בלט הראנד הדרום אפריקאי. התחזקות השקל באה על רקע העלאת הריבית המפתיעה בישראל והתרחבות החשש למשבר ביוון, מה שמעלה את הציפיות לדחיית העלאת הריבית בגוש האירו. התחזקות השקל תרסן חלק מהאינפלציה ועשויה להאט את קצב העלאות הריבית, גם מתוך החשיבות שנותן בנק ישראל לשער החליפין בקביעת המדיניות המוניטרית.
המדדים הקרובים המגולמים בשוק דומים ברובם לתחזיותינו ולכן אנו לא נוקטים פוזיציה לגבי השפעתם על השקל. עם זאת, להערכותינו עדיין גוברים הכוחות התומכים בשקל. (ראה טבלת כוחות).

סחורות ואינפלציה
מחיר הנפט אומנם הצליח לצלוח החודש לשיא של יותר משנה וחצי, ל-86.8 דולר לחבית, אך סך מחירי הסחורות (CRB) תקועים כבר חצי שנה סביב רמתם הנוכחית ובמיוחד בחודש האחרון. למעשה, המחירים כעת נמוכים ב-5.5% ממחירי הסחורות בתחילת השנה (במונחים דולריים).
מי שמשך את הסחורות לירידה היו בעיקר הסוכר (40%-), שירד בשל זינוק בתפוקת הסוכר של ברזיל והודו, הגז הטבעי (35%-),שנפל בשל מזג האוויר שהתחמם והביא לעומס מלאיים ומספר סחורות חקלאיות נוספות. גורם נוסף שהחל להשפיע שוב על מחירי הסחורות הוא שינויי שער החליפין בין הדולר ליורו. החלשות הדולר תומכת במחירי הסחורות הנקובות בו.
קונצנזוס החזאים בבלומברג מעריך שמחירי הסחורות ימשיכו לעלות עד לסוף השנה ואף מעבר לה, מחיר הנפט צפוי להגיע ל-89 דולר והזהב מ-1147 דולר היום ל-1158 דולר. עליית מחירי הסחורות אם אכן תתרחש תאיץ את האינפלציה העולמית, אך השקל החזק עשוי לרסן חלק מהשפעתה על ישראל.

מדיניות מוניטרית (ריבית) – להרוג אותם כשהם קטנים
לאחר הותרת ריבית פברואר ומרץ לל"ש על-1.25% והעלאת ריבית אפריל, בהתאם להערכותינו, ל-1.5%. צפוי ב"י להמשיך ולשמור על קצב העלאה מתון גם בחודשים הקרובים (כלומר, העלאה של רבע אחוז בתכיפות של פעם בחודשיים /שלושה). עם זאת, ציפיות האינפלציה הגבוהות לאורך כל העקום, השפעתה הנמוכה של העלאת ריבית אפריל (המפתיעה בחלקה) על הפחתת הציפיות האינפלציוניות ואיתותים על ריסון המדיניות המוניטרית המרחיבה במקומות נוספים בעולם (באוסטרליה העלו החודש את הריבית בפעם החמישית), עשוי בנק ישראל לבחור להכות בציפיות האינפלציה עוד כשהן קטנות ולהעלות את הריבית גם החודש! עדיין, מבלי לשנות משמעותית את קצב ההעלאה הכללי. להערכתנו, עליות המחירים בהמשך השנה ימשיכו כאמור להיות מתונות, מה שלא יצדיק העלאת ריבית מעבר ל- 2.25%-2.5%. בהודעת בנק ישראל אין רמזים שיכולים לאשר זאת. את ההערכה הטובה יותר נוכל לקבל רק לאחר פרסום מדד מרץ.

