הנתונים החיוביים של ארה"ב ממשיכים להתחזק, בעוד שאירופה מתקשה להתאושש

עיקרי הדברים
· שיעור האבטלה בארה"ב ממשיך לרדת, כולל של האבטלה "העמוקה". תוספת המשרות בשנת 2014 הייתה הגבוהה ביותר מאז 1999, אך שכר העבודה עולה בקצב נמוך. לפי הערכתנו, שכר העבודה הממוצע מושפע מתוספת גדולה של עובדים חדשים בשכר יחסית נמוך. השכר הממוצע צפוי לעלות בהמשך.
· בעקבות נתוני שוק העבודה, הבנק המרכזי האמריקאי לא צריך להקדים, אך גם לא לדחות את העלאת הריבית שצפויה להיות באמצע שנת 2015, מה שלא מגולם בשוק האג"ח.
· הנתונים באירופה היו עדיין חלשים, אך בחלק מהמדינות ניכרת התייצבות ברמת הפעילות הכלכלית.
· מהידיעות הלא רשמיות, הבנק המרכזי האירופאי בוחן תוכנית רכישות אג"ח בהיקף של כחצי טריליון אירו, ברף הנמוך של הציפיות.
· מחירי הנפט צפויים להמשיך ולרדת בטווח הקצר עד שהתפוקה בארה"ב לא תרד לרמות שמתאימות לביקושים הנוכחיים. לפי האומדנים של עליות ההפקה בטכנולוגיות החדשות בארה"ב, כבר ברמות הנוכחיות של מחירי הנפט, מרבית המפיקים לא מצליחים להרוויח.
· חלה ירידה ניכרת במדד התנאים הפיננסיים בשווקים בארה"ב ובאירופה, מה שעלול לפגוע גם בפעילות הכלכלית.
תפיסת הסיכון הענפי באשראי הבנקאי לא תמיד תואמת את המתרחש בשוק הקונצרני בישראל.


מאקרו חו"ל.
כל הפרמטרים בשוק העבודה האמריקאי משתפרים למעט השכר, אך גם הוא צפוי לעלות
תוספת המשרות הייתה מעל הציפיות והסתכמה ב-252 אלף עם עדכון כלפי מעלה של עוד 50 אלף משרות לחודשיים הקודמים. שנת 2014 נחתמה עם תוספת המשרות השנתית הגבוהה ביותר מאז שנת 1999. שיעור האבטלה ירד ל-5.6%, לעומת 5.8% בחודש הקודם.
מנגד הנתונים הטובים, קצב העלייה השנתי בשכר העבודה ירד ל-1.7%, הרמה הנמוכה ביותר מאז אוקטובר 2012.

ההסבר לירידה בשכר הממוצע יכול להיות טמון דווקא בתוספת גדולה של המשרות החדשות בחודשים האחרונים. יותר עובדים חדשים, שהם בעל שכר נמוך יחסית, עשויים להוריד את השכר הממוצע בענף. בבדיקה שעשינו בשלושים השנים האחרונות נתגלה שחודש אחרי שהצטרפו לשוק העבודה האמריקאי יותר מ-300 אלף משרות השכר הממוצע בדרך כלל דווקא ירד.

אם חוקי הכלכלה עדיין עובדים, עלייה בשכר צפויה להתגבר ככל ששיעור האבטלה ימשיך לרדת. בקצב הנוכחי של תוספת משרות, האבטלה תרד באמצע השנה לרמה של כ-5.0% שמהווה רמה של תעסוקה מלאה. לא קרה בעבר שהשכר במשק האמריקאי בתעסוקה מלאה לא עלה.

הנתונים הכלכליים האחרים בארה"ב היו חלשים יחסית וכללו מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים שהיה נמוך מהציפיות, ירידה בהזמנות בתעשייה והסימנים לכך שההאטה בעולם והדולר החזק משפיעים על היצוא האמריקאי שקצב עלייתו התמתן בחודשים האחרונים.
יחד עם זאת, אנו מעריכים שהמומנטום הכלכלי בארה"ב יתגבר בשנת 2015 בהשפעה של הוזלה במחירי הדלק, העלאת השכר, שיפור בשוק הנדל"ן ועלויות המימון שנשארות נמוכות מאוד. מנגד, תעשיית הנפט צפויה להוריד קצב ההשקעות וגיוסי עובדים.

