אג"ח קונצרני – זה לא רק פרמיית הסיכון. אפסילון.

שוק האג"ח הקונצרני הסחיר בישראל מייצג שווי שוק של כ-270 מיליארד ש"ח (ללא פיקדון מובנה). ניתן לומר על שוק זה הכול: המרווחים נמוכים מידי, אך המרווחים ממשיכים לרדת. הסדרי חוב באים והולכים והמרווחים ממשיכים לרדת, התשואות ברחבי העולם עולות אך בישראל נראה כי אין דבר שיגרום לעלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת עבור אג"ח קונצרני.מתי בעצם נהפכנו למעצמה בה הפחד מפני חדלות פירעון נמוך עד כדי כך שמדד התל בונד 60 אשר מייצג נאמנה את מרכז השוק הקונצרני מגלם מרווח של 1.3% למח"מ ממוצע של 4 ורבע שנים? הרי חווינו ביחד את חדלות הפירעון של המנפיקים השונים בשנים האחרונות. הסדר חוב בישראל זו לא מילה גסה ונוסיף כמובן שאיננו חסינים למשבר. גם בישראל מוסדיים יודעים לפדות כסף ולמכור באגרסיביות כאשר הציבור משנה את טעמיו. http://www.epsilon.co.il/media/76324/8.7.jpgאז למה בעצם שנאת הסיכון בישראל כמעט ונעלמה. האם זה המצב הכלכלי?
אחת הסיבות לרמות המרווחים הנמוכות היא המדיניות המוניטארית המרחיבה שמסייעת לנפח בועות בשוק הריאלי ובשוק ההון. אך אם מדובר בסיבה זו, מדוע שוק החוב בישראל לא הגיב כמעט ובכלל לעליית התשואות בעולם- אותה עליית תשואות אשר גבתה הפסד של 5% בממוצע בשווקים ברחבי העולם על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים. ובכן, רמות התשואות בישראל, בדומה לרמות המרווחים, חשופות לבעיה נוספת של ביקוש והיצע. ע"מ לתת ניתוח סביר של הבעיה יש להתייחס בנפרד לגורמי הביקוש וההיצע כאשר בסקירה זו בחרנו להתמקד בשוק האג"ח הקונצרני.נתחיל בגורמי ההיצע. מרכז הכובד של האג"ח הקונצרני הסחיר בישראל מתמקד בשתי קבוצות עיקריות, אג"ח בנקים ואג"ח המיוחס לנדל"ן מניב (ללא חברות האחזקה), אשר נתח השוק לפי שווי סחיר של קבוצות אלו הינו כ-64%. כמו כן, 80% מהשוק הקונצרני מדורג ברמות של A ומעלה ומייצג את מרכז הכובד אשר רובו כאמור בנקים וחברות נדל"ן מניב.http://www.epsilon.co.il/media/76309/8.7.2_550x158.jpg ולכן ע"מ להבין את גורמי ההיצע בשוק הקונצרני נתרכז בשני ענפים מרכזיים אילו. נתחיל בתיאור גרפי, בו ניתן לראות את החלק היחסי בהנפקות חדשות של מגזר הבנקים ומגזר הנדל"ן ובינוי.
http://www.epsilon.co.il/media/76314/8.7.3.jpg
המסקנה פשוטה מאוד, בשנים האחרונות ישנה מגמה ברורה בה הבנקים פשוט מפסיקים להנפיק אג"ח חדשות ומנגד ישנה אמורטיזציה של החוב הקיים (כ-10% שנתי). כלומר מצד אחד בשנה הקרובה יפדו הבנקים כ-8.5 מיליארד ₪, אג"ח אשר נפדה יוצא מהמחזור ומקטין את היצע השוק הקונצרני. בנוסף, ניתן לומר כמעט בוודאות שמכשירי החוב הנוכחיים כבר לא מספקים את הסחורה עבור הבנקים, זאת כיוון שהבנקים נדרשים להגדיל את הלימות ההון והמכשירים הקיימים בהגדרות הרגולציה החדשות כבר לא תורמים לכך. אחת האפשרויות שנשקלת בימים אילו הינה הנפקת שטרי הון (דומה ל'קוקו' אשר מונפק בבנקים שונים ברחבי העולם). בנק ישראל בעד, רשות ני"ע פחות ולכן לחלק מהבנקים אין כלל תשקיפי מדף כיום. אג"ח מגובות פיקדון אשר הונפקו ע"י הבנקים יונפקו במידה ולבנקים לא תהיה גישה לפיקדונות (של לקוחות ריטייל).

ומכאן המסקנה הראשונה שעולה היא שבשנה הקרובה יצטמצם היצע הקונצרני הבנקאי בכ-8.5 מיליארד ₪. (3% משווי השוק הסחיר של כלל השוק הקונצרני), מה שיקטין את היצע כתבי ההתחייבות ושטרי ההון ויעמיד לבחינה את הנפקות אג"ח מגובה פיקדון ביכולת גיוס פיקדונות מהציבור. כפי שניתן לראות מהתרשים מעלה, חלקו של האג"ח הבנקאי מכלל השוק מצטמצם לטובת הנפקות חדשות של נדל"ן ובינוי ובעיקר לסקטור הנדל"ן המניב, אשר מרכז כיום כ-40% מההנפקות החדשות מתחילת השנה.לתופעה זו ישנן שתי סיבות קשורות: ראשית, מחירי המימון הנמוכים. נכס מניב ממוצע בישראל מניב תשואה ריאלית של מעל 7.5% כאשר עלויות המימון של החברות המרכזיות בארץ נעות סביב 2%-3% ריאלי והחברות יעשו כל שביכולתן ע"מ להמשיך ולהתרחב.הסיבה השנייה קשורה לצד החשבונאי, חברות נדל"ן מניב מציגות את נכסיהן במאזן כנכס להשקעה. מכיוון שהחברות נדרשות להציג פעם ברבעון שווי מעודכן של נכסיהן הן משערכות את הנכסים להשקעה לפי שיטת היוון תזרים מזומנים, כלומר חלוקת התזרים התפעולי הנקי של הנכס בתשואה הנדרשת על הנכס (שיעור היוון). מכאן, ככל שהתשואה הנדרשת על הנכס תהיה גבוהה יותר הנכס יהיה שווה פחות כסף ולהיפך. שעורי ההיוון בשנים האחרונות נמצאים במגמה של ירידה. לשם המחשה, כל ירידה של 0.25% בשיעור ההיוון מעלה את שווי נכסי החברה ב- 193 מיליון ש"ח. במצב עולם בו שיעורי ההיוון יורדים, סביר להניח שהחברה תרצה לשמור על שיעור המינוף ע"מ לשמר תשואה למשקיעים, ותגדיל את ההלוואה על הנכס הקיים (אשר שוויו עלה).

המסקנה השנייה שעולה מן הנתונים היא שגידול בהיצע הקונצרני של חברות הנדל"ן המניב תלוי בגורם מרכזי והוא רמת הריביות לטווח הארוך. במידה והריבית לטווח הארוך תעלה, לחברות יהיה קשה להוריד שיעורי היוון ומכאן הצורך שלהן באשראי חדש