סביבת האינפלציה במשק התייצבה ואינה מוסיפה לרדת. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· סביבת האינפלציה במשק התייצבה ואינה מוסיפה לרדת. השפעת הפיחות על האינפלציה תקטן בעקבות ההיחלשות החדה של האירו ביחס לשקל. קצב העלייה בסעיף הדיור מתגבר. אנו צופים שהאינפלציה בשנה הקרובה תעלה ב-0.5%, אך לאחר מדד ינואר ומרץ, ציפיות האינפלציה צפויות לעלות ל-1.1%-1.3%.
· היבוא לישראל של חומרי הגלם ומוצרי הצריכה רשם עלייה בחודש דצמבר. היצוא התעשייתי, ללא היצוא של טבע ואינטל, ירד במונחים דולריים.
· בנסיבות של גל הורדות ריבית בעולם ונוכח התחזקות השקל, במיוחד ביחס לאירו, פעל בנק ישראל בעבר באגרסיביות והוריד את הריבית. אנו נותנים סיכוי נמוך שיעשה זאת גם כעת, אך בינתיים מועד העלאת הריבית הצפוי במשק במהלך השנה נדחה לרבעון הרביעי.
· הבנק המרכזי האירופאי צפוי להשיק השבוע תוכנית רכישות שהיקפה יעמוד ככל הנראה על כ-500-600 מיליארד אירו. לפי הערכותינו, השפעת התוכנית בסדר גודל זה כבר מתומחרת בשווקים.
· הנתונים הכלכליים במשק האמריקאי אינם מצביעים על שינוי המגמה החיובית. סביבת האינפלציה מושפעת בצורה ניכרת מהוזלת מחירי הסחורות ומירידה במחירי היבוא, אך סביבת האינפלציה המקומית נותרה ברמה יחסית גבוהה.
· תשואות האג"ח בארה"ב ירדו בשבוע שעבר בצורה חדה יותר מאשר התשואות באירופה ומשקפות הפחתה משמעותית בסיכוי להעלאת הריבית בארה"ב. לפי הערכתנו, העלאת הריבית עשויה להידחות במספר חודשים, אך היא תצא לפועל ברבע השלישי של השנה.
· אנחנו מעריכים שבסופו של דבר הטלטלה הנוכחית בשווקים תירגע. השפעת ההוזלה במחירי חומרי הגלם ועלויות המימון הנמוכות יובילו לשיפור בביצועים הכלכליים במדינות כגון ארה"ב, אירופה יפן וסין ויפצו על הנזק בענפים ובמדינות שיפגעו מהירידה במחירי חומרי הגלם.




כלכלת ישראל.
סביבת האינפלציה במשק מתייצבת ברמות נמוכות
מדד המחירים לצרכן נותר בחודש דצמבר ללא שינוי, לעומת התחזית שלנו לעלייה של 0.1%. סעיף הריהוט והציוד, ההלבשה והתרבות היו נמוכים מהתחזית.

בסה"כ, סביבת האינפלציה במשק ממשיכה להיות ממותנת, אך נראה שהיא לא מוסיפה לרדת. אלמלא הוזלת הדלק שהשילה כ-0.35% מהמדד בארבעת החודשים האחרונים, היינו עדים להתייצבות יותר ברורה של סביבת האינפלציה.

בינתיים, פיחות השקל בא לידי ביטוי בעיקר בסעיף נסיעות לחו"ל שהתייקר בשלושת החודשים האחרונים ב-3.1% במצטבר, לעומת ההוזלה הממוצעת של 3.3% בחמש השנים הקודמות. לאחר שהאירו נחלש ביחס לשקל לרמה הנמוכה ביותר מאז 2002, היבוא מאירופה, שמהווה כ-35% מסך היבוא לישראל, לא צפוי להתייקר כלל.

בחודשים האחרונים ניכרת מגמה של עלייה בקצב ההתייקרות השנתי בשכר דירה אשר הגיע בחודש דצמבר ל-3.1%, לעומת סביבה של 2.0%-2.5% במחצית הראשונה של השנה.

אנו צופים שמדד ינואר ירד ב-0.7% בהשפעה של הוזלת הדלק, המים וההוזלות העונתיות. מדד פברואר צפוי לרדת ב-0.4% בהשפעה של ההוזלה במחירי החשמל והדלק שעוד עשויה להשתנות. תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים עומדת על 0.5%, כאשר לאחר פרסום מדד פברואר התחזית צפויה לעלות ל-1.1%-1.3%.

