פוחת הסיכוי להעלאת הריבית בארה"ב בחודשים הקרובים. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· מדד המחירים לחודש אפריל שעלה ב-0.6% (0.9% ללא הדיור) משקף עלייה מסוימת בסביבת האינפלציה שהחלה בחודשים האחרונים. אנו מעריכים שהאינפלציה ב-12החודשים הבאים תסתכם בכ-1.4%.
· פחת הסיכוי להפעלת תמריצים נוספים ע"י בנק ישראל. אנו ממשיכים להעריך שהריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הבאים.
· נתוני היצוא התעשייתי היו חלשים בחודשים האחרונים כמעט בכל הענפים. יחד עם זאת, נתוני הייצור התעשייתי בחודשים האחרונים המשיכו להצביע על התרחבות. כמו כן, ציפיות המגזר התעשייתי להזמנות ליצוא נותרות ברמה יחסית גבוהה.
· הסנטימנט הצרכני בישראל במשק ממשיך להיות גבוה וצפוי לתמוך בצריכה הפרטית.
· הנתונים הכלכליים במשק האמריקאי ממשיכים לאכזב ומפחיתים סיכוי להעלאת הריבית בחודשים הקרובים. יחד עם זאת, המצב הכלכלי של הצרכנים משתפר וצפוי להוביל להגברת הביקושים, כולל בשוק הנדל"ן, בחודשים הקרובים.
· הצמיחה באירופה ממשיכה להשתפר בעיקר בגלל הביקושים הפנימיים ולא בעקבות הצמיחה ביצוא. תוכנית הרכישות של ה-ECB תמשך כמתוכנן, לפי דברי הנגיד האירופאי.
· המקור לחולשה ביצוא ובייצור בארה"ב ובאירופה נמצא במדינות המתפתחות ובראשן בסין.




מאקרו ישראל.
סימנים להתגברות האינפלציה
מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.6%, בהתאם לתחזית שלנו. התרומה העיקרית לעלייה במדד שייכת לסעיף "הארחה ונופש בארץ ובחו"ל" בעקבות החגים, לעלייה עונתית במחירי ההלבשה ולהתייקרות חדה במחירי הירקות והפירות. קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עלה ממינוס 1% למינוס 0.5%.
המדד ללא סעיף הדיור עלה בשיעור גבוה של 0.9%. רמות אלה של מדד חודש אפריל בדרך כלל תאמו סביבת אינפלציה של לפחות מעל 1%.
לאחר מדד אפריל אפשר להרגיש בטחון גדול יותר בתחזית שלנו לעלייה של 1.4% במדד המחירים ב-12 החודשים הבאים.
המדד של חודש מאי צפוי לעלות ב-0.2% בהשפעה של התייקרות הדלק והתייקרות עונתית במחירי ההלבשה וההנעלה. גם המדד של חודש יוני צפוי לעלות ב-0.2% בעיקר בהשפעת הגורמים העונתיים.
מדד המחירים לחודש אפריל מפחית הסתברות לצעדים מוניטאריים נוספים ע"י בנק ישראל. אנו ממשיכים להעריך שהריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים.

ירידה ביצוא התעשייתי אינה תואמת את מגמת השיפור בייצור התעשייתי
נתוני סחר החוץ האחרונים לא היו מעודדים. היבוא בשלושת החודשים האחרונים רשם ירידה ביחס לחודשים הקודמים, כולל הירידה ביבוא מוצרי צריכה, חומרי הגלם ומוצרי ההשקעה. יחד עם זאת, נתוני היבוא של מוצרי הצריכה ומוצרי ההשקעה מושפע מהיקף גבוה של יבוא כלי רכב בחודש דצמבר שנרשם בעקבות שינוי בכללי המיסוי. ללא היבוא של כלי תחבורה, יבוא מוצרי הצריכה נותר יציב יחסית בחודשים האחרונים.
מטרידה יותר התמונה בתחום היצוא. היצוא בדולרים ירד בשלושת החודשים האחרונים כמעט בכל הענפים, למעט ענף התרופות.
יש לציין, שהרעה ביצוא התעשייתי לא משתקפת בנתונים אחרים. מדד הייצור התעשייתי שבדרך כלל מתנהג בקשר הדוק עם היצוא, התפצל מהירידה ביצוא לפני כחצי שנה ומצביע על גידול בייצור. ציפיות להזמנות ליצוא בסקר הערכות מגמות בעסקים של הלמ"ס, שהתפרסם בשבוע שעבר, נמצאות ברמה גבוהה יחסית לתקופת הסקר מאז 2013.
אנו מעריכים שהיצוא ישתפר בהמשך השנה בהשפעה של שיפור במצבה של הכלכלה העולמית.