אם אכן יעלה בנק ישראל גם את ריבית מאי, ייפגעו מכך באופן ישיר אגרות החוב כולן, אך בשל השפעתה המרסנת על ציפיות האינפלציה, יפגעו באופן נוסף אג"ח צמודות ארוכות. השקליות הארוכות עשויות דווקא ליהנות מכך.
פערי ריביות– בארה"ב ובגוש היורו המשיכו החודש לרדת הציפיות להעלאת ריבית (עפ"י החוזים העתידיים בסבירות של 63% לא תהיה השנה העלאת ריבית בארה"ב),
מה שיקשה על בנק ישראל לפעול במדיניות העלאות.
(ראה גרף השוואת ריביות היסטוריות וריבית ב"י הנגזרת מהחוזים העתידיים על ריבית הפד בפער הנוכחי).

מלבד לסיבות שהוזכרו כתומכות בהעלאת ריבית נזכיר למה המגמה הכללית היא למעלה:

הריבית בישראל נמוכה (ביחס למדינות דומות) הן נומינלית והן ריאלית
עליה מהירה יחסית במחירי הנכסים (נדל"ן, ני"ע...)
ירידת שיעור האבטלה בישראל
ציפיות אינפלציוניות גבוהות ממרכז יעד ב"י לשנים הבאות
כמות כסף נזיל גבוהה אף שהחלה לרדת (M1)
התאוששות כלכלית וצמצום פער התוצר
הורדת אי הוודאות במשק
עליית מחירי סחורות בעולם

גורמים נוספים שישפיעו על תלילות העקום

העדפת נזילות- על רקע ההתאוששות, סביר שיותר ויותר משקיעים יהיו מוכנים להיות פחות נזילים ולהעביר את כספם להשקעות ארוכות, מה שילחץ על התשואות הארוכות כלפי מטה.
סגמנטציה (פילוח שוק) – אנו צופים ירידת הביקוש לאג"ח ארוכות: בין השאר בשל הערכתנו להתמתנות עליות מחירי הנדל"ן ולמעבר המשקיעים לאפיקים אחרים. מי שעוד עשוי לגרום לירידת הביקוש הם בנקים מרכזיים בעולם שמפסיקים לרכוש אג"ח ארוכות. מצד ההיצע אנו צופים כי מדינות רבות ינסו להאריך את מח"מ חובות הממשלות (בהן ישראל), מה שיגדיל את ההיצע בטווחים אלה. מצד שני, הביקושים של בנקים לצורך ייצוב מאזניהם ואי הוודאות הכלכלית עשויים עדיין לתמוך בהן במידה מסוימת.
עקום עתידי מגולם
בניית העקומים העתידיים עפ"י ריביות הפורוורד, מגלמות התמתנות השיפוע ועליית תשואות (ראה גרף). מכאן, שכדי להניח הפסדי הון באפיק נדרשת עלייה והשטחות חדה יותר של העקום

פרמיות סיכון והפחד
התשואה המתקבלת באפיק הממשלתי נגזרת מריבית הבנק המרכזי אך מגלמת בין השאר גם פרמיה לסבירות לחדלות פירעון של המדינה (CDS). לאחר חודש פברואר בו ירד הסיכון לחדלות הפירעון הממוצע של מדינות העולם בצורה משמעותית, בחודש האחרון הירידה הנ"ל נבלמה. מדינות שבלטו לרעה הן יוון, ספרד, איטליה, פורטוגל ואירלנד, שחמשתן נתפסות כיום ע"י השוק כמסוכנות יותר מהאג"ח הישראלי (ל-5 שנים). במקביל, פרמיית הסיכון של ישראל ירדה החודש מ-120 נק' ל-111.6 וקחו בחשבון שאגרות החוב של ישראל סוחבות על עצמן גם סיכונים גיאופוליטיים. באופן אבסולוטי, פרמיית הסיכון בישראל עדיין גבוהה מרמתה ערב המשבר, אז עמדה על 16 נק', אך נמוכה משמעותית מרמת השיא בלב המשבר- 286 נק'. המשך ירידת הסיכון המגולם עשוי להמשיך ולתמוך בטווח הקצר באפיק הממשלתי בישראל ולהגן עליו מול הזעזועים העולמיים. המשך התייצבות הכלכלה הישראלית תביא לעליית גביית המיסים ולהורדת החשש ממדיניות פיסקלית מרחיבה שתגדיל את הגרעון. כמו כן, הסטירה המצלצלת שקיבלה החודש יוון תעורר ודאי מדינות נוספות שיעדיפו להימנע מלהגיע למצבה.
לעומת זאת, מדד הפחד, ה-VIX, המודד את סטיות התקן באופציות על מדד המניות בארה"ב, ירד מרמה של -26 נק' בתחילת פברואר ל-16.1 היום ומאותת כי משקיעים ירגישו נוח / בטוח יותר לעבור למניות.

