השוק ממתין לשמוע את התחזית של ילן לטווח הקצר והארוך. הראל.
להערכתנו, הריבית בארה"ב תעלה בספטמבר, אך על רקע החולשה בסחר העולמי ייתכן שהפד בישיבתו השבוע יוריד תחזית לריבית הצפויה בעוד שנתיים ושלוש שנים, כלומר יעיד על קצב עלייה מתון יותר - התשואה לשנתיים ביוון (%25) מרמזת שהבעיה רחוקה מפתרון
שלושה אירועים מרכזיים צפויים בשבוע הקרוב להשפיע על שוק האג"ח העולמי ומאחר שהם מפוזרים על פני השבוע, נראה כי התנודתיות שאליה הורגלנו בשבועות האחרונים תלווה אותנו גם השבוע. זה מתחיל בשיחות המרתוניות עם יוון שחודשו היום (א') בניסיון להגיע להסדר מוסכם עד לפתיחת שבוע המסחר באירופה. בעוד יומיים (16 ביוני) יפורסם מדד המחירים לצרכן בארה"ב ובמידה רבה עשוי הנתון שיפורסם לתת גושפנקא נוספת לציפיות העלאת הריבית כבר בספטמבר הקרוב. גולת הכותרת של אירועי השבוע צפויה בימים שלישי-רביעי (16-17 לחודש) בישיבת ראשי הפד בארה"ב. איש אינו צופה הודעה על העלאת ריבית כבר השבוע. ההנחה היא , שמצד אחד יניח הבנק יסודות חזקים יותר שמהם ניתן יהיה לצפות להעלאת ריבית ראשונה בספטמבר, אך מצד שני הוא יפרסם עדכון לגבי צפי הריבית לטווח ארוך יותר. ההערכה הרווחת היא שהפד יוריד את התחזית שלו לריבית ארוכת טווח – מה שיכול להסביר את העובדה שבתקופה האחרונה התשואות עלו, אך לא בקצב מהיר יותר כפי שניתן היה לצפות אם השווקים היו מתמחרים גל העלאות ריבית מתמשך. כרגע מתומחרות בין 2 ל-3 העלאות ריבית בשנה הקרובה. כינוס ראשי הפד ופרסום נתוני האינפלציה באים לאחר חודש שבו באופן עקבי נתוני המקרו טובים מהצפוי. בשבוע האחרון היו אלה המכירות הקמעוניות שעלו אמנם כצפוי (%1.2), אך ללא רכב ואנרגיה עלו ב-%0.7 לעומת צפי של %0.5. כמות המשרות הפתוחות שהחברות מדווחות עליהן עברה לראשונה את כמות המשרות שאנשים מבקשים. כלומר, יש יותר משרות מאשר ביקוש לעבודה – לראשונה מאז שהנתון הזה נמדד (שנת 2000), מה שככל הנראה מצביע על כך שלחצי השכר בדרך. תומכת בכך גם העובדה שמדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה מעל הצפי ועומד באחת הרמות הגבוהות מאז 2007. מדד המחירים ליצרן עלה ב-%0.5, לעומת צפי ל-%0.4, כאשר מדד הליבה עלה בהתאם לתחזיות ב-%0.1. מחירי היבוא עלו ב-%1.3, לעומת צפי לעלייה של %0.8.
