הדילמה בין השוק לחזאים: כמה מהר תעלה הריבית בארה"ב? הראל.

לפי חציון תחזיות החזאים, הפד יעלה את הריבית לשיעור של %1 עד סוף 2015, כמעט פישתיים מתחזיות השוק. בינתיים המשקיעים הולכים עם השוק, וביחד עם הפסקת האשבאוקראינה ואופטימיות זהירה בעניין יוון – קיבלנו את השבוע החזק ביותר במניות מתחילת השנה ואופטימיות גם בגזרת האג"ח הקונצרני.

שבוע אופטימי כמו זה שחלף, שבו המניות רושמות עליות מהחדות ביותר מתחילת 2015, מרווחי הקונצרני יורדים, רוסיה מודיעה עלשביתת נשק עם אוקראינה ויוון מתקרבת להסדר חוב עם גוש היורו, מציב בחזית את אחת השאלות הבוערות ביותר בוול סטריט כיום,אשר מעוררת לא מעט חילוקי דעות. אם לשפוט לפי החזאים וכלכלני המקרו האמריקאים, עליית הריבית תהיה מהירה – %50 מהםמאמינים שעליית ריבית ראשונה תהיה ביולי הקרוב ועד סוף 2015 הריבית תגיע ל-%1. מנגד, הציפיות הנגזרות מהשוק רחוקות הרבהיותר ולפיהן העלאת הריבית תתחיל אולי רק במהלך הרבעון השלישי אבל היא תגיע ל-%1 אחרי אמצע 2016. והפד? התחזית שלו היאאיפשהו באמצע, קצת יותר קרוב לחזאים וקצת יותר רחוק ממה שהשוק חושב.הסוגיה הזו חשובה לא רק בגלל שאלת העיתוי, אלא בשל השלכותיה על אפיקי ההשקעה ועל המדיניות המוניטארית בכל העולם – אםהחזאים צודקים, הרי שהדבר יוביל לעליית תשואות מהירה מכפי שסברנו קודם. המשקיעים, לפי שעה, בוחרים להאמין יותר למה שמגלםהשוק, שבו אג"ח לשנתיים בארה"ב נסחר בתשואה של %0.6, שבו הנתונים הכלכליים טובים, אבל לא טובים מדי, שבו אין אינפלציה,למרות שציפיות האינפלציה עולות (אבל הן עדיין נמוכות היסטורית) ושבו יותר ויותר בנקים מרכזיים עוברים למדיניות של ריבית שלילית.הבדלי הגישות האלה אינן דבר חדש וחשוב להדגיש כי הן מתקיימות זו לצד זו כבר לא מעט זמן (כשבינתיים הפד דוחה כל הזמן אתמועד ההתחלה). אבל רצף הנתונים האחרונים בכלכלת ארה"ב יוצרים את הרושם כי אנו מתקרבים לרגע האמת. אחרי נתוני התעסוקהוהשכר החזקים, בשבוע האחרון היו נתונים מעורבים על מכירות קמעוניות נמוכות מהצפי, ו דרישות עבודה ראשוניות גבוהות יותר; מחיריהיבוא יורדים על רקע הדולר החזק, אך גם מחירי האנרגיה יורדים. מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן יורד, אך זה אחרי שיא של11 שנים ובעיקר בגלל עליית מחירי הנפט בשבועות האחרונים. לכך יש להוסיף את הדו"חות הכספיים המפתיעים לטובה, את עלייתציפיות האינפלציה בשבועות האחרונים ואת שני הדברים שנראה היה שמעיבים מאוד על העלאת הריבית – שיפור בפעילות הכלכליתמחוץ לארה"ב והתקדמות לקראת פתרון באוקראינה וביוון.באירופה, היורו החלש וירידת הנפט מתחילים להשפיע, כאשר הצמיחה עדיין מזערית אך מפתיעה לטובה, וזאת לצד היעדר אינפלציהוריביות שליליות בחלק מהמדינות (השבוע הצטרפה שוודיה כשהודיעה על ריבית של מינוס %0.1). הייצור התעשייתי בצרפת בינואר זינקב-%1.5, לעומת צפי לעלייה של %0.3. התמ"ג של גוש היורו עלה אמנם בשיעור מזערי אך יותר מהצפוי, כשבגרמניה צמחה הכלכלה ב-%0.7, לעומת צפי ל-%0.3. נראה כי המקום היחיד שבו ממשיכים הנתונים להיות חלשים הוא יוון. התמ"ג ירד שם %0.2 והאבטלהממשיכה לעלות. אך ייתכן כי השבוע החולף קירב אותנו להסדר מול יוון. נראה שהפערים בין העמדה היוונית לאירופאית עדיין גדולים\ אךשני הצדדים רוצים להתקדם להסדרה מחדש של החובות ולעיצוב מחדש של התוכנית העתידית ליוון. גם ההסכם על שביתת נשק ביןרוסיה לאוקראינה מפחית מהחששות באירופה עשוי לתרום להקלת הסנקציות על רוסיה ולהשתלב באופטימיות הזו.בצדו השני של העולם, נתונים מטרידים יותר בכלכלת סין (היצוא והיבוא יורדים, הצמיחה מאטה), אך נראה שבעולם מעדיפים להתמקדבצעדי הממשל להתמודד עם הסוגיה. אחד מהם זה הורדת יחס הרזרבה של הבנקים והשני הוא קידום אפשרות להורדת ריבית.