מרווחי אג"ח ממשלתיות בעולם
המרווח בין התשואה על אג"ח ישראלית לאמריקאית המגלם הן את הבדל סיכוני אי החזר החוב והן את סיכוני וציפיות המטבע, נמצא עדיין במגמת ירידה: בטווח ל-10 שנים ירד מ- 2.9% באוקטובר 2008 עד ל-1.14% היום. אבסולוטית, המרווח נמצא ברמה נמוכה ויתכן שימשיך לרדת על רקע יציבותה הכלכלית של ישראל והתחזקות השקל. עם זאת, המרווח הנמוך מוריד מהסיכוי ל-decoupling בין אגרות החוב, מה שמסכן את האג"ח הישראליות מעליית תשואות בחו"ל. החשש מעליית תשואות בחו"ל התגבר על רקע עליית התשואות האחרונה שם, ועפ"י סקר החזאים של בלומברג, התשואה ל-10 שנים בארה"ב תגיע בסוף השנה ל-4.2%. בנק ההשקעות מורגן סטנלי עדיין חריג ומעריך שתגיע ל-5.5%.

קונצרני צמוד
השוק הקונצרני הפגין חולשה בשבוע החולף. עליית התשואות ניכרה בעיקר באגרות החוב המדורגות גבוה, כך שלדוגמא אגרות החוב המדורגות +AA עלו מרמת מרווח של 0.73 ב- 31.3.10 ל- 0.89 ב- 8.4.10.
מדדי התל בונד נסחרו במגמה מעורבת, האגרות המדורגות גבוה במדד התל בונד 20 הפגינו חולשה והמרווח בהן עלה מ- 1.39 ב- 31.3.10 ל- 1.52 ב- 8.4.10, ואילו במדד התל בונד 40 המרווח ירד במעט, מרמה של 2.07 ב- 31.3.10 ל- 1.98 ב- 8.4.10.

פתיחת המרווח אומנם מעלה חשש לשינוי מגמה, אך הסבירות לכך לדעתנו נמוכה, כך שאנו רואים בכך עלייה באטרקטיביות של אג"ח קונצרני על פני ישיבה על אג"ח ממשלתיות.

סיכומי הנפקות
בסה"כ, הנפקות האוצר נהנו בחודש מרץ מביקושים גבוהים, בלטו הביקושים הגבוהים לאג"ח צמודות ארוכות (ראה טבלה) ומאידך ביקושים נמוכים יחסית לצמודות קצרות, מה שמאותת על אמון גובר לדחיית האינפלציה. עוד בלטו בביקושים גבוהים הם אג"ח בריבית משתנה (גילון) לפדיון ב-2020 ביחס כיסוי של 6.4. בארה"ב התקיימו בשבוע שעבר הנפקות ל-10 שנים צמודות ב-29 מיליארד דולר ושאינן צמודות ב-13 מיליארד דולר. כמו כן התקיימו הנפקות ל-3 שנים בסכום של 40 מיליארד דולר ול-30 שנה ב-13 מיליארד דולר. הביקושים ל-10 שנים זכו לביקושים גבוהים מאד, של פי 3.72 מההיצע, הביקושים הגבוהים מזה לפחות 16 שנים לאג"ח דומות, מה שהצליח להוריד את התשואה על אגרות החוב ל-10 שנים בארה"ב מ-4% ל-3.87%.

