אי הוודאות סביב יוון מתקרבת לסיום. מיטב דש.

עיקרי הדברים

· ירידה ביצוא בישראל ברוב הענפים תואמת את הירידה בסחר החוץ בעולם. גם היבוא נמצא ברמה נמוכה ביחס לתקופה המקבילה אשתקד.
· השכר הריאלי במשק ממשיך לעלות והשכר הממוצע הריאלי במגזר העסקי עלה לראשונה מעל הרמה שהייתה בשנת 2007, מה שצפוי לתמוך בצריכה הפרטית.
· הכנסות ממסים משקפות שיפור בפעילות המשק. תקציב דו שנתי מעלה את הסיכון לזעזועים בעתיד.
· השקל היה בין המטבעות החזקים ביותר בעולם בחודש האחרון. ניכרים סימנים של אפשרות לסבב נוסף במלחמת המטבעות עם הורדות הריבית שהיו בשבוע שעבר במספר מדינות ואמירות של הגורמים הרשמיים במדינות שונות על עוצמה לא רצויה של המטבע.
· ה-FED מגיע לישיבת הריבית כאשר מצד אחד ניכר שיפור בנתונים הכלכליים, אך מנגד חולשה במדינות המתפתחות ועליית תשואות האג"ח דוחקות בו לא למהר עם העלאת הריבית. אנו מעריכים שלמרות השיפור בנתונים, תוואי הריבית החזוי ע"י נגידי ה-FED ירד לעומת התחזית שפורסמה בחודש מרץ ויתקרב לתחזית המגולמת בשווקים שדווקא עלתה לאחרונה.
· גורם אי הוודאות שקשור ליוון צפוי לצאת בקרוב מהשווקים. אנו מעריכים שגם במקרה שיוון תישאר מחוץ לגוש האירו, בסופו של דבר תהיה לכך השפעה חיובית על השווקים.





מאקרו ישראל.
היצוא ממשיך לרדת בהתאם לחולשה בסחר החוץ בעולם
נמשכת חולשה ביצוא בחודשים האחרונים. במספר גדול של ענפים, למעט הרכיבים האלקטרוניים והמחשבים והציוד האלקטרוני, היצוא ירד בשלושת החודשים האחרונים. חולשה ביצוא הישראלי לא בהכרח משקפת בעיה מקומית ייחודית. הירידה ביצוא מישראל תואמת את הירידה בסחר החוץ העולמי בכלל בחודשים האחרונים. עיקר הירידה נובעת מהירידה בביקושים במדינות המתפתחות.

יחד עם זאת, במבט קדימה, ציפיות מגזר התעשייה להזמנות ליצוא לא ירדו, כפי שעלה מסקר הערכת מגמות בעסקים שהתפרסם בשבוע שעבר. חומרת המגבלה של ההזמנות ליצוא בתעשייה, כפי שמדווח באותו הסקר, לא עלתה במגזר התעשייה ובמגזר השירותים היא ירדה לרמה הנמוכה ביותר מאז 2013. נזכיר, שגם ברבעון הראשון נתוני היצוא השוטפים היו חלשים, אך בנתוני התוצר היצוא ללא יהלומים וחברות הזנק עלה.

התחזקות השקל בתקופה האחרונה צפויה להציב קושי נוסף בפני החברות היצואניות.
גם היבוא לא מתרומם. המשך ירידה ביבוא חומרי הגלם יכולה להעיד על החולשה ביצוא ובייצור. היבוא של מוצרי ההשקעה ומוצרי הצריכה היה יציב בחודשים האחרונים, אך עומד ברמה נמוכה יותר מאשר בתקופה מקבילה אשתקד.

הכנסות ממסים משקפות שיפור בפעילות המשק. תקציב דו שנתי מעלה סיכון לזעזועים
ההכנסות המדינה ממסים ממשיכות לצמוח בקצב שנתי של כ-4%-5% ואף הואצו בשנה האחרונה, במיוחד במסים הישירים, כפי שדיווח בשבוע שעבר משרד האוצר. העודף המצטבר בגביית המסים מעבר לתחזית הגיע ב-12 החודשים האחרונים ל-3.4 מיליארד ₪, רובו בחצי השנה האחרונה. יחד עם זאת, העודף בגביית המסים הישירים מעבר לתחזית, הנה תופעה קבועה בשנים האחרונות ואף בהיקף גדול יותר מאשר היום. לכן, קשה לשפוט לפיו האם הפעילות במשק באמת מאיצה או שהתחזית לגביית המסים פשוט נמוכה מדי. דווקא מפתיע שגביית המסים העקיפים מפגרת במעט מהיעד למרות הגידול בצריכה הפרטית.