מה יהיה אחרי מדד ינואר?
בשבוע האחרון ראינו בעולם עוד עלייה קלה בציפיות האינפלציה,אם כי עדיין לא מדובר ברמות מטרידות – ציפיות האינפלציהבארה"ב ל-5 שנים עומדות על כ-%1.5. בשוק המקומי התופעההזו תחל כנראה רק אחרי 2 המדדים הקרובים הצפויים להיותשליליים ביותר ולכן מעיבים על התחזיות. מדד ינואר (יפורסם היום,א') צפוי להערכתנו לרדת ב-%0.7 ופברואר ב-%0.4%-0.5.על רקע זה, להערכתנו בנק ישראל יעדיף לבחון בנפרד את מרכיביהמדד ותרומתם לאינפלציה. מצד אחד, האופטימיות בשווקיםמפחיתה להערכתנו את הסבירות להורדת ריבית קרובה אצלנו –אם כי שוק המק"מ ממשיך לגלם זאת. מנגד, הריביות הנמוכותבאירופה, ההרחבות המוניטריות באירופה וחוזקו של השקל מהוויםגורמים חיוביים להורדת ריבית. מבנה מדד המחירים הקרוב יכולויעזור לבנק להכריע בצעדיו הקרובים.

מה עושים השבוע?
1. מניות: שיאים חדשים ומומנטום חיוביהשבוע החולף היה הטוב ביותר לבורסות בעולם מתחילת השנה. בשווקים המפותחים עלו כל הבורסות בשיעור של בין %1%-3.S&P ודקס בגרמניה בשיאים של כל הזמנים; נאסד"ק 100 רחוק פחות מ-%2 משיא כל הזמנים. הסיבות לאופטימיות הזו מגוונות –החל מההסכם בין רוסיה למערב בנוגע להפסקת אש באוקראינה; עבור בהסדר המתגבש מול יוון; המשך העלייה במחירי הנפט;והמשך הזרמות הכספים בכל העולם, שהשבוע גובו בהורדות ריבית נוספות.בגזרת הדו"חות הכספיים, עד עתה פרסמו כ-400 חברות מתוך S&P500, כאשר כ-%71 מהן היכו תחזיות – שיעור קרוב לממוצעההיסטורי. הרווח הממוצע היה גבוה מהתחזיות ב-%4.22, כאשר בנטרול הבנקים והפיננסים היה גידול של %10 - שיעור בהחלטמפתיע לחיוב. הורדת התחזיות בולטת בעיקר במגזרי הצריכה, הבריאות, התעשייה והאנרגיה, אך החדשות הטובות בכך הן שזהמאפשר לחברות להכות את התחזיות ברבעונים הבאים.השווקים האמריקאים היו בשבוע החולף טובים יותר מאחרים, אך זאת לאחר חודש ינואר, שבו הם רשמו את הירידות החודשיותהחדות ביותר זה כשנה. מעבר לגורמים שהזכרנו כאן, מה שעוד עשוי לרמז על שינוי במגמה הוא ה- VIX, שירד בסוף השבוע לרמההנמוכה ביותר מאז תחילת השנה.אנו ממשיכים לדבוק בהמלצות שלנו מהתקופה האחרונה לשמור לא רק על חשיפה לארה"ב (משקלה בתיק כ-%52 מהחשיפהלמניות בחו"ל) ולהגדיל חשיפה לאירופה ולמזרח אסיה. ככלל, השווקים באירופה לא זולים בצורה יוצאת דופן – אך האופטימיותלגביהם נובעת מהנסיבות (ההרחבה הכמותית, הריביות השליליות, התקדמות להסדר באוקראינה וביוון ונקודת המוצא הנמוכה יותרבהשוואה לשוקי מניות אחרים בעולם). זו אגב גם הסיבה שלהערכתנו כדאי לבחור בחשיפה האירופאית במדדים רחבים ולאבמדדים סקטוריאליים ספציפיים.