החזית היוונית
באירופה זה היה שבוע פחות טוב מבחינת נתונים כלכליים. בנתוני הייצור התעשייתי והייצוא גרמניה ממשיכה לבלוט לטובה, אך חולשה בצרפת ואיטליה שולחות את הנתונים המצרפיים ביבשת למטה. הסיפור המרכזי באירופה של השבוע שעבר – וגם של השבוע הנוכחי – זה יוון. השיחות התפוצצו ביום חמישי ולא הצליחו להחיות אותן בשישי והתוצאה הייתה שהתשואות על אג"ח לשנתיים ביוון זינקו ל-%25 ומניות הבנקים היוונים התמוטטו (אחרי שכבר ירדו עשרות אחוזים מאז הבחירות), מה שאומר שהשוק מאמין שהבנקים הולכים לדיפולט והממשלה תלאים אותם. בכל מקרה, רמת התשואות הנוכחית מרמזת שהנושא לא על סף פתרון קרוב. כרגע יש קונצזנוס כמעט מוחלט (ואולי זה דווקא מטריד?), שההשפעה של יציאת יוון מגוש היורו על הכלכלה הריאלית והפיננסית תהיה מינורית, מאחר שהמערכת הבנקאית באירופה " נקייה" מחוב יווני, וייתכן אף שהדבר יחזיר שקט לכלכלה האירופאית. לא ברור אם התזה הזו מחזיקה מים ונראה שהמערכת הפוליטית לא מוכנה לבחון אותה. כרגע נראה ששיקולים מדיניים ופוליטיים חזקים יותר משיקולים אחרים ולכן בלתי אפשרי להעריך מה יהיה. דבר אחד ניתן לומר בזהירות רבה, כל עוד החשש קיים או הולך להתממש, סביר שאג"ח ל-10 שנים בגרמניה ישמש מקום מקלט ולכן מחירו יעלה ותשואתו תרד. במקביל, בריטניה הודיעה כי היא שוקלת לפרוש מהאיחוד האירופי לאור המצב. כתוצאה מכך, הודיעה חברת הדירוג מודיס שהיא בוחנת את הדירוג המושלם של בריטניה, כי יש חברות הטוענות כי יציאה שלה מהאיחוד האירופי תוביל אותן לסגור פעילות שם.
למה הובילה עליית התשואות?
עליית התשואות של השבועיים האחרונים לוותה בעליית ציפיות האינפלציה בכל העולם – למעט בשוק המקומי. בארה"ב יצפו השבוע למדד המחירים (16 לחודש) ואם הוא יהיה מעל %0.2 המשמעות תהיה 5 חודשים רצופים של מדד ליבה מהגבוהים ביותר בעשור האחרון. מבחינת השוק, זה עשוי להיות החותמת הסופית להעלאת ריבית בספטמבר. בשוק המקומי ציפיות האינפלציה דווקא ירדו (ל-5 שנים ירדו מ- %1.5 ל-%1.4 ובחלק הארוך נשארו כמעט ללא שינוי), מה שאומר שהירידות באפיק הצמוד היו חדות מאלה באפיק השקלי בשבועיים האחרונים. ייתכן כי הדבר קשור להמשך התחזקות השקל.
מה עושים השבוע?
1. מניות: הרמה הנוכחית של התשואות עדיין לא אמורה להכביד על המניות
השבוע החולף התאפיין בדשדוש במניות, כשאירופה ממשיכה לרדת, אבל בשיעור מתון יותר מאשר בשבוע שלפני כן. בארה"ב מגמה מעורבת במדדים, עם עלייה בדאו ג'ונס, ירידות בנאסד"ק. בהמשך להמלצות שלנו מהשבועיים האחרונים, סקטור הפיננסים ממשיך לבלוט בביצועים חיוביים בכל השווקים בעולם (כולל ישראל). בשבוע האחרון הוסיפו מניות הפיננסים בארה"ב כמעט %1, וזאת בעיקר לאור עליית התשואות שאנו חווים, על רקע השיפור באיכות המאזנים של הבנקים ולאור השווי היחסית אטרקטיבי מול חלק מאפיקי ההשקעה האחרים שעשו ביצועים טובים יותר עד היום (בעיקר סקטורים אחרים, שכן מכפילי הרווח של הבנקים נמוכים בהשוואה לסקטורים רבים אחרים). התבססות הצפי להעלאת ריבית בארה"ב בספטמבר גם הוא משפר את מצבם של הבנקים, על רקע הצפי לעלייה במרווח הפיננסי שלהם כתוצאה מכך. גם אחרי הטלטלה בשוקי האג"ח, נראה כי הרמה הנוכחית של התשואות עדיין לא אמורה להכביד על שוקי המניות, שכן מבחינה אבסולוטית, למשל, תשואה של %2.5 ל-10 שנים היא רמה שרוב המגזר העסקי אמור לדעת להתמודד עימה. מה שדווקא עשוי להכביד זו החולשה בסחר העולמי, שעשויה לפגוע בהכנסות החברות הבינלאומיות ולבלום את הצמיחה המתמשכת ברווחי החברות. בנוסף, חוזקו היחסי של שוק העבודה מייצר חשש בהתייחס לאחת מההוצאות הגדולות של החברות והיא עלות העבודה בשורה התחתונה, ממשיכים להמליץ לשמור על חשיפה לשוק המניות האמריקאי שהתנודתיות בו נמוכה יותר מהשוק האירופאי לדוגמה. נתוני מקרו טובים מהצפוי בכלכלת יפן ממשיכים לתמוך בחשיפה גם לשוק זה (בנטרול המטבע, כמובן). השוק המקומי ממשיך לבלוט לטובה ברמה עולמית ומצדיק את החשיפה העודפת שלנו אליו.