שנת 2015, שתתנהל ברובה ללא תקציב מאושר, צפויה להסתיים עם גירעון של כ-2.5%, בדומה לגירעון ב-12 החודשים האחרונים.
עלייה בגביית המסים מעבר לתחזית מצמצמת צורך בקיצוץ בתקציב לשנת 2016. כפי שדווח בשבוע שעבר, "הבור" התקציבי צפוי להיות קטן יותר מההערכות הקודמות. כמו כן, הממשלה שוקלת לאחד תקציב לשנים 2015-2017. התקציב הדו-שנתי האחרון לשנים 2012-2013 הוביל לגרעון ענק, לבחירות ולגזירות קשות אחריהן. מלבד הימנעות מתסבוכת פוליטית שכרוכה באישור התקציב, במיוחד בקואליציה צרה כפי שקיימת היום, אין לתקציב רב שנתי יתרונות מיוחדים. הוא מקטין גמישות מקבלי החלטות ובמקום תיקונים קטנים של תוואי המדיניות הפיסקאלית בתדירות גבוהה, מעלה סיכון לזעזועים גדולים בתדירות נמוכה יותר.

קצב הצמיחה בשכר הממוצע הריאלי הגיע לשיא של השנים האחרונות
קצב הצמיחה בשכר הממוצע במשק ב-12 החודשים האחרונים עלה בחודש מרץ ל-2.7% לעומת 1.4% בסוף שנת 2014. עלייה בשכר הממוצע הריאלי הייתה גדולה יותר בגלל האינפלציה השלילית בחודשים הראשונים של השנה. השכר הריאלי בחודש מרץ עלה לעומת החודש המקביל אשתקד ב-3.7%, הקצב הגבוה ביותר מאז תחילת הסקר החדש בשנת 2012. השכר הריאלי בממוצע במגזר העסקי רק כעת עבר את הרמות שהיו לפני המשבר בתחילת שנת 2007.
ירידה בשיעור האבטלה צפויה לתמוך בהמשך עלייה בשכר בהתאם לקשר ביניהם בשנים האחרונות ובהתאם גם לצריכה הפרטית במשק.


מאקרו חו"ל.
כמו בשנים האחרונות, הנתונים בארה"ב מתחילים להפתיע לטובה החל מאמצע השנה
הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים בבירור על התרחיש שחוזר על עצמו בשנים האחרונות של שיפור בנתונים הכלכליים לקראת אמצע שנה אחרי חולשה בתחילתה, כפי שעולה ממדד ההפתעות הכלכליות של Citi.
גם הנתונים שפורסמו בשבוע שעבר מאשרים זאת. ניתן לראות גם במדד הסנטימנט של העסקים הקטנים וגם במכירות הקמעונאיות אותו דפוס של ירידה בחודשי החורף והתאוששות מהירה לאחר מכן.
הנתונים של שוק העבודה האמריקאי מלפני שבועיים קיבלו חיזוק מעלייה במשרות פנויות אשר הגיעו בחודש אפריל לשיא של כל הזמנים מאז תחילת הסקר בשנת 2001. על כל משרה פתוחה יש כעת 1.6 מובטלים, היחס הנמוך ביותר שהיה באמצע שנות האלפיים.


האטה בייצור באירופה. הפתרון או הכישלון ביוון צפויים בסופו של דבר להיות חיובים לשווקים
יתכן והשיפור במגזר היצרני באירופה האט או נבלם. לאחר שמדד מנהלי הרכש במגזר התעשייה נותר באותה רמה בשלושת החודשים האחרונים, הקצב השנתי של השינוי בייצור התעשייתי ירד בחודש אפריל.
אולם, תשומת הלב באירופה מרוכזת כעת בשלב הסופי ככל הנראה של ההתמודדות מול יוון. היום האחרון הרשמי להגעה להסכם שמאפשר לכל הפרלמנטים באירופה לאשרו עד סוף החודש חל ביום ראשון, אך המרחק בין הצדדים מזמן לא נראה רחוק כל כך. נציגי קרן המטבע עזבו את השיחות עם יוון בגלל פערי עמדות והאירופאים החליטו לתת ליוונים להחליט.
למרות חריפותו של המשבר והסיכון הגובר שיוון תישאר מחוץ לגוש האירו, מדדי הסיכון בשווקים נותרים יחסית נמוכים. אילו השווקים יתגברו על האירוע של עזיבת יוון, מה שבהחלט יכול לקרות, גורם משמעותי של אי הוודאות ייצא מהמשחק. בסופו של דבר זה צפוי דווקא להטיב עם שוק האג"ח האירופאי ובוודאי עם שוק המניות. גם במקרה שהצדדים יגיעו להסכמות צפויה מגמה חיובית בשווקים.