2. אג"ח קונצרני: חלק לגיטימי בתיק האג"חעליית התשואות הקלה באג"ח הממשלתי לא הורגשה גם בשבוע האחרון באפיקהקונצרני, כך שהמרווחים המשיכו להתכווץ. יותר ויותר מדינות מורידות אתהריביות הקצרות לרמה נמוכה מאפס מה שממשיך לתמוך באפיקים כמו האג"חהקונצרני, שהריביות בהם גבוהות יותר. גל הנפקות האג"ח של חברות בעולםנמשך, כשיותר ויותר חברות ממהרות לנצל ריביות נמוכות כדי למחזר חובות.בהסתכלות ארוכת טווח, הדבר ישפיע גם על הרווחים העתידיים שלהן שכןעלויות המימון יפחתו – מה שמגדיל גם את האטרקטיביות של המניות שלהן.על רקע זה, גם בשוק המקומי בלטו ביצועים טובים של הקונצרני. תל בונד 20עלה בשבוע האחרון %0.44 ותל בונד תשואות עלה %0.7. ביום חמישי ראינועליות חדות במיוחד באג"חים הקשורים לרוסיה, בהם אלה של אפריקה וקבוצתפישמן שהשפיעו במידה רבה על האווירה בשוק כולו. האפיק הקונצרני אטרקטיביבכל הדירוגים, אך מתבקשת זהירות בהגדלת חשיפה והקפדה על פיזור. בכלמקרה, לא מומלץ להגדיל חשיפה לאג"ח קונצרני (ישראלי ובחו"ל) ליותר מ--%30%35 מהתיק.
3. תיק השקעות – השוק ימשיך להיות תנודתי, כיוון שהאופטימיות יכולההשבוע האחרון ממחיש כי השוק מחליף מצבי רוח בצורה מאוד מהירה ולכן אופןבניית תיק ההשקעות חשוב והתייחסות לנושא ניהול הסיכונים ממשיכה להוותגורם חשוב בניהול ההשקעות. אנו ממשיכים לשמור על מחמ של 3.5-4 שנים,כיוון שאנחנו בונים על תשואה פנימית שוטפת ואנו לא חוששים מהעלאת ריביתקרובה. במקביל, לא חושבים שרצוי לשבת ארוך כיוון שלא מקבלים פיצוי מספקלסיכון. בניית המח"מ חשובה מאוד, כאשר באפיק השקלי למשל הייתה עדיפותלמח"מ סינתטי שבחלקה הגדול נעלמה; מי שיבדוק מתחילת השנה יגלה כיהסינתטי (מק"מ+אג"ח ארוך) הניב ביצועים חזקים הרבה יותר ממח"מ קצר ישיר)ובשלב זה אנו ממשיכים לבנות את הרכיב השקלי בדרך זו. עם הקטנתהשיפועים, על רקע העיוות באג"ח הצמוד, הנגזר מהמדדים הקרובים, בחלק זה העניין מורכב יותר.אנו ממשיכים לשמור על חשיפה של כ %10%-15 למט"ח לעומת קצת מעל %20 חשיפה שהייתה לפני כמה חודשים וזאתבאמצעות אחזקה באג"ח חו"ל שחלקו מגודר, לאור העובדה שניתן לקבל באפיק זה תשואות אבסולוטיות גבוהות יותר בדירוגיםדומים. עליית הנפט בשבועות האחרונים, שמובילה לעתים להיחלשות הדולר, תומכת גם בחשיפה למטבעות כמו הודו או אוסטרליה(שאותה ניתן לקבל דרך החשיפה המנייתית). בחלק המנייתי אנו נמצאים בחשיפה קרובה ל-%100.