הורדת הריבית באירופה - מסקנות והשלכות. מיטב דש.

עיקרי הדברים

• רכישות בכרטיסי אשראי בישראל משקפות האטה בחודשים האחרונים, אך כפי שמראים הנתונים, הגורם המשמעותי להאטה הייתה ככל הנראה הסטת רכישות הישראלים לחו"ל באמצעות האינטרנט.
• תוכנית ה-ECB צפויה להשפיע בעיקר על השווקים הפיננסיים ע"י צמצום נוסף במרווחי האג"ח באירופה ומחוץ לה. גם שוק המניות צפוי לקבל תמיכה מהצעדים של ה-ECB. מבחינה כלכלית, ההשפעה עשויה לבוא לידי ביטוי רק בטווח הארוך כאשר אי הוודאות לגבי יעילותה הכלכלית די גבוהה.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב היו חיוביים בשבוע שעבר. מלבד שוק העבודה שהציג המשך שיפור, חל גידול חד באשראי הצרכני, נרשמה עלייה במדדי מנהלי הרכש ובהזמנות לתעשייה.
• בפגישת ה-FED בחודש יוני, חברי הועדה המוניטארית אמורים לראות תמונה כלכלית טובה בהרבה לעומת המצב בפגישה הקודמת בסוף חודש אפריל. אנו מעריכים שעולה הסיכוי להעלאת הריבית בארה"ב כבר במחצית הראשונה של שנת 2015.
• ה-FED היה הקונה הגדול ביותר של אג"ח ממשלת ארה"ב ברבעון הראשון. במבט לשנים הקרובות, הבנקים המרכזיים מחו"ל, שהיו הרוכשים הדומיננטיים ביותר של האג"ח הממשלתי האמריקאי בעשור האחרון, צפויים להקטין את הביקושים.
• נמשך צמצום מרווחי האג"ח בין השוק הישראלי לאמריקאי. המרווחים הנוכחיים נמוכים משמעותית מאשר המרווחים בין האג"ח הדולריות של שתי המדינות ומאשר פערי פרמיות הסיכון בין ישראל לארה"ב.



מאקרו חו"ל.
להלן פירוט הצעדים בהם נקט הבנק המרכזי האירופאי:

1. הורדת ריבית הבנצ'מארק ל-0.1%. הורדת הריבית על פיקדונות הבנקים ב-ECB לריבית שלילית של 0.1%. הורדת הריבית על הלוואות הבנקים ב-ECB ל-0.4%. כתוצאה מזה, מצטמצם מרווח הריבית בין ההלוואות לפיקדונות מ-0.75% ל-0.50%.

2. מתן הלוואות ממוקדות לבנקים מותנות בהיקף האשראי העסקי הקיים ובאשראי חדש שיינתן על ידם בעתיד. סך היקף התוכנית (TLTRO) עומד על 400 מיליארד אירו. תחילה, הבנקים יוכלו ללוות במסגרת התוכנית סך של 7% מסך האשראי הקיים למגזר הפרטי הלא פיננסי. בהמשך ההלוואות יינתנו בגובה של פי-3 מהאשראי החדש. ההלוואות יועמדו ל-4 שנים בריבית של 0.25%. אם בנק כלשהו לא יעמוד בתנאי האשראי הוא יצטרך להחזיר הלוואות בספטמבר 2016.

3. הפסקת עיקור הכספים שנבעו מרכישות האג"ח שנעשו אחרי המשבר. צעד זה יוביל

4. הארכת מועד מתן הלוואות מוניטאריות קצרות לבנקים ללא הגבלה עד סוף שנת 2016.

5. הכרזה על מוכנות להפעיל תוכנית רכישות האג"ח ABS במקרה הצורך.


השלכות:
ההישג הראשוני של תוכנית ה-ECB היה עמידה בציפיות השווקים.
המטרות העיקריות של התוכנית היו החלשת המטבע, עלייה באינפלציה ובציפיות האינפלציה והגדלת היצע האשראי הבנקאי.

על פי התגובה הראשונית של השווקים, הם לא מאמינים שהמטרות יושגו. כפי שניתן לראות בטבלה מטה שמפרטת את השינויים שחלו בשווקים הפיננסיים מיום לפני ועד יום אחרי פרסום התוכנית:

האירו התחזק.

ציפיות האינפלציה הגלומות ל-10 שנים בגרמניה ובאיטליה ירדו. צריכים לציין שהבנק המרכזי בעצמו הביע חוסר אמון מסוים כאשר הוריד את תחזיות האינפלציה בעת פרסום התוכנית.