מאקרו חו"ל.
שוב מנמיכים תחזיות לצמיחה בעולם
הבנק העולמי הוריד את תחזית הצמיחה לשנת 2015 מ-3.4% ל-3.0%. גם קרן המטבע צפויה להוריד את התחזית בעדכון שיתפרסם ביום שלישי הקרוב (20/1). הנקודה החיובית בתחזית, שבשנת 2014 נעצרה מגמת הירידה בצמיחה בעולם ובשנת 2015 גם המדינות המתפתחות וגם המפותחות צפויות להציג שיפור. יחד עם זאת, עדיין מדובר בצמיחה איטית ומאוד לא אחידה עם הסיכון העיקרי לסטייה מהתחזית בעיקר כלפי מטה.

השבוע תוכרז ככל הנראה תוכנית ה-QEשל ה-ECB
מתגבשות הערכות שהבנק המרכזי האירופאי יכריז על תוכנית הרכישות השבוע. מדוברים שונים של הבנק ששמענו בשבועיים האחרונים, כולל מהנגיד דראגי, ניתן היה ללמוד שהסיכוי להשקת התוכנית כעת די גבוה.

לפי הערכתנו, רכישות בסדר גודל של 500-600 מיליארד אירו כבר מתומחרות בשווקים. תשואות האג"ח באירופה נמצאות ברמות הנמוכות ביותר אי פעם.

השווקים בארה"ב מגיבים בעיקר לנתונים שליליים, למרות שלא נראה שינוי מגמה בכלכלה
השווקים בארה"ב מתרכזים כעת בעיקר בחצי הכוס הריקה ומגיבים לנתונים שליליים בלבד. ירידה לא צפויה במכירות הקמעונאיות בחודש דצמבר נתפסה כהוכחה שהכלכלה סטתה ממסלול הצמיחה, למרות שקשה להסביר הגיונית מדוע בתקופה בה שוק העבודה מוסיף מספר שיא של משרות, מחירי הדלק צונחים והסנטימנט הצרכני נמצא בשיא, הצרכן האמריקאי יקטין את הצריכה. גם במבט לשינוי השנתי של המכירות הקמעונאיות ללא הדלק והמכוניות, הירידה האחרונה לא נראית כשינוי מגמה.

לעומת זאת, השווקים התעלמו מממספר שיא של משרות פתוחות, ומזינוק באופטימיות של העסקים הקטנים גם העובדה שהייצור בתעשייה צמח בשנה האחרונה בקצב שיא מאז תחילת שנות האלפיים, למעט תקופת היציאה מהמשבר, משפיעה רק במעט על השווקים.

שווקים.
הבנק המרכזי השוויצרי פותח אפשרויות נוספות לגבולות של המדיניות המוניטארית
השווקים הפיננסיים ממשיכים להתנהג בתנודתיות גבוהה ולספוג זעזועים עקב אירועים בלתי צפויים. מחירי הנפט הספיקו לרדת ולעלות בכ-10% בשבוע האחרון. הבנק המרכזי של שוויץ שכבר צבר יתרות מטבע חוץ בשווי של כ-75% מהתוצר במטרה להגן על תקרת שערו של הפרנק, החליט לזנוח את שיטת הקיבוע של שע"ח. המשך האסטרטגיה הקיימת היה מגדיל את הסיכון לרמות שמקבלי ההחלטות בבנק ובמערכת הפוליטית לא יוכלו לשאת.

הצעד של הבנק המרכזי השוויצרי לא רק גרם לזעזוע בשוק המט"ח, אלא גם הרחיב את הגבולות של הכלים המוניטאריים. אם אפשר להוריד את הריבית למינוס 0.75%, מדוע שהבנק המרכזי האירופאי לא יוריד עוד יותר את הריבית בנוסף ב-QE?

האינדיקאטורים מהשווקים הפיננסיים מציגים תמונה לא קונסיסטנטית
לפי האינדיקאטורים המסוימים המתקבלים מהשווקים הפיננסיים, העולם נמצא במשבר פיננסי וכלכלי חריף. על כך מעידה רמת התשואות של האג"ח הממשלתיות הבטוחות, תנודתיות בשוק המט"ח והירידות החדות במחירי הסחורות.
לעומת זאת, לפי רמות המחירים בשוקי המניות, פרמיות ה-CDS בשוק האג"ח הקונצרניות, כולל של הבנקים אנחנו בסה"כ בתיקון קל בשווקים.
אנחנו מעריכים שבסופו של דבר הטלטלה הנוכחית בשווקים תירגע. השפעת ההוזלה במחירי חומרי הגלם ועלויות המימון הנמוכות יובילו לשיפור בביצועים הכלכליים במדינות כגון ארה"ב, אירופה, יפן וסין ויפצו על הנזק בענפים ובמדינות שיפגעו מהירידה במחירי חומרי גלם.