2. קונצרני: אג"ח בנקים בישראל מעניין להשקעה
המרווחים בקונצרני המדורג בעולם המשיכו להיפתח בשבוע החולף וחזרו למעשה לרמתם בחודש ינואר השנה. גם בשוק המקומי נפתחו המרווחים והתשואות עלו באופן משמעותי, לאחר שבמהלך חודש מאי האפיק הקונצרני דווקא החזיק מעמד לא רע. מתחילת החודש ירד תל בונד 20 ב-%2.8 ותל בונד 40 בכ-%2.1. תל בונד תשואות ירד .2.12% מבחינת התשואות האבסולוטיות באג"ח הקונצרני, בהתחשב בריבית הנוכחית ובהערכה שהיא לא תשתנה בשנה הקרובה, נראה כי הן אטרקטיביות כיום בכל הדירוגים. ללקוחות סולידיים יותר, מעניין לשים לב למדד צמודות הבנקים שביחס לעצמו רשם ירידה חדה יחסית של %1.82 מתחילת החודש. המרווח של אג"ח בנקים במח"מ 3 עומד כיום על כ- %1 מעל אג"ח ממשלתי – מרווח גבוה יחסית שזמן רב אינו זכור לנו כמותו. להערכתנו, במרווח כזה, אג"ח הבנקים אטרקטיבי להשקעה, במיוחד בתקופה הנוכחית שמתאפיינת בתנודתיות גדולה יחסית באפיקי האג"ח השונים. עליית התשואות בקונצרני המקומי היתה חדה יותר מעליית התשואות בחו"ל, כך שרמתן כיום דומה יותר מבעבר. למרות זאת, ממשיכים להמליץ על גיוון החשיפה לחו"ל לאור הפיזור הגדול שניתן להשיג מכך. בתחום אג"ח מדינה בחו"ל, עדיין התשואות גבוהות יותר ביחס לישראל במח"מים קצרים יחסית של כ-3 שנים ולכן ההמלצה על פיזור ההשקעה גם לחו"ל עדיין רלוונטית.
3. תיק השקעות: התנודתיות מחייבת זהירות
העובדה שבניגוד למגמות העולמיות בשוק המקומי נרשמה דווקא ירידה בציפיות האינפלציה ובניגוד לעולם השקל ממשיך להתחזק – יוצרות שילוב שמעניק עוצמה יחסית לאפיק האג"ח בישראל. גם שיפוע העקום תומך באמירה זו. ציפיות אינפלציה נמוכות, מק"מ שמראה שהריבית לא צפויה לעלות בשנה הקרובה ואיזשהו שיווי משקל באג"ח בעולם (או לפחות תחושה כזו) יוצרים תשואה שוטפת יחסית גבוהה על אחזקה באג"חים במח"מ בינוני ופוטנציאל לשיפור בציפיות האינפלציה שאמור להשפיע לחיוב על האגח הקונצרני. לאור זאת, אנו דבקים בהמלצה שלנו להיות בתיק אג"ח במח"מ בינוני ולא בנזילות, למרות שהתנודתיות צפויה להמשיך לאפיין את ההשקעה בתקופה הקרובה. למרות תחושת ההתייצבות בשוק האג"ח, איננו רואים ברמת התשואות הנוכחית הזדמנות להארכת מח"מ או הגדלת סיכונים, במיוחד בעיתוי הנוכחי. עד לעליית הריבית בארה"ב ייתכן כי השווקים ימשיכו לסבול מתנודתיות מוגברת ולא מן הנמנע שנמצא את עצמנו ברמת תשואות גבוהה יותר עוד השנה.