פרסומי המאקרו בשבועות האחרונים היו מעורבים והצביעו על התמתנות קצב ההתרחבות. בניהם:

כמות המשרות עולה אך השכר עדיין יורד, תומך בהעלאת הריבית בקצב איטי
אומנם, בחודשים נובמבר 2009 – ינואר 2010 נרשמה עפ"י למ"ס עלייה בסך משרות השכירים (בקצב של 3.7% בחישוב שנתי) אך באותה תקופה גם ירד השכר הממוצע למשרת שכיר בקצב של 2.0% (חישוב שנתי). מהנתונים ניתן להניח כי בשלב הבא יחזרו גם המשכורות לעלות מה שיחזור לתמוך במדדי המחירים. כבר כעת ניתן לראות עפ"י נתוני למ"ס עלייה בסעיף הצריכה, כאשר בשלושת החודשים דצמבר 2009-פברואר 2010 עלה סך הפדיון ברשתות השיווק ב- 6.2% (במחירים קבועים בחישוב שנתי), זאת בהמשך לעלייה של 4.4% בשלושת החודשים ספטמבר-נובמבר 2009. כך שאלה לוחצים על בנק ישראל להמשיך בהעלאת הריבית אך מאפשר לו להמשיך שמור על קצב העלאות איטי.

ירידה בהשקעות בענפי המשק:
בשנת 2009 ירדה ההשקעה בענפי המשק ב- 9.4%, זאת לאחר עלייה של 4.7% בשנת 2008 ועלייה של 19.6% בשנת 2007.יקשה על פוטנציאל הצמיחה העתידי, תומך בריבית נמוכה.

כמות מבוקשת של דירות חדשות
מנתוני החודשים ינואר-פברואר בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד עולה כי חלה עלייה של כ-12% בכמות המבוקשת לדירות חדשות. כעת מספר הדירות החדשות (בבנייה ביזמה פרטית) שנותרו למכירה בסוף פברואר נמוכה ב-23% מזו שנרשמה בסוף פברואר 2009, מה שמצד אחד עשוי לאותת על מחסור בדירות ועליית מחירים ומצד שני יתכן שהיא תוצאה לצפי לירידת ביקושים ולירידת מחיר. אנחנו נותנים משקל גדול יותר לאפשרות השנייה.

פוזיציית שקלי – צמוד: לא רואים אינפלציה, אבל לא לוקחים סיכון
מדד מרץ (שיפורסם ב-15/4) צפוי להערכתנו לעלות ב-0.1%. סעיף שירותי הדיור בבעלות שירד בשלושת החודשים הקודמים ומשך את המדד כולו למטה, התייצב להערכתנו במרץ אך בסבירות גבוהה יחזור לרדת בהמשך. מי שימשיך להערכתנו לחמם את המחירים בעולם יהיו מחירי הסחורות ובראשן הנפט, שמושך איתו למעלה את מחיר הדלק, בישראל התחזקות השקל מרסנת עליות אלה. ב-12 החודשים הבאים אנו צופים אינפלציה נמוכה ביחס לתחזיות השוק של-2.2% (כולל מדד מרץ) (בשוק צפי ל-3.1%). עדיין, למרות התחזית הנמוכה הנ"ל, אנו לא מצדדים בפוזיציה לטובת האפיק השקלי הקצר, הן בשל העובדה כי נגזרת האינפלציה מהשוק כיום איננה מדויקת (בשל העדר אג"ח צמודה במח"מ של שנה) והאינפלציה הגלומה בשתי אגרות החוב הצמודות הנפדות בקרוב, ה-610 וה-5426 דומה לתחזית האינפלציה המצטברת שלנו, כמו כן קיים חשש שבהמשך השנה יפתיע אחד מגורמי הסיכון וידחוף לעליית מחירים פתאומית. בין גורמי הסיכון: השפעת המדיניות המוניטרית המרחיבה, מחירי הסחורות, מחירי הדיור, השקל והשפעות לחצי הביקושים של ההתאוששות הכלכלית. בשל הסיכוי/ סיכון הנ"ל אנו דורשים פרמיה גבוהה מהרגיל. בנוסף, משום שרוב האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים צפויה להערכתנו להתרכז בחודשים הקרובים מסוכן גם ככה לתפוס פוזיציה שקלית משמעותית, שכן השוק מגיב בעיקר לפרסומים הקרובים.