ירידת התשואות באג"ח האמריקאי הייתה חריגה ונובעת משינוי ההערכות להעלאת הריבית
ירידה של כ-0.5% בתשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בארה"ב בפרק זמן של שלושה שבועות נרשמה בפעם האחרונה באוגוסט 2011, בשיא המשבר באירופה. בשביל למצוא תקדים לירידת התשואות שנרשמה באג"ח ל-5 שנים אנו צריכים לדלג לשיא המשבר בשנת 2008 (!). לפי מיטב הערכתנו, הכלכלה העולמית ובטח האמריקאית, לא נמצאות כעת במצב דומה ל-2008 או 2011.
להבדיל מהדפוס שהיה נהוג לאורך שנת 2014, ירידת התשואות בשבועות האחרונים בארה"ב הייתה חדה יותר מאשר ירידת התשואות באירופה. כתוצאה מזה, הצטמצם הפער בין האג"ח האמריקאי ל-10 שנים לתשואה ממוצעת של מדינות G7.

ההסבר הרציונלי היחיד להתנהגות שוק האג"ח האמריקאי אפשר למצוא רק בביטול כמעט מוחלט של הערכות להעלאת הריבית בארה"ב בשנה הקרובה. ציפיות לריבית בארה"ב בחודש יולי 2015 ירדו לרמה הנמוכה ביותר בשנה האחרונה.

אנו לא חושבים שהנסיבות הקיימות מצדיקות מפנה כל כך חד בציפיות הריבית בארה"ב. לפי הערכתנו, לא חל שינוי מהותי במצב הכלכלי בארה"ב ובעולם. השפעת הירידה במחירי הסחורות על האינפלציה תהיה חולפת. הבנק המרכזי בדרך כלל לא נוטה לתת משקל גבוה בהחלטותיו לשינויים במחירי הסחורות, אלא מתרכז באינפלציה מבנית. יתכן, שהעלאת הריבית תתעכב במספר חודשים, אך בסופו של דבר אנו מעריכים שהריבית בארה"ב תתחיל לעלות ברבעון השלישי של השנה.

השוק המקומי שוב מגלם הורדת הריבית
גם אצלנו הערכות הריבית הונמכו מאוד. תשואות המק"מ נסחרות כבר מתחת לריבית של בנק ישראל. שוק האג"ח מגלם שהריבית בישראל בעוד שלוש שנים תגיע ל-1.25%, לעומת הציפיות לריבית של 2.25% שהיו לפני שלושה שבועות.

השקל מחק כמחצית מהפיחות ביחס לסל המטבעות, בעיקר בגלל התחזקותו המהירה מול האירו. בנסיבות של גל הורדות ריבית בעולם ונוכח התחזקות השקל, במיוחד ביחס לאירו, פעל בנק ישראל בעבר באגרסיביות והוריד את הריבית. אנו נותנים סיכוי נמוך שיעשה זאת גם כעת, אך בינתיים מועד העלאת הריבית הצפוי במשק במהלך השנה נדחה לרבעון הרביעי.
לפי הערכתנו, כמו בארה"ב, גם אצלנו רמת התשואות הנוכחיות אינה מצדיקה את סיכון ההשקעה באג"ח הארוכות.


אג"ח קונצרניות.
אג"ח ה-HY בארה"ב נסחרות במרווחים יחסית אטרקטיביים
מרווחי האג"ח הקונצרניות בארה"ב ממשיכים לעלות, בעיקר בגלל הירידה המהירה של תשואות הבנצ'מארק. בישראל, לעומת זאת, המרווחים ירדו בתקופה האחרונה. כתוצאה מכך, הפער לטובת אג"ח בחו"ל, שהצבענו עליו בסקירה הקודמת התרחב.

השוואת התשואה הצפויה של שוק המניות לעומת שוק האג"ח מראה שבישראל הפער התרחב לטובת המניות.לעומת זאת, בארה"ב השוואה דומה מצביעה על צמצום היתרון של שוק המניות לעומת שוק האג"ח הקונצרניות.