הדלפות על היקפה הצפוי של תוכנית הרכישות של ה-ECBאכזבו את השווקים
האינפלציה באירופה, לראשונה מאז שנת 2009 ירדה מתחת לאפס בגלל הירידה במחירי הדלק. אולם, אינפלציית הליבה עלתה במקצת מ-0.7% בחודש הקודם ל-0.8% בדצמבר. בסוף השבוע הופיעו דיווחים על כך שהבנק המרכזי האירופאי בוחן תוכנית רכישות בהיקף של 500 מיליארד אירו. סכום זה נמצא בטווח התחתון של הערכות המשקיעים, כפי שהופיעו לאחרונה בסקירות של בתי השקעות שונים. תוכנית רכישות קטנה מציפיות השוק עלולה להגביר תנודתיות בשווקים הפיננסיים על רקע התנהגותם בתקופה האחרונה.

מחירי הנפט ימשיכו לרדת עד שהתפוקה בארה"ב תקטן
מחירי הנפט ממשיכים לרדת על רקע עודף היצע שצפוי אף לגדול בשנת 2015, לפי נתונים של הסוכנות האנרגיה הבינלאומית. המדינות היצרניות, כגון רוסיה, עיראק, קנדה ואחרות ממשיכות להגביר תפוקת הנפט, כפי שנחשף בשבוע שעבר. במצב בו ארגון אופ"ק כבר לא מווסת את רמת ההיצע, כאשר הביקושים לנפט כמעט לא מגיבים לירידה במחירים, מחירי הנפט עשויים לרדת עד שרמת התפוקה בפועל תקטן.
נראה, שבמחירי הנפט הנוכחיים זה לא ייקח זמן רב. המגבלה של היצרנים נובעת מעלות ההפקה. במדינות שמתבססות במידה משמעותית על תקבולי הנפט בתקציבן גם האילוצים התקציביים מהווים שיקול משמעותי, אך בטווח הקצר הם דווקא גורמים להגברת התפוקה ככל שהמחירים יורדים.
מבחינת עלות ההפקה, ניתן לראות את טווחי האילוצים השונים של מחיר הנפט בתרשים 9. על פי מרבית ההערכות שפורסמו לאחרונה, במחיר נפט מתחת ל-50 דולר לחבית מרבית היצרנים האמריקאים בטכנולוגיות חדשות לא יכולים להצדיק את העלויות.
עלות ההפקה של היצרנים הוותיקים בטכנולוגיות המסורתיות זולה הרבה יותר, כפי שניתן לראות בתרשים מטה. אולם, צרכי תקציב במדינות המפיקות כגון רוסיה, מדינות המפרץ, מדינות בדרום אמריקה ואחרות שמתבססות על תקבולי הנפט במדיניות הכלכלית שלהן דורשים מחירי נפט גבוהים בהרבה שנעים בין 60 דולר בקטאר ל-100 ברוסיה ו-180 בלוב, על פי האומדים האחרונים שפרסם Citi Research’s data.
יש לקחת בחשבון שצרכי התקציב גמישים יותר מאשר אילוצי היצרנים האמריקאים. אפשר זמנית להגדיל גירעון תקציבי או לצמצם הוצאות. במצב של ירידה במחירי הנפט המדינות בהן קיימת מגבלה תקציבית דווקא מנסות למכור כמה שיותר נפט במטרה לפצות על הפגיעה בהכנסות ע"י גידול בכמות המופקת, אך בכך הן רק מגבירות לחץ להמשך ירידה במחירי הנפט.
לעומת זאת, היצרנים האמריקאים לא יוכלו להמשיך ולתפקד לאורך זמן במצב של הפסד. הירידה האחרונה במחירי הנפט כבר גרמה לירידה של כ-6% במספר מתקני קידוח בארה"ב לעומת חודש אוקטובר.
ממצאים אלו מלמדים שהאינדיקאטור המוביל לזיהוי העיתוי לעצירה במחירי הנפט יהיה ככל הנראה ירידת התפוקה של המפיקים האמריקאים. ברגע שהיא תתחיל להתכווץ, מה שלא ראינו בינתיים, מחירי הנפט צפויות להתחיל להתייצב.
במבט לטווח ארוך יותר, ללא שינוי משמעותי בביקושים, רמת המחירים תקבע כנראה ע"י יכולת ההתייעלות של היצרנים האמריקאים. יתכן שהנפט ישאר ברמה של 50 דולר או פחות רק לפרק זמן קצר, אך המחירים גם לא יחזרו כנראה לרמות של מעל 70 דולר. בכך, הבעיות של רוסיה, איראן, ונצואלה ודומותיהן רק מתחילות.

