המשבר ביוון מאיים להשפיע על הגוש האירופאי. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· בחודשים האחרונים ניכר גידול מהיר באשראי הפרטי שלא למגורים בישראל. שילוב של גידול באשראי זה יחד עם המשך התנפחות שוק הדיור, על רקע החרפת מלחמת המטבעות בעולם, מציבים דילמה קשה בפני בנק ישראל. אנו מעריכים שבמכלול הנסיבות, הריבית בישראל תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים.
· עלה הסיכון מהתפשטות המשבר ביוון אל הגוש האירופאי.
· הצריכה הפרטית בארה"ב ממשיכה לצמוח בשיעור מואץ וצפויה אף להגביר את הקצב בחודשים הבאים. לעומת זאת, המגזר העסקי סובל מהאטה בעולם, התחזקות הדולר והשלכות של הירידה החדה במחירי הנפט.
· החברות בארה"ב עמדו בתחזיות האנליסטים, אף בשיעור גבוה יותר מאשר ברבעונים הקודמים. יחד עם זאת, חלה הרעה בתחזיות החברות לעתיד.
· שוק האג"ח בארה"ב והחוזים על הריבית משקפים תוואי עתידי של הריבית נמוך יותר מאשר התחזית של הנגידים הפסימיים ביותר בוועדה המוניטארית של ה-FED. בכך שוק האג"ח משקף חוסר אמון ביחס להצהרות ה-FED.
· גם בישראל שוק האג"ח משקף ריבית נמוכה יותר מאשר התחזיות של בנק ישראל, שהן נמוכות משמעותית לעומת תוואי הריבית החזוי ע"י ה-FED. בנוסף, האג"ח הארוכות בישראל אינן מתמחרות את הסיכון הכלכלי והפוליטי.



כלכלת ישראל.
בחודשים האחרונים הואץ גידול באשראי במשק
האשראי במשק ממשיך להתרחב במהירות יחסית. במיוחד בולט הגידול באשראי הצרכני ובפרט באשראי שלא למגורים. קצב הגידול באשראי הצרכני שלא לדיור עומד על יותר מ-2 מיליארד ₪ בחודשים, מאז שהריבית ירדה לרמה של 0.25%.
כנראה שאשראי זה מזין את הצריכה הפרטית במשק שהואצה בחודשים האחרונים. אם נשים בצד את האשראי לדיור בו הסיכון קשור להתנהגות מחירי הדירות, נראה שבשלב הנוכחי הסיכון להתפתחות בועת האשראי הצרכני במשק עדיין לא גבוה. לפי הסטטיסטיקה הבינלאומית, היחס בין סך האשראי הצרכני לתוצר בישראל עומד ברמה יחסית נמוכה. כמו כן, גידול באשראי מלווה בשיפור במצבו של שוק העבודה.
גם האשראי העסקי נמצא במגמת עלייה. גידולו של האשראי העסקי נמצא רק בחיתוליו, אך הוא מהווה סימן חיובי למצבו של המגזר העסקי.

בנק ישראל ניצב בפני מלחמת המטבעות בעולם מחד וסיכון לבועה פיננסית במשק מאידך
אם לא היינו מודעים לכך שהורדת הריבית בישראל מגולמת בשוק האג"ח בסיכוי לא מבוטל, לא היינו יכולים להבין מהודעת הריבית האחרונה של בנק ישראל שהאופציה הזאת עומדת בכלל על הפרק. אולם, בגלל שבנק ישראל מודע כמובן להערכות השוק, הודעת הריבית נראית כמסמך שמסביר במפורט מדוע בנק ישראל לא רואה סיבה להורדת הריבית בתנאים הנוכחיים.
בנק ישראל נמצא במצב הקשה ביותר שהיה לו בשנים האחרונות. מצד אחד, מלחמת המטבעות בעולם שעלתה שלב בחודש האחרון דוחפת אותו לעוד הורדות ריבית, כאשר הרף של אפס אחוז כבר אינו מהווה מגבלה, כפי שהוכח באירופה, בשוויץ ובדנמרק. מנגד, גידול בצריכה הפרטית תוך עלייה מהירה באשראי הצרכני מצטרפת להתנפחות מואצת של הבועה בשוק הדיור ושמקבלת תמיכה מריביות "הרצפה" בשוק האג"ח ומעלה סיכון למשבר פיננסי בעתיד.
לפי הערכתנו, בנסיבות הקיימות הריבית בישראל תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים.