ריבית מאי: מפחיד אבל נכון להעלות
הלחצים על בנק ישראל גדולים, מצד אחד עומדות בפניו ציפיות אינפלציוניות גבוהות שלא מותירות לו מקום לפרשנות ולוחצות עליו לעלות את הריבית! כמו כן, מכיוון שכבר העלה את ריבית אפריל וזאת לא עשתה את העבודה, צריך ב"י להוכיח שעוד יש לו את הכוח ושלא איבד את השליטה. עד אז עשוי השוק לתהות אם רבע אחוז מספיקים ואם בנק ישראל באמת מחויב ליציבות המחירים כמטרת "על". שוק האג"ח עדיין לא לוחץ להעלאה כבר במאי, כך שב"י עשוי "לזרום" עם השוק ולנצל עוד חודש של ריבית נמוכה. בנק ישראל שחושש מהעלאה בכלל אז קל וחומר שחודשיים ברציפות. זו עלולה לאותת על האצת קצב העלאת הריבית ולהקצין את השפעותיה. מה שעוד יקשה על בנק ישראל לבצע העלאה הוא השקל החזק שאף ממשיך לשמור על חוזקו ובמיוחד לאור המשך אי היציבות בשאר העולם (ראה יוון) שגוררת בהם דחיית העלאות ריבית. מאידך, הימנעות מהעלאה עלולה להעלות עוד יותר את ציפיות האינפלציה, לרמות קשות לשליטה. כדי לקבל הערכה טובה יותר להחלטת הריבית נאלץ להמתין למדד מרץ. אם אכן יבחר בנק ישראל לעלות את ריבית מאי, כפי שאנו מעריכים שיש לעשות, יפגעו להערכתנו בעיקר הטווחים הקצרים של העקומים (השקלי והצמוד). בטווח הארוך תפגע האג"ח הצמודה אך השקליות הארוכות עשויות ליהנות מירידת הציפיות האינפלציוניות שתגרום העלאת הריבית.

טווח השקעה
תלילות העקום השקלי התמתנה בחודש האחרון מעל הצפוי, בעיקר כתוצאה מעליית תשואות בחלק הקצר של העקום ולמרות עליית תשואות גם בחלקו הארוך. עליית התשואות בטווחים הארוכים הגיעה בעיקר בשל עליית תשואות חדה בארה"ב, אך לעת עתה נראה שהתשואות בארה"ב מתקררות ותומכות בחזרה להשקעה בארוכים. מה שעוד תומך בהארכת המח"מ הם: מרווח התשואות בין האג"ח האמריקאי לישראלי שעדיין במגמת צמצום, הלחץ על בנק ישראל לעלות את הריבית, שאם תתבצע תתמוך גם היא בחלק הארוך, ולבסוף הציפיות האינפלציוניות הנמוכות שלנו ביחס לשוק שתומכות בחלק הארוך של העקום. בצד כל אלה צריך לזכור כי ירידת מרווח התשואות הקטינה גם את כרית הביטחון של הטווחים הארוכים, שאלטרנטיבות ההשקעה (מניות ואג"ח קונצרני) עדיין נראות אטרקטיביות ביחס סיכון מול תשואה ולכן יקשו על האפיק הממשלתי בהמשך התאוששות, ובשל סיכון המנוף עשויות לפגוע בעיקר בטווחים הארוכים. בשורה התחתונה, האפיק השקלי בטווח הארוך עשוי להיות אטרקטיבי בזמן הקרוב, אך הגדלת תשואה היינו מעדיפים להשיג עדיין דרך השקעות אלטרנטיביות. בחלק הבינוני של העקום השקלי היינו מעדיפים לשבת על עקום סינטטי ובעקום הצמוד על העקום עצמו.