מאקרו חו"ל.
הנתונים בארה"ב ממשיכים לאכזב
הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים לאכזב ברובם. הדפוס עדיין תואם את ההתפתחויות בשנים האחרונות עם כמות גדולה של אכזבות בנתונים במחצית הראשונה של השנה. יחד עם זאת, בכל אחת מהשנים, החל מחודש יוני, הנתונים התחילו להכות את התחזיות. יש לציין שבינתיים כמות ההפתעות לרעה בשנה הנוכחית הנה הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות.
בשבוע האחרון אכזבו נתוני הייצור התעשייתי והמכירות הקמעונאיות. ירידה בייצור אינה מפתיעה נוכח המלאים הגבוהים בכל שרשרת האספקה החל מהיצרנים ועד לסוחרים שהצטברו בחודשים האחרונים. לעומת זאת, ירידה במכירות הקמעונאיות מפתיעה יותר. אומנם, הסנטימנט הצרכני ירד במקצת, אך הוא עדיין נמצא ברמה גבוהה. קשה למצוא סיבה לשינוי מתמשך לרעה בסנטימנט הצרכני. למרות העלייה לאחרונה, מחיר הדלק עדיין נמוך כמעט ב-30% מהרמות שהיו לפני שנה. גם נתוני שוק העבודה ממשיכים להיות חזקים.
אנו מעריכים שנתוני המשק האמריקאי, בעיקר הצריכה הפרטית, ישתפרו בחודשים הבאים. לעת עתה, הנתונים אינם מספקים תמיכה להחלטה להעלות את הריבית, אך לפי הערכתנו התמונה תשתפר ותאפשר העלאת הריבית החל מחודש ספטמבר.

בשונה מהעבר, הצמיחה באירופה מובלת ע"י הביקושים הפנימיים.
המשק האירופאי ממשיך לצבור תאוצה כאשר הצמיחה ברבעון הראשון הסתכמה ב-0.4%, הגבוהה ביותר מאז הרבעון השני של 2013. במיוחד בלטה לטובה הצמיחה בספרד (0.9%) ובצרפת (0.6%), כאשר הצמיחה בגרמניה הייתה דווקא נמוכה (0.3%). יחד עם זאת, רמת התוצר בגוש האירו עדיין לא הגיעה לרמות שהיו לפני המשבר בשנת 2007. לכן, הבנק המרכזי ימשיך לספק תמריצים לכלכלה, כפי שאישר הנגיד דראגי בנאומו בסוף השבוע.
יש לציין שלהבדיל מהצמיחה במשק האירופאי בעבר, שהייתה מונעת בעיקר ע"י היצוא, הצמיחה בשנה האחרונה מובלת בעיקר ע"י הביקושים הפנימיים. נתוני הצמיחה בצרפת ובגרמניה חשפו דווקא חולשה ביצוא.

מקור החולשה ביצוא ובייצור במדינות המפותחות נמצאת במדינות המתפתחות ובראשם בסין
לחולשה בנתוני היצוא בישראל, בנתוני הייצור התעשייתי והיצוא בארה"ב ובאירופה יש ככל הנראה מכנה משותף שקשורה כנראה בירידה בסחר החוץ בעולם ובפרט לירידה ביבוא למדינות המתפתחות. סביר להניח שהמשק הסיני משחק כאן תפקיד מפתח.
להשפעה של סין אפשר להוסיף גם התכווצות בכלכלות של ברזיל ורוסיה, כך שהאפקט המצטבר של הפגיעה עלול להיות די חזק ובא לידי ביטוי בנתונים כלכליים שונים במדינות המפותחות. התייצבות בכלכלת סין, שבינתיים לא מתרחשת, כפי שהראו גם הנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר, עשויה לשפר מאוד את התמונה הכלכלית במדינות המפותחות.