שווקים.
ישיבת ריבית ה-FED תתקיים על רקע שיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב
השבוע צפוי להיות חשוב במיוחד בגלל ישיבת ה-FED בה ימסרו התחזיות של הבנק המרכזי ותתקיים מסיבת העיתונאים של הנגידה. הבנק המרכזי מתכנס על רקע שיפור בנתונים הכלכליים, כפי שניתן לראות בטבלה מטה המשווה את הנתונים הכלכליים העיקריים לקראת הישיבה לעומת לפני ישיבת ה-FED בחודש מרץ בה בפעם האחרונה נמסרו התחזיות של הבנק המרכזי. בעיקר בולט השיפור בשוק העבודה, למרות שהאבטלה נותרה ללא שינוי.
מבחינת האינפלציה, התמונה לא חד משמעית – ירידה ב-Core PCE, אך עלייה ב- Core CPI. ההבדל נובע בעיקר ממשקלו של סעיף הדיור בשני המדדים, כפי שכתבנו בסקירה הקודמת. בפעילות הצריכה והייצור נרשם שיפור לעומת הישיבה הקודמת של ה-FED בחודש אפריל.

למרות השיפור בנתונים הכלכליים, יש ל-FED יותר סיבות להמתין עם העלאת הריבית.
בזמן ישיבת ה-FED בחודש מרץ, השווקים (חוזים על הריבית) העריכו שהריבית תתחיל לעלות בספטמבר. לקראת הישיבה הקרובה, הערכת השווקים קרובה יותר לחודש דצמבר. מצד אחד חל שיפור בנתונים הכלכליים ונראה שהמשק האמריקאי לא האט או נעצר בתחילת השנה. הדולר נחלש לעומת הסל DXY בכ-4% בהשוואה למועד ישיבת ה-FED בחודש מרץ ובכ-1% לעומת אפריל.

מנגד, לאחרונה התווספו ל-FED שתי סיבות שתומכות בדחייה. קודם כל, המצב הכלכלי במדינות המתפתחות הורע. העלאת הריבית בארה"ב עלולה להצית סערה פיננסית ובריחת הון ממדינות אלה, בדומה לשנת 2013 ולפגוע עוד יותר בכלכלה. המשבר בשווקים המתעוררים במהירות יתגלגל אל השווקים ואל הכלכלה האמריקאית. בשבוע האחרון התגברה יציאת הכספים משווקים אלה כאשר רק בשבוע אחד יצאו כ-9 מיליארד דולר מהקרנות המתמחות בשווקים אלה, כאשר סך היציאה מתחילת השנה הסתכמה ב-26 מיליארד. בגלל זה גם קרן המטבע וגם הבנק העולמי הורידו תחזיות הצמיחה לכלכלה העולמית בשבועות האחרונים ויצאו בקריאה ל-FED לדחות את העלאת הריבית.
שנית, התנאים הפיננסים בארה"ב הודקו לאחרונה בעקבות עלייה די חדה בתשואות האג"ח, כולל אג"ח החברות וריבית למשכנתאות מבלי שהריבית עלתה בפועל. שינוי זה מאפשר ל-FED מרחב לדחיית העלאת הריבית.