מאקרו חו"ל.
הסיכון מהמשבר ביוון עלה
השפעת תוצאות הבחירות ביוון על השווקים מורגשות בינתיים בעיקר ביוון עצמה. ניתן להעריך שאירוע זה משקף סיכון לא מבוטל לתקופה הקרובה לא רק ליוון עצמה, אלא למעגל רחב הרבה יותר.
נראה, שבטווח הקצר יינתן מענה שיבלום את ההתפשטות המשבר. אולם, בטווח ארוך יותר, יציאת יוון תגרום לעלייה בעלויות המימון של המדינות שנמצאות בחזקת חשודות ללכת בעקבותיה, בעיקר המדינות בדרום אירופה. איום הפרישה של מדינות נוספות וחשש משמיטת חובות מצדן יגבירו מאוד התנגדות המדינות החזקות להפעלת כלים של הרחבה כמותית ותוכניות אחרות.
הסיכון למשבר באירופה, כפי שהיה לפני שלוש שנים, די נמוך. יחד עם זאת, תקופת אי הודאות ותנודתיות גדולה בשווקים עלולה ללוות את התפתחויות היחסים בין יוון לאיחוד האירופאי בתקופה הקרובה.

נתוני הצמיחה בארה"ב משקפים עוצמתה של הצריכה הפרטית וחולשתו היחסי של החברות
צמיחת התוצר בארה"ב ברבעון הרביעי הסתכמה ב-2.6%, על פי האומדן הראשוני. צמיחה זו נמוכה מהציפיות לצמיחה של 3.0% ונמוכה לעומת הנתון לרבעון הקודם של 5.0%. הצמיחה הייתה נמוכה יחסית, למרות צמיחה של 4.3% בצריכה הפרטית, הגבוהה ביותר ב-9 השנים האחרונות. הצריכה הציבורית והיצוא תרמו לירידה בתוצר. כמו כן, נרשמה ירידה בהשקעות החברות בציוד וכלי תחבורה.
גידול בצריכה הפרטית נמשך כנראה גם בשנת 2015, כפי שעולה מזינוקים חדשים במדדי הסנטימנט הצרכני שפורסמו בשבוע שעבר.

תוצאות הדוחות הכספיים של החברות בארה"ב
בינתיים אחוז גדול יותר של החברות הלא פיננסיות במדד S&P500 מאשר ברבעונים הקודמים מכות את תחזיות הרווח ובשיעור גבוה יותר. טוב יותר מאחרים עמדו בתחזיות הרווח דווקא ענף הנפט והגז, ענף החומרים, שירותי הבריאות והטכנולוגיה.
יחד עם זאת, התחזיות שנותנות החברות לרבעון הבא שליליות יחסית לרבעונים הקודמים. מעט מאוד חברות בהשוואה לרבעונים הקודמים שיפרו את התחזית, אך מספר החברות שהורידו את התחזית נותר ברמה דומה לרבעונים הקודמים.
נראה, שהתחזקות הדולר, ירידה חדה במחירי הנפט וצמיחה כלכלית נמוכה בעולם מקשים על תוצאות החברות האמריקאיות, במיוחד בעלי מרכיב גבוה של המכירות ליצוא.

שווקים.
עקומי התשואות בעולם משתטחים במהירות, תוך ירידת ריביות לטווח קצר
שוקי האג"ח בעולם ממשיכים לשבור שיאים. בעשרת המדינות האירופאיות נסחרות האג"ח לשנתיים בתשואה שלילית. בשש מהמדינות גם התשואות ל-5 שנים הנן שליליות. בינתיים רק בשוויץ גם המשקיעים ל-10 שנים ישלמו לממשלה בפדיון.
עקומי התשואות משתטחים לרמות הנמוכות אי פעם, זאת למרות שגם הריביות של הבנקים המרכזיים ממשיכות לרדת. יותר מ-10 מהבנקים המרכזיים בעולם הורידו את הריבית לאחרונה, כאשר הבנק המרכזי בדנמרק עשה זאת בפעם שלישית בשבועיים והוריד את הריבית למינוס 0.5%. צעד יצירתי נוסף של הבנק המרכזי הדני היה להפסיק להנפיק אג"ח ממשלתיות ארוכות, כדי שגם הריביות הארוכות ירדו לרמות לא אטרקטיביות ויפסיקו למשוך משקיעי חו"ל.
התפתחויות אלה מעידות על סבב חדש ואלים במיוחד של מלחמת המטבעות המתנהלת בעולם.