שווקים.
עליית התשואות הארוכות באירופה הייתה תקדימית מאז תקופת המשבר
נראה, שהטלטלה שפקדה את שוקי האג"ח מתחילה להירגע. ירידות שערים באג"ח הממשלתיות הארוכות באירופה היו החדות ביותר מאז המשבר בשנת 2008. לעומת זאת, לעלייה האחרונה בתשואות הארוכות האמריקאיות היו תקדימים רבים, כאשר האחרון שבהם היה אחרי פרסום נתוני שוק העבודה החזקים בינואר השנה.

לאירוע שפקד שוקי האג"ח היו מספר מאפיינים ייחודיים:
המאפיין הבולט של המהלך בשוק האג"ח, הן בארה"ב והן באירופה, הייתה עלייה חדה בתלילות העקום, תוך בעיקר עליית התשואות הארוכות.

הפגיעה העיקרית הייתה באג"ח הממשלתיות והקונצרניות בדירוגים הגבוהים. נכסי הסיכון כגון אג"ח ה-HY והמניות בארה"ב כמעט לא ירדו. תמונה דומה נרשמה באירופה.

עלייה חדה בתשואות הארוכות בארה"ב לא נבעה מעלייה בציפיות הריבית. הקשר בין הציפיות לריבית לבין התשואות הארוכות התנתק לחלוטין בניגוד לעבר.
גם המשך היחלשות הדולר ביחס למרבית המטבעות משקף ניתוק בין התשואות הארוכות לציפיות הריבית .

באירופה עליית התשואות הארוכות דווקא שיקפה שינוי הערכות הריבית, כאשר תוואי הריבית החזוי עלה. אולם, שינוי זה עדיין יחסית מינורי וה-QE האירופאי ימשך בהתאם לתוכנית המקורית, כפי שנאמר בנאום של הנגיד האירופאי בסוף השבוע.

מכלול המאפיינים הייחודיים של הטלטלה האחרונה בשוק האג"ח מצביע על כך שעליית התשואות אינה משקפת תופעה כלכלית משמעותית, אלא בעיקר תיקון בשוק מחומם.
יש לציין שלאחר שה-FED איפשר, לפחות מבחינה תיאורטית, העלאת הריבית בכל אחת מהישיבות שלו, התנודתיות בשוק האג"ח האמריקאי תגבר והוא עשוי להגיב בעצבנות גדולה על כל אירוע או נתון כלכלי חדש.

התשואות הארוכות הנוכחיות משקפות תרחיש פסימי של העלאת הריבית ה-FED
מהי רמת התשואות בשוק האג"ח האמריקאי שמשקפת נאמנה את הערכות הריבית של שחקנים שונים?
מתוואי הריבית החזוי ע"י ה-FED נגזרת תשואת האג"ח ל-10 שנים של כ-3.1%. לעומת זאת, מתוואי הריבית המגולם בחוזים על הריבית נגזרת תשואה של כ-2.0%. לפיכך, התשואה הנוכחית ל-10 שנים מגלמת תרחיש ביניים קרוב לתחזיות הגלומות בחוזים.
לאור הנתונים האחרונים, הסיכון באג"ח הארוכות האמריקאיות פחת במקצת, אך אנו מעריכים שבהמשך השנה נראה תשואות אמריקאיות ברמות גבוהות יותר.

ציפיות האינפלציה הארוכות נמוכות מדי ביחס לסביבת האינפלציה הצפויה
לאחר פרסום מדד המחירים, הביקושים לאפיק הצמוד צפויים להימשך. "חזרה לנורמאליות" של מדד אפריל מציבה סימן שאלה בעיקר מעל הרמה הנמוכה של ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים. מדד המחירים מפחית סיכוי להפחתה נוספת של הריבית בישראל.
אנו מעריכים שהריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הבאים.