2016 נפתחת באופטימיות גדולה יותר מאשר בתחילת 2015

השבוע האחרון של 2015 נפתח בסימן של ירידה במפלס הלחץ בשווקים „- הציפיותלאינפלציה עלו מעט בעולם בשבוע האחרון „- בשוק המקומי הציפיות ממשיכות לרדת

ערב פתיחת 2016 נראה כי האופטימיות רבה יותר מאשר בתחילת 2015. הכלכלה האמריקאית כבר צומחת ויש ניצני שיפור באירופה(כבר לא צמיחה שלילית), תשואות שוקי המניות ב-2015 היו נמוכות יחסית ואפילו הריבית בארה"ב כבר התחילה לעלות. אין פלא כיהשבוע האחרון של 2015 נפתח בסימן חיובי של ירידה במפלס הלחץ בשווקים בכל העולם. בשוקי המניות בארה"ב ובחלק מהשווקיםבאירופה נרשמו עליות, אג"ח High Yield רשם התאוששות, ה-CDS ירדו, מחירי הנפט עלו בכמעט %10 (אחרי ששבוע קודם לכן ירדולשפל של יותר מעשור) ובעולם נרשמה גם עלייה קטנה בציפיות האינפלציה.ירידת מפלס החרדה באה במקביל להכרה כי תהליך עליית הריבית הוא עובדה מוגמרת – בניגוד למצב שבו התחלנו את 2015. הציפיותלעליית ריבית שנייה כבר במרץ 2016 עלו לראשונה מעל %50 ובסך הכל הערכות היום בשוק הן שהריבית בארה"ב בשנה הקרובהתעלה בין 2 ל-3 פעמים (עד ינואר 2017, כולל). התחזית של הפד, שפורסמה בעת ההחלטה על העלאת הריבית, מעריכה 4 העלאותריבית בשנה הקרובה. רמת התשואות כרגע (%2.24 ל-10 שנים) תואמת יותר את ההערכות בשוק. עם זאת, יותר ויותר אסטרטגים בוולסטריט ממליצים להתרחק מהחלק הארוך של העקום האמריקאי ברמת התשואות הנוכחית, שכן להערכתם ההסתברות לעליית תשואותגבוהה מההסתברות לירידה. גם אנו דוגלים בגישה הזו.ממה נובעים הפערים בין הפד לשווקים? לפי שעה, הנתוניםהכלכליים ממשיכים להעיד על צמיחה מתונה. האומדן האחרוןלצמיחה בתמ"ג ברבעון השלישי היה %2 לעומת צפי של %1.9.הסיבה העיקרית לכך היתה ירידה מתונה מהצפוי במלאים – מהשאמור לתרום לצמיחה של התמ"ג ברבעון הרביעי. אך הצמיחההמתונה (יחסית) היא אחד הגורמים המרכזיים לפער בין ציפיותהשוק לציפיות הפד. ב-2016 הצמיחה בארה"ב צפויה להסתכםבכ-%2.4, בשיעור דומה ל-2015. בהשוואה לתקופות קודמות שלהעלאות ריבית מהירות מדובר בקצב צמיחה איטי יחסית, אם כיבהשוואה למצב של כלכלות אחרות בעולם כיום זה קצב נאה.מנגד, כל פרמטר שקשור לאינפלציה מראה לחצים מאוד נמוכים –פרמטר נוסף שאינו תומך בעלייה בריבית. עם זאת, חשוב לזכור כיעליית האינפלציה לא היתה הסיבה להעלאת הריבית. גם הפדבתחזיותיו קבע כי אינפלציית הליבה (זו הקשורה לצריכה, שאחריהעוקב הפד) צפויה להתקרב ל-%2 רק בעוד שנה.בינתיים, נראה כי ציפיות האינפלציה עולות בעיקר על רקע התנודתיות בסחורות. ציפיות האינפלציה ל-5 שנים בארה"ב עלו בשבועהאחרון ל-%1.25, שיעור יחסית נמוך. אך ההערכה הרווחת היא כי ככל שנתקדם אל תוך 2016 נראה את ציפיות האינפלציה ברובהשווקים המפותחים ממשיכות לעלות.