שווקים.
הרעה בתנאים הפיננסיים בשווקים
השווקים הפיננסיים מתנהגים בעצבנות רבה. חלה ירידה במדדי התנאים הפיננסיים בארה"ב ובאירופה. עצבנות ניכרת בכל הנכסים: המניות, האג"ח, המטבעות והסחורות. ימים של עליות שערים חדות מתחלפות בימים של ירידות חדות ובכך מזכירות את ימי המשברים בשנים האחרונות. הרעה בתנאים הפיננסיים עלולה לפגוע גם בפעילות הכלכלית, אם תמשך לאורך זמן.

יחד עם זאת, ירידה במחירי הסחורות, הצעדים התומכים הצפויים של ה-ECB, עלויות מימון נמוכות בכל העולם, היחלשות המטבעות במדינות היצואניות ביחס לדולר ובראשן גוש האירו והמנוע החזק של הכלכלה האמריקאית צפויים לספק תמיכה בכלכלה העולמית ובסופו של דבר גם לפעול לייצוב השווקים.

עליות חדות בשוקי האג"ח בעולם
הראלי שנרשם בשוקי האג"ח הממשלתיות בעולם בשבועיים האחרונים קבע שיאים חדשים כאשר תשואות האג"ח שוב ירדו לרמות נמוכות ולעיתים אף חסרות תקדים. המשקיעים מוכנים לקנות אג"ח ממשלת גרמניה ל-5 שנים בתשואה שלילית. לא צריכים להתפלא, כי לפי תוואי הריבית החזוי באירופה שמגולם בחוזים, הריבית שם לא תעלה לתקופה של כחמש שנים. אלטרנטיבה לשוק האג"ח מצד ריבית שלילית של מינוס 0.2% להפקדות הבנקים ב-ECB לא נראית יותר אטרקטיבית.
גם בארה"ב שוב הורדו הציפיות להעלאת הריבית. הירידה באה לידי ביטוי לא רק בחוזים על הריבית אלא גם בשוק האג"ח.


שיפוע העקום בישראל ירד, אך בחלק הארוך של העקום הוא עדיין תלול ביחס לעולם
בישראל, בדומה לשאר השווקים בעולם, נרשמה ירידה חדה בתשואות האג"ח תוך השתטחות עקום התשואות. שיפוע עקום השקלי (2Y/10Y) ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2012. גם השיפוע בחלק הארוך של העקום, בין 5 ל-10 שנים, ירד לרמות הנמוכות, במיוחד בעקום הצמוד. יחד עם זאת, בהשוואה בינלאומית, הפער בין 5 ל-10 שנים בעקום השקלי הנו כמעט הגבוה ביותר בעולם.

אג"ח קונצרניות.
אג"ח ה-HY בארה"ב נסחרות במרווחים יחסית אטרקטיביים
ירידה במחירי הנפט שוב גרמה לעליות המרווחים באג"ח הקונצרניות בארה"ב, בעיקר של החברות מענף האנרגיה בדירוגים נמוכים. אולם, הפעם עליית המרווחים הייתה קטנה ביחס לעוצמת הנפילה במחיר הנפט בהשוואה לירידות בחודש דצמבר.
עליית המרווחים בענף האנרגיה גררה גם הפעם עליית מרווחים באג"ח ה-HY בענפים אחרים, אך בשיעור נמוך יותר ולא בכל הענפים. כך, בענף מוצרי בני קיימא ובתעשייה נרשמה ירידה במרווחים.
המרווחים הנוכחים באג"ח ה-HY בכל הענפים עדיין גבוהים לעומת המרווח הממוצע במחצית הראשונה של השנהבשיעור של בין 0.5% ל-1.5%.
סימן מעודד של השפעה מוגבלת יחסית על השווקים הפיננסיים של הירידה האחרונה במחירי הנפט ניתן למצוא בהיקף הנפקות אג"ח קונצרניות בארה"ב שלא ירד עדיין בצורה ניכרת. עצירה בהספקת האשראי לחברות, מתחת לדירוג השקעה בפרט, הנו אחד הסיכונים המשמעותיים של הזעזוע שנגרם כתוצאה מהירידה במחירי הנפט.