שוק המניות האירופאי לא הציג תשואה עודפת משמעותית על פני השוק האמריקאי, מה שיכול להעיד על חוסר אמון ביכולת הצעדים לחולל צמיחה גבוהה יותר בגוש האירופאי.

ההשפעה החזקה ביותר של התוכנית תהיה במעבר הכספים משוק הכספים לטווח קצר לרכישת האג"ח הארוכות יותר ומסוכנות יותר, בפרט ע"י Carry Trade. מגמה זו שהואצה אחרי פרסום התוכנית צפויה להמשיך, מה שיצמצם עוד יותר את המרווחים באירופה ובמקומות האחרים בעולם.
התוכנית אינה מהווה Game Changer מבחינה כלכלית, אך היא עשויה לסייע למגמת השיפור בכלכלה האירופאית ובגידול באשראי הבנקאי שכנראה היו מתרחשים גם ללא התוכנית.

מבחינת ההשפעה על האירו, צעדי ה-ECB הינם חרב פיפיות. הקלה מוניטארית אמורה להחליש את המטבע מחד, אך ציפיות לרווחים בשוק האג"ח באירופה מושכים ביקושים לנכסים הפיננסיים האירופאים ומגבירים ביקושים לאירו. ה-ECB צריך לקוות שהאירו ייחלש לבד עם הידוק מדיניות ה-FED במחצית השנייה של השנה.

לסיכום, מימוש האפקט הכלכלי של חבילת צעדי ה-ECB ידרוש זמן ממושך ולא יהיה בטוח. לעומת זאת, ההשפעה על השווקים הייתה מיידית ומוחשית. צעדי ה-ECB צפויים להטיב עם המשקיעים, הן בשוק המניות והן באג"ח.
הזווית הישראלית- תוכנית ה-ECB תגביר לחצים להתחזקות השקל ותתמוך בהורדת ריבית נוספת ע"י בנק ישראל. מבחינה כלכלית, הרווח מהגברת היצוא אל אירופה בעקבות שיפור במצב הכלכלה שם יכול (אולי) לבוא לידי ביטוי רק בטווח ארוך יותר.


שוק העבודה ועבודת ה-FED
לכאורה, לא הייתה דרמה בפרסום נתוני שוק העבודה האמריקאי. הנתונים עמדו בציפיות, כאשר המשק הוסיף 217 אלף משרות, תוך שמירה על שיעור אבטלה של 6.3%, בדומה לחודש הקודם, ואי שינוי בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה.
יחד עם זאת, צריכים לזכור שפגישת הריבית האחרונה של ה-FED הייתה בסוף חודש אפריל כאשר האבטלה עמדה על 6.7%. כעת, הבנק מתכנס ב-17 ליוני אחרי ששיעור האבטלה ירד מאז הפגישה הקודמת ב-0.4%, תוך ירידה בשיעור ההשתתפות. ירידה כה חדה בשיעור האבטלה לרמה שהייתה צפויה, על פי התחזיות של הבנק המרכזי שהתפרסמה בחודש מרץ, רק בסוף השנה (6.1%-6.3%), מקרבת את הבנק המרכזי להכרעות לגבי המשך המדיניות. נזכיר שמאז ישיבת הריבית האחרונה גם האינפלציה, לפי מדידות שונות (CPI, PCE), עלתה בשיעור יחסית משמעותי.
נוסיף, שהרכב הועדה המוניטארית שתפרסם את ההחלטה ואת התחזיות המעודכנות ב-17 ליוני יהיה שונה מהותית מההרכב שהיה בחודש מרץ אחרי פרישה של שלושה חברים ותיקים והצטרפות חדשים, כולל סטנלי פישר, מה שמגביר את אי הוודאות לקראת הפרסום.
לסיכום, הבנק לא צפוי לשנות את קווי המדיניות בפגישתו הקרובה וימשיך לצמצם את הרכישות בקצב הנוכחי, אך המסרים לקראת שינוי במדיניות הריבית בשנת 2015 עשויים להתגבר.