הבנק המרכזי האמריקאי מאותת שתוכניותיו לגבי הריבית אינן משתנות
הבנק המרכזי האמריקאי פרסם החלטת הריבית שכל תוכנה מעיד להערכתנו שהוא נותר על אותו התוואי של העלאת הריבית המתוכננת.
יחד עם זאת, הועדה ציינה, בדומה להודעה הקודמת, שהיא תהיה סובלנית ביחס להעלאת הריבית. כמו כן, היא הוסיפה שגם השיקולים של ההתפתחויות הבינלאומיות ישפיעו על ההחלטה.

פער התשואות בין ארה"ב למדינות G7 מצטמצם, אך שוק האג"ח האמריקאי עדיין מושך זרים
אולם, ההערכות בשוק הנן שונות מהמסר שהועבר ע"י ה-FED. תשואות האג"ח המשיכו לרדת וחזרו לרמות של לפני שנה וחצי.
למרות שעודף התשואה בארה"ב לעומת השווקים האחרים ירד, הזרים עדיין רוכשים את האג"ח האמריקאי בקצב גבוה. ניתן לראות זאת בהנפקות שהיו בשבוע שעבר, בהן קבוצת המשקיעים שכוללת הבנקים הזרים (Indirect bidders) לקחה חלק גדול, בהמשך למגמה של החודשים האחרונים.

תוואי הריבית המגולם בחוזים נמוך יותר מאשר התחזית של הנגיד הפסימי ביותר ב-FED
למרות שהודעת הריבית של ה-FED לא בישרה על שינוי בתוואי הריבית הצפוי, אלא אולי אפילו להפך, הערכות השוק לגבי התוואי המשיכו לרדת. הפער בין התוואי הנגזר מהחוזים על הריבית לבין התוואי החזוי של ה-FEDהתרחב ל-1.5% בעוד שנתיים ול-2% בעוד שלוש שנים. תוואי השוק אפילו נמוך יותר מהתחזית הממוצעת של שלושת הנגידים הפסימיים ביותר בוועדה המוניטארית של ה-FED.
מצב זה הנו חריג מאוד ומשקף חוסר אמון של השווקים במדיניות הבנק המרכזי האמריקאי. מצב זה מעלה סיכון שאם וכאשר הבנק המרכזי אכן יפעל להעלות את הריבית, השווקים עלולים להיות מופתעים ולהגיב בתנודה חריגה של עליית התשואות.

השוק המקומי משקף תוואי ריבית קיצוני עוד יותר מאשר בארה"ב
בשעה שהמשק הישראלי מציג שיפור בביצועים הכלכליים, בעיקר בצריכה הפרטית, שוקי המניות ואג"ח החברות המקומיים מציגים ביצועי חסר ביחס לשווקים האחרים בעולם. לעומת זאת, השקל היה המטבע החזק ביותר בעולם ביחס לדולר האמריקאי בשבוע האחרון.
מבחינת תחזיות השוק לגבי הריבית, המצב בישראל קיצוני עוד יותר מאשר בארה"ב. תוואי הריבית שמגולם בשוק האג"ח המקומי נמוך יותר מאשר תחזית הריבית של בנק ישראל. הוא נמוך גם מתוואי הריבית בארה"ב שנגזר מהחוזים, שהוא כפי שהראנו לעיל, נמוך יותר מתחזית של הנגידים הפסימיים ביותר בוועדה המוניטארית של ה-FED.
לפיכך, גם משקיעי האג"ח בישראל מביעים עמדה מנוגדת להערכות בנק ישראל ולרצון שלו לראות נורמליזציה של שערי הריבית. ניגוד זה קיצוני אף יותר מאשר בשוק האג"ח האמריקאי מכיוון שהוא לא רק מתמחר תוואי ריבית נמוך במיוחד, אלא גם לא מתמחר פרמיית הסיכון של ישראל באג"ח לטווחים ארוכים.

ציפיות האינפלציה בישראל נמוכות יותר מאשר במדינות בעלות צמיחה דומה
ציפיות האינפלציה בחלק הקצר של העקום עלו בשבוע שעבר, לעומת הירידה בציפיות הארוכות. יש לציין, שהאינפלציה הנגזרת בישראל נמוכה יותר מאשר בארה"ב, בריטניה או אוסטרליה, מדינות שמציגות צמיחה דומה למשק הישראלי.