למה כדאי להיזהר מתעודות סל שעוקבות אחרי מדד הפחד?
קיימות תעודות סל שמנסות לעקוב אחרי השווי ההוגן של המדד. תעודת הסל הפופולרית ביותר בתחום זה, ה-VXX, צופנת בחובה לא מעט סיכונים
מדד הפחד מזנק שהפחד בשווקים הפיננסים עולה. כשהשווקים נרגעים, הוא נוחת לרצפה. המדד הזה, העונה לשם VIX, מודד את סטיית התקן של S&P 500. הוא נחשב מדד פופולארי בתקשורת הפיננסית ואצל משקיעים וספקולנטים שרוצים להתגונן מפני ירידות בשוק, או מעריכים כי השוק עומד לרדת.
בפועל, אין מוצר פיננסי/ מכשיר פיננסי שעוקב אחרי מדד הפחד הוויקס (VIX), אבל קיימות תעודות סל שמנסות לעקוב אחרי השווי ההוגן של המדד. תעודת הסל הפופולרית ביותר היא ה-VXX, שקונה חוזים עתידיים על מדד VIX על הסדרה של החודש הקרוב (מועד פקיעה קרוב) ובכל פקיעה היא מגלגלת את הפוזיציה לחודש הבא. לכאורה, זה מוצר שעוקב אחרי מדד הפחד, אבל בפועל, תעודת הסל תמיד תפסיד ביחס למדד, כי הכיסוי בחוזים חדשים יהיה יקר יותר מהחוזים הקודמים (מכיוון שהיא הפסידה את ערך הזמן).
להמחשה, אם מדד הפחד יישאר כל הזמן במחיר קבוע, כל חודש בחודשו תעודת סל תשלם מחדש פרמיה של חודש (פרמיה שמבטאת את המחיר שהמוכרים יהיו מוכנים למכור), כך שבאופן שוטף היא מפסידה פרמיה חודשית, וזה הפסד שגלום בתוך ההשקעה בתעודת הסל – ומי שבסופו של דבר סופג את ההפסד הוא המשקיע!
רוב המשקיעים אינם מודעים להפסד הזה, שנגרם בגלל שהמחיר בחוזה העתידי גבוה מהמחיר של המוצר בשוק. מדובר על מצב שנקרא קונטנגו, המקובל בחוזים עתידים על חוזים. הסיבה הבסיסית לפערי המחיר נובעת מכך שעלויות אחסון הסחורות והפרשי הריביות מביאים למחיר חוזה גבוה ממחיר בסיסי של הנכס, אבל תמחור היתר נמשך ואפילו התעצם בגלל ספקולציות והערכה שהמחיר יעלה. כלומר, החוזה העתידי ביטא עליית ערך עתידית, שנובעת גם מספקולציות.
מדד הפחד כאמור מודד סטיית תקן של מדד המניות האמריקני, והתמחור הגבוה שלו, תמחור היתר שלו, נובע בעיקר מספקולציה על המחיר העתידי, שזה במילים אחרות, הפרמיה שהמוכרים מוכנים לקבל והרוכשים מוכנים לשלם.
הממוצע של מדד הפחד – 20
הממוצע של מדד הפחד לאורך השנים הוא 20 נקודות, כאשר בזמני משבר בשווקים המדד מזנק אפילו לרמה של 80 נקודות, למשל במשבר 2008. בזמנים רגועים, המדד יכול לרדת מתחת ל-10 נקודות. ככל שהמדד נמוך יותר, כך הפרמיה על חוזה עתידי תהיה גבוהה יותר. כאשר אתם תרצו לקנות חוזה עתידי ב-10 נקודות, והשוק "יודע" שהערך הממוצע הוא 20, אין לאף אחד סיבה למכור חוזה עתידי במחיר מעט גבוה מ-10. זה תקף גם בזמנים שהמדד גבוה, אלא שאז הפרמיה תהיה נמוכה יותר.
הקונטנגו, שמבטא את התמחור ביתר של החוזה (תמחור בפרמיה), כמו גם דמי הניהול ועלויות הגלגול של הפוזיציה - כל אלה גורמים לפער משמעותי בין המדד לבין השינוי בתעודת הסל. הפער השנתי הוא לרוב עשרות רבות של אחוזים. למעשה, מאז השקת התעודה היא הפסידה כמעט את כל ערכה, וזה ממש לא מה שקרה במדד הפחד עצמו שהתנדנד וחזר לממוצע של 20 נקודות.
המסקנה המתבקשת: מי שסבור שבטווחי זמן קצרים מדד הפחד יעלה, עשוי הרוויח מהשקעתה בתעודה, אך השקעה לטווח ממושך, מגלמת בתוכה נקודת פתיחה קשה – קרי: הפסד גלום משמעותי.
לרוב, כשיש מצב של הפסדים בהגדרה, יש מנגד גם רווחים בהגדרה (ארביטראג'). זה לא המקרה כאן. לא ניתן למכור את החוזה העתידי (הפוך ממה שעושה תעודת הסל) ולהרוויח באופן ברור (ללא סיכון) כי הפרמיה קטנה, ובמצבים של מדד פחד גבוה במיוחד, מתקיים מצב שנקרא באקוורדאיישן. מצב הפוך לקונטנגו, שבו החוזים על מדד הפחד נסחרים נמוך יותר משער הבסיס; נדיר, אך קורה. (אתר גלובס)