מצבו של שוק העבודה האמריקאי מוצג בתרשים מטה שמתאר את ההתקדמות משיא המשבר באמצע שנת 2009 עד לנורמליזציה של שוק העבודה, כפי שהיה בשנת 2007 לפני תחילת המשבר. כפי שניתן לראות בתרשים, הפרמטרים של מספר תביעות דמי אבטלה, גידול במשרות, מספר עובדים זמניים כאחוז מסך העובדים , שהם האינדיקאטורים המובילים של שוק העבודה כבר הגיעו ואף עברו את הרמות שהיו לפני המשבר.
לעומת זאת, הפרמטרים של ניצלת כוח עבודה קיים (שיעור ההשתתפות, משקל המועסקים באוכלוסייה) עדיין נמוכים. גם קצב עליית השכר עדיין נמוך משמעותית לעומת המצב לפני המשבר.

מבין הנתונים החיוביים בסה"כ אודות למצב הכלכלי בארה"ב שהתפרסמו בשבוע שעבר וכללו מדדי מנהלי הרכש, הזמנות בתעשייה ותביעות דמי אבטלה, נציין נתון שכנראה יזכה לתשומת הלב של הועדה המוניטארית של ה-FED אשר הציג גידול חד באשראי הצרכני. במיוחד נציין את האשראי בכרטיסי אשראי שמשקף את הצריכה הרחבה אשר קפץ בחדות בחודשים האחרונים.

גידול חד באשראי הצרכני מהווה פרמטר נוסף בתמונה המתגבשת שכוללת, שוק העבודה מהודק יותר ועלייה בסביבת האינפלציה, אשר צפויים לזרז את החלטה להעלאת את הריבית בארה"ב מוקדם מהציפיות הנוכחיות.

שוק האג"ח האמריקאי ממשיך אומנם לייחס משקל יחסית נמוך לנתונים הכלכליים החיוביים, אך זאת עד שייצא בפעם הראשונה קול שונה מהועדה המוניטארית שעשוי להוביל לאפקט דומה לזה שגרמו דבריו של הנגיד ברננקי ביוני אשתקד.


שווקים.
הצטמצמו עוד יותר המרווחים בין השווקים. המרווחים ל-10 שנים ובמיוחד ל-5 שנים בניכוי פערי פרמיות הסיכון CDS בין המדינות נמצאות ברמה שלילית, הנמוכה ביותר היסטורית.
נציין שהמרווח של האג"ח הדולרי של ממשלת ישראל ל-10 שנים מעל האג"ח האמריקאי כמעט כפול לעומת המרווח השקלי (0.72% לעומת 0.38%). המרווח ל-5 שנים באג"ח השקלית עומד על 0.07% לעומת 0.52% באג"ח הדולרי הישראלי המקביל.

סביבת האינפלציה בעולם מתחילה להתייצב ואף לעלות בחודשים האחרונים, על פי הממוצע הפשוט של האינפלציה השנתית במדינות המתפתחות והמפותחות. שינוי באינפלציה מהווה סימן נוסף לשיפור במצב הכלכלי. המשך המגמה צפוי להוביל לשינוי הדרגתי במדיניות הבנקים המרכזיים בעולם.


מדברי המשנה לנגידה, ד"ר נדין בודו טרכטנברג, בכנס בשבוע שעבר, ניתן היה להבין שלבנק ישראל אין ראיה ברורה לאן פני המשק. במצב זה החלטותיו יהיו מושפעות במידה גדולה מהנתונים השוטפים המתפרסמים מעת לעת ומהצעדים של הבנקים המרכזיים בעולם.

השקל שוב התחזק ומתקרב לרמות השיא של השנה האחרונה ביחס לסל המטבעות.


קונצרני.
מדדי התל בונד ירדו בשבועיים האחרונים בכ-1% והמרווחים עלו בשיעור שבין 0.13% (תל בונד 60) ל-0.18% (תל בונד יתר ותשואות). כתוצאה מזה, ההשקעה במדדי תל בונד סולידיים או באג"ח בעלות רמות סיכון דומה (קבוצת AA) הפכה לסבירה בשיקולי סיכון סיכוי.

פערי המרווחים בין האג"ח השייכות לענף הנדל"ן בדירוג A מינוס ומטה לבין האג"ח מאותו הענף בדירוגים A ומעלה הצטמצם לרמה הנמוכה היסטורית. אנו ממליצים לנצל את המצב כדי להעלות רמת הדירוג בתיקים באג"ח של ענף הנדל"ן.

לאחרונה נרשמה ירידה חדה במרווחי אג"ח החברות מענף הפיננסיים והביטוח. כתוצאה מזה הצטמצמו המרווחים שלהן ביחס למרווחי הבנקים לרמה כמעט הנמוכה היסטורית. במצב זה עדיפות אג"ח הבנקים.