ההנחה המרכזית בשווקים: הריביות יישארו נמוכות באופן קיצוני הרבה מאוד זמן

עליות חדות בשוקי המניות בכל העולם נתמכות בהנחה הזו „- נתוני מקרו חלשים ומעטיםמסיתים את הדגש לזירת המיקרו „- תחזיות נמוכות המתייחסות לדו"חות הכספיים שהחלולהתפרסם בשבוע החולף יוצרות קרקע פורייה להפתעה

ההבנה שהריבית הנמוכה עומדת ללוות אותנו עוד הרבה זמן וגם העלאת הריבית הראשונה כנראה נדחתה לא מעט, הטיסו את שוקיהמניות בעולם בשבוע האחרון, הורידו את תשואות האג"ח הממשלתי, המריצו את המטבעות של השווקים המתעוררים ואת האג"חיםשלהם. בגיבוי התאוששות מחירי הסחורות והנפט נרשמה גם עלייה קלה בציפיות האינפלציה – אך לא דרמתית מספיק כדי שתפגעבסיכוי להגדלה של ההרחבות הכמותיות באירופה או ביפן.באופן פרדוקסלי, החולשה בנתוני המקרו בארה"ב ומחוצה לה רק תרמו למירוץ הזה, שכן הם מחזקים עוד יותר את ההערכות כי העלאתהריבית נדחתה. ייתכן כי לא זו היתה כוונת הפדרל ריזרב, אך פרסום הפרוטוקולים מהישיבה האחרונה שחידדו עוד יותר את הספקותלגבי עיתוי העלאת הריבית, הביאו לכך שיותר ויותר משקיעים צופים כי העלאת ריבית ראשונה לא תהיה לפני מרץ 2016. זאת למרותהתבטאויות של כמה מראשי הפד, כולל סטנלי פישר, שהעריכו כי העלאת הריבית הראשונה תהיה עוד השנה. בעקבות ההתבטאויותהאלה עלו אמנם ציפיות העלאת הריבית בדצמבר מ-%28 ל-%35, אך אלה עדיין מספרים נמוכים יחסית.אז מה מאכזב במקרו? זה החל בהורדות תחזיות הצמיחה גם על ידי ה- IMF וגם על ידי מדינות רבות. בארה"ב ירד צפי הצמיחה לרבעוןהשלישי ל-%1 בלבד. זה מוביל לדחייה גדולה עוד יותר בצפי לעליית ריבית. אגב, מעניין לשים לב שגם בבריטניה – אחת המדינותשבשווקים העריכו כי תהיה אחד המקומות הראשונים שיעלו ריבית – אמר נגיד הבנק המרכזי כי הורדת ריבית היא צעד אפשרי. ובעודהשווקים תוהים אם יש סיכוי להגדלת ההרחבה הכמותית באירופה, אמר מריו דראגי בסוף השבוע כי ההרחבה הכמותית עונה עלהציפיות (האשראי חזר לגדול, גם אם האינפלציה עדיין לא) – ואם זה עובד, אז מי אמר שזה לא יעבוד יותר טוב בהיקף גדול יותר?השבוע החלף החל בארה"ב בנתוני מקרו מעורבים, כאשר הנתונים האחרונים היו דווקא חיוביים, כאשר דרישות העבודה הראשוניות,256 אלף, היו מהנמוכות אי פעם; מחירי היבוא ירדו, אך פחות מהצפי בגלל שמחירי הנפט החלו לעלות (במידה מסוימת גם בזכותהירידה בייצור של נפט). מנגד, באירופה המשיכו הנתונים המאכזבים, במיוחד בגרמניה, אך קשה להפריד כמה מזה נובע מהפגיעהשהסבה השערורייה בפולקסוואגן. כל נתוני הייצוא, התעשייה וההזמנות ממפעלים בגרמניה היו חלשים ברמות קיצוניות וגם האבטלהעלתה. מנגד, צרפת דווקא מפתיעה לטובה, אחרי תקופה ארוכה של חולשה. נתונים חלשים גם ביפן, בעוד שבסין הם היו דווקא פחותגרועים מהצפי.