בשוק המקומי ציפיות האינפלציה המשיכו לרדת גם בשבועהאחרון, בעיקר בחלק הקצר. ציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוקלשנה הקרובה הן מינוס %0.1. לשנה וחצי הן %0 ולשנתיים וחצי%0.2. בעקבות החלטת הממשלה הנוגעת למע"מ אפס עלתחבורה ומים במלואה צפויה ירידה נוספת בציפיות, אם כיבינתיים לא ברור אם ההחלטה תיכנס לתוקף בינואר או בפברואר.צפי האינפלציה שלנו לשנה הקרובה הוא %0.5 (כולל הורדתהמע"מ על תחבורה ומים). אם נתעלם מצעדי הממשלה להורדתהאינפלציה ומירידת הסחורות, נראה כי רמת האינפלציה בשנההאחרונה היתה כ-%0.8. לאורך ההיסטוריה הממשלה לא תרמהכל כך הרבה לאינפלציה כמו שאנו רואים בשנה האחרונה אצלנוולכן קשה להעריך כמה זה יימשך וכמה מרכזית תהיה ההשפעהקדימה. בהחלטת הריבית של בנק ישראל מחר לא צפוי שינוי.

מה עושים השבוע?
1. מניות – תמחור סביר לקראת 2016
השבוע החולף התאפיין במגמה מעורבת בשווקים. השוק האמריקאי בלט בעליות (שהחזירו חלק מהמדדים לטריטוריה חיוביתמתחילת שנה) וכך גם כמה מהשווקים באירופה, בעוד שבשווקים כמו יפן נרשמו ירידות. זאת למרות שדווקא נתוני המקרו ביפן היוסבירים עם אינפלציה חיובית, אבטלה ברמה של %3.3 ועלייה בייצור התעשייתי.אחד השווקים הבולטים ביותר בעולם החודש הוא השוק הסיני, שעלה כ-%7 מתחילת דצמבר. ייתכן כי משקיעם מתחילים להפניםשאין מה להסתכל רק על סקטור התעשייה שמתפקד פחות טוב (עוד ירידה בייצור התעשייתי וברווחי החברות) וכי הצמיחההעתידית תגיע בעיקר מהצריכה הפרטית (גם אם המשמעות היא צמיחה איטית יותר). ואולי זה מעיד יותר מכל על ההערכה כיהממשלה הצליחה להשתלט בחזרה על ניהול הכלכלה. ייתכן כי תרמה לכך גם העובדה שבסוף השבוע נסללה הדרך להקלתהרישום והמסחר בהנפקות ראשוניות לציבור בסין החל מחודש מרץ.בזירה המקומית, שוק המניות ממשיך לפגר אחרי השוק האמריקאי בשבוע האחרון , בעיקר בגלל מניות הבנקים המקומיים ומניותהגז והנפט, שלא הצליחו לעלות בשבוע החולף למרות עליית מחירי הנפט. הבנקים המקומיים ממשיכים להיפגע מחוסר בהירותרגולטורית ונראה כי גם מניות הגז והנפט מושפעות מסיבות אלה.מדדי המניות נסחרים בתמחור סביר ולא יקר ולהערכתנו הן יספקו מרכיב מרכזי בתשואה ל-2016 – למרות האכזבה שסיפק האפיקבשנה החולפת בחלק מהשווקים בעולם. למי שמעריך כי המגמה תהיה חיובית, מומלץ להחזיק בחשיפה עודפת לשווקים באירופה(מעל משקלם בשוק, %24) ובחשיפת חסר לשוק האמריקאי (לא יותר מ-%50). בחודשים האחרונים אנו עדים לזרימת כספים חזקהבמיוחד לאירופה ולהערכתנו מצב זה צפוי להימשך גם ב-2016 ולתמוך בביצועים עודפים שלהם. בשנה החולפת בלטו באירופההשוק הגרמני והצרפתי (עלייה של כ-%9 בדקס ובקאק) וכן השוק האיטלקי (%12).
2. אג"ח קונצרני – נדבך מרכזי יותר בתיק ההשקעות לשנה הקרובה
בעולם המרווחים ממשיכים להיות גבוהים יחסית, אבל הם לא נפתחים. הדירוגיםהנמוכים (High yield) תיקנו קצת מהשפל שרשמו שבוע קודם לכן וזאת בעיקר בגללהעלייה במחירי הנפט. התשואות באפיק זה עדיין גבוהות יחסית וב-2016 שווה יהיהלעקוב אחרי האפיק.בשוק המקומי דווקא בלט בשבוע החולף האפיק הקונצרני בעליות קלות, אחרי שלושהשבועות של ירידות. בתקופה האחרונה סבל האפיק הקונצרני, במיוחד הצמוד, מביצועיהחסר בממשלתי הצמוד. זה בלט במיוחד באג"ח בנקים, שם רוב האג"חים צמודים ולכןמושפעים מהצפי לאינפלציה. ייתכן כי גם המתנה של משקיעים רבים לאג"ח COCOשינפיקו הבנקים ויציעו תשואות גבוהות יותר תורמת לביצועי חסר של האג"חים שלהם.בשבוע החולף נרשמה בשוק המקומי ירידה מתונה במרווחים, אך במבט קדימה נראהכי כל עוד יימשכו ביצועי החסר של הממשלתי הצמוד, הקונצרני הצמוד עלול לסבול.יחד עם זאת, אנו עדיין מעריכים כי האפיק אטרקטיבי להשקעה לתוך 2016, המרווחיםנוחים ואם ציפיות האינפלציה יעלו מרמות השפל ההיסטוריות שלהן זה עוד יותר יעזור.הדירוגים הנמוכים, כמו שניתן למצוא במדדי התל בונד תשואות אמנם נראיםאטרקטיביים יותר והם פחות חשופים לאינפלציה, אך רמות הסיכון בהם גבוהות בהתאמה.
3. תיק השקעות – יותר שקלים, אך לא נמנעים מצמודים
למרות הירידה המורגשת במפלס החרדה בעולם בשבוע האחרון, לא מומלץ להגדילסיכונים בתיק האג"ח. לאור הצפיות להמשך עליית הריבית בארה"ב השנה, באג"חהממשלתי ובדירוגים הגבוהים ניתן לצפות בעיקר לתשואות שוטפות ולא לרווחי הון.עובדה זו, יחד עם הפערים בין ציפיות השוק לעליית ריבית בארה"ב לצפיות הפד, הןהסיבות המרכזיות לעובדה שאנו ממשיכים לדבוק במח"מ הבינוני גם בהסתכלותלתוך 2016.למרות הירידה המתמשכת בציפיות האינפלציה בשוק המקומי, השונות הגדולה מאודבין החזאים) ממשיכה להשפיע על תנודתיות גבוהה באפיק הצמוד. זו אחת הסיבותלכך שלהערכתנו תהיה זו טעות להיחשף לאפיק השקלי בלבד ולפסול חשיפהלצמודים. עם זאת, אין ספק כי המשקל הגדול ביותר בתיק האג"ח צריך להינתןלאפיק השקלי.ראוי לשקול, למי שיכול, להיחשף לציפיות האינפלציה ולא ישירות לאינפלציה קצרה (כך חוסכים גם את סיכון המח"מ). ניתן לעשותזאת באמצעות מכירה בשורט של אג"ח שקלי ל-5 שנים אל מול קניה של אגח צמוד במח"מ דומה.

הראל פיננסים.