תחזית הריבית החזויה ע"י ה-FED צפויה לרדת, כאשר התוואי המגולם בשווקים דווקא עלה
קונצנזוס תחזיות נגידי ה-FED בחודש מרץ לגבי ריבית בסוף שנת 2015 עמד בטווח בין 0.5% ל-0.75% ולמעשה שיקף 2-3 העלאות הריבית עוד השנה. אנו מעריכים שבישיבה הקרובה הקונצנזוס ירד ל-1-2 העלאות הריבית השנה (0.25%-0.50%). תחזית ה-FED לשנת 2016 עמדה על כ-4 העלאות במהלך 2016 וצפוי להערכתנו לרדת כעת לכ-3 העלאות ריבית.
לפיכך, תחזית ה-FED צפויה להתקרב להערכות השוק כאשר הערכות השוק דווקא עלו לכיוון ה-FED בחודש האחרון. התקרבות בין תחזיות ה-FED (במידה ויתממשו) לתחזיות המגולמות בשווקים מקרבת את תשואות האג"ח הארוכות לשיווי משקל, לעומת הפער הגדול בין ההערכות שהיה עד לפני מספר שבועות.
לפיכך, רמת התשואות הנוכחית בשוק האג"ח האמריקאי מתחילה להיות סבירה יותר ביחס לתוואי הריבית הצפוי של ה-FED. התפתחות זו אמורה להקטין את הסיכון לשוק המקומי הנובע מעליית התשואות בארה"ב.

התחזקות השקל וחידוש הקלות מוניטאריות בעולם מפעילים לחצים על בנק ישראל
הלחץ על בנק ישראל שוב מתגבר. השקל היה בין המטבעות החזקים ביותר בעולם בחודש האחרון. כתוצאה מזה, שערו מול סל המטבעות הגיע קרוב לתחתית. דרך אגב, בראש הטבלה מככבים המטבעות של שוודיה ודנמרק, מדינות בהן הריבית הנה שלילית.
הורדות הריבית ע"י הבנקים המרכזיים בדרום קוריאה ובניו זילנד בשבוע שעבר, כמו גם דבריו של נגיד הבנק המרכזי באוסטרליה שבכוונתו להמשיך ולהוריד את הריבית, האמירה של קנצלרית גרמניה על אירו חזק מדי ודבריו של הנשיא ארה"ב לגבי דולר חזק עשויות להצית סבב חדש של מלחמת המטבעות על רקע החולשה בכלכלות מחוץ לארה"ב, אירופה ויפן.
גם נתוני היצוא החלשים במשק אמורים להטריד את בנק ישראל.
למרות ההתפתחויות הללו, תשואות המק"מ וריביות התלבור כבר אינן מגלמות הורדת ריבית. אנחנו עדיין מעריכים שהריבית בישראל תישאר ללא שינוי, אך הסיכוי להורדת הריבית או לצעד אחר של בנק ישראל עלה במקצת, מה שאמור לאזן לחצים לעליית התשואות.

ציפיות האינפלציה ירדו בחודש האחרון ללא סיבה כלכלית
ציפיות האינפלציה ירדו בחדות בחודש האחרון ללא סיבה כלכלית נראית לעין. הציפיות ירדו למרות סגירת פוזיציות שורט של עושי השוק בסך של כמיליארד ₪ באג"ח הממשלתיות, רובה באג"ח הצמודות. מדד המחירים לחודש מאי צפוי לעלות לפי הערכתנו ב-0.2%.

עלתה האטרקטיביות של האג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה
עליית התשואות באג"ח הממשלתיות גרמה גם לעליית המרווחים בשוק הקונצרני, במיוחד בשבוע האחרון. הסיבה לכך קשורה ככל הנראה להתגברות הפדיונות מקרנות הנאמנות ולהנפקות גדולות של האג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה. כדאי לנצל את העלייה במרווחים, בעיקר באג"ח בדירוגים הגבוהים AA, בהן המרווח הנוכחי התרחק מאוד מהממוצע של השנתיים האחרונות (ראו תרשים 20). במיוחד עלתה אטרקטיביות של אג"ח הבנקים.

גם בדירוג A המרווח הנוכחי גבוה בכ-0.5% מהממוצע של השנתיים האחרונות, אך בהתחשב בתנודתיות הגבוהה של האג"ח הנ"ל והאפשרות של המשך פדיונות מקרנות עדיף עדיין להגדיל את החשיפה לאג"ח בדירוג AA. בדירוג BBB המרווח הנוכחי כלל לא התרחק מהממוצע
השוואה לאג"ח בחו"ל ברמת סיכון דומה, כפי שאנו נוהגים לבצע מדי תקופה, גם היא מראה שמרווחי האג"ח בדירוג AA בישראל דומים לאג"ח בעלות סיכון דומה בדירוג BBB בארה"ב לעומת זאת, השוואה בין האג"ח בדירוג A בישראל לבין מרווחי האג"ח בדירוג BB בארה"ב עדיין נוטה לטובת האג"ח האמריקאי.