תחילת שינוי מגמה בציפיות האינפלציה?
זמנים יגידוהתאוששות מחירי הסחורות ובראשם הנפט הם התקווה הגדולה לשינוי מגמת הירידה העולמית בציפיות האינפלציה. בינתיים יש לכךעדויות מעטות בשטח, במיוחד באירופה, אך אם ימשיך הנפט לטפס נראה את ההשפעה במהירות. לעת עתה, אנחנו רואים עליותמינוריות בציפיות האינפלציה בארה"ב ובאירופה וירידה בחלק מהשווקים המתעוררים.עליית הציפיות עשויה להשפיע גם על השוק המקומי, שבוהציפיות נמוכות היסטורית ואבסולוטית. בניגוד לעולם, בשוקהמקומי עדיין לא ראינו את הציפיות מתחילות לעלות, אבל בימיהמסחר של השבוע האחרון ראינו כאן תופעה שכבר מזמן לאנצפתה: ביצועים זהים לצמודים ולשקלים וזאת אחרי הרבהמאוד זמן של ביצועים חזקים יותר לאפיק השקלי. בחלק הארוך,הצמודים אפילו היו חזקים יותר.מה שמסביר את הביצועים הטובים של האפיק הצמוד זו בעיקרהעובדה שציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק נמוכות מאוד.הציפיות הנגזרות נמוכות אפילו מהתחזית המעודכנת של בנקישראל, שמדברת על אינפלציה של %0.6 ל-12 החודשיםהקרובים.כל זאת עוד לפני שאמרנו מילה על המצב הביטחוני והאפשרותלהחרפתו, שעשויים לגרור הרעה נוספת בנתוני המשק ואולילהשפיע גם על המדדים הצפויים. כבר כעת 6 המדדיםהקרובים צפויים להסתכם בכמעט מינוס %1.

מה עושים השבוע?
1. מניות – אפיק לגיטימי בתיק השקעות, אך עדיין לא מגדילים את חלקו
המגמה החיובית בשבוע האחרון בשוקי המניות בעולם הדביקה גם את השוק המקומי בשלושת ימי המסחר של "אחרי החגים".S&P500 עלה בשבוע האחרון ביותר מ-%3.3 והדקס זינק בכמעט %6. בניגוד לשבועות קודמים, לעליות הפעם הצטרפו גםהשווקים המתעוררים – שם התחזקו גם המניות וגם המטבעות.חולשת המקרו מסיתה את הדגש לנתוני המיקרו, במיוחד על רקע עונת הדו"חות שהחלה בשבוע שעבר. עד עתה פרסמו 23 חברותדוחות כספיים, כאשר %80 מהן היכו תחזיות (די דומה להיסטוריה). הציפיות לעונת הדו"חות הנוכחית הן נמוכות מאוד כאשר ישהטוענים כי זו בדיוק הקרקע שתאפשר לחברות רבות להכות אותן. מנגד, ניתן לצפות כי חברות רבות שמוכרות לשווקים מתעורריםובעיקר לסין יפרסמו תחזיות מאכזבות ואולי כמו אלקואה, יתריעו כי לא הספיקו לעדכן את התחזיות. באופן כללי, נראה כי חברותשמוכרות לשוק האמריקאי, בעיקר חברות בתחומים כמו הצריכה וגם הבריאות, צפויות לפרסם דוחות טובים יותר, בעוד שחברותשמוכרות לשווקים מתעוררים בדגש על סין, ובעיקר מוצרי השקעה, יפגעו יותר.הסקטור החזר ביותר בשבוע האחרון היה האנרגיה, הודות לעלייה במחירי הנפט שהזניקה את הסקטור בכ-%8 - וזאת למרות צפילירידה של %50 ברווחי החברות נפט. העלייה הזו נתמכת גם בהערכות כי המגמה החיובית במחירי הנפט עשויה להימשך.בשורה התחתונה, השבוע האחרון – שהיה מהחזקים ביותר מזה זמן רב – הוכיח שוב כי אסור להיעדר באופן מוחלט משוק המניות.אנו ממשיכים להעריך כי התנודתיות תמשיך לאפיין את השווקים ולכן ממליצים לשמור על חשיפה של %75. שוקי המניות לא זוליםבצורה יוצאת דופן, אך גם אחרי העליות של השבועיים האחרונים הם לא יקרים.
2. קונצרני – המרווחים לא נסגרים ולאפיק תשואה פנימית מעניינת להשקעה
למרות התיקון במניות, מרווחי הקונצרני בעולם לא תיקנו . המרווחים נשארו יחסית גבוהיםגם היסטורית וגם אבסולוטית, מה שעשוי להעיד על המשך חשש מהאפיק. מנגד, הדברטומן בחובו גם פוטנציאל תשואה ומחזק את ההמלצה הוותיקה שלנו על חשיפה לאג"חחו"ל (עם או בלי חשיפה למט"ח).בשוק המקומי השיפור בביצועי האפיק הממשלתי הצמוד הקרין לטובה גם על האפיקהקונצרני הצמוד. מרווחי הקונצרני כיום דומים לרמתם מלפני כ-3 חודשים, אך גבוהיםמשמעותית מכפי שהיו לפני חצי שנה או בתחילת 2015. כך לדוגמה בדירוגי AA המרוחכיום (באג"ח צמוד) הוא %1.19, לעומת %1.22 בסוף יוני ו-%1.08 בסוף מרץ. בדירוגיA+ המרווח כיום הוא %2.05, לעומת %1.96 בסוף יוני ו-%2.46 בסוף מרץ.במהלך החגים החלו להיסחר אג"חים חדשים שהונפקו באחרונה, כולל קרסו, פורמולהוגינדי. בנוסף, הנפקת הענק של וורטון פרופרטיס (תוכננה להיות 2 מיליארד ₪) בוטלהבשל ביקושים נמוכים והנפקה נוספת של קופרליין בוטלה גם כן (היא תנסה להנפיק שובבמח"מ קצר יותר). היום התקיימה הרחבת סדרה של בנק מזרחי.
3. תיק השקעות – עדיין לא מגדילים סיכונים
התנודתיות ממשיכה להיות גורם מרכזי בשיקולי ההשקעה שלנו בתקופה הקרובהולפיכך איננו ממליצים להגדיל סיכונים. למי שאין חשיפה לצמודים בתיק ההשקעות,מומלץ להגיע לחשיפה של עד %40, על רקע ציפיות האינפלציה הנמוכות מאודוהסיכוי שהן יעלו, אם כי יש להביא בחשבון שייתכן שייקח זמן עד לשינוי המומנטום(בכל זאת, בששת החודשים הקרובים צפויים כמה מדדים שליליים). עדיפות לחשיפהלצמודים באמצעות האפיק הקונצרני, כאשר גם המרווחים באג"ח הבנקים נראיםנוחים. לא מומלצת חשיפה גבוהה יותר לאפיק הצמוד. רוב התיק עדיין נשאר באפיקהשקלי.אין ספק כי ירידת התשואות הממשלתיות הובילה לביצועים חזקים יותר בחלק הארוךשל העקום, אך זה גם החלק שימשיך לספק תנודתיות גדולה ולכן לא מומלץ בעיתויהנוכחי להאריך מח"מ. באפיק הצמוד חשוב להיזהר מחשיפה לחלק הקצר, במיוחדלאור הצפי למדדים שליליים. התוצאה היא שלא שינינו את המח"מ בתיק בתקופההאחרונה והוא עומד על כ-4 שנים. החשיפה המומלצת למניות היא בשיעור של %75 מהמקסימום.


הראל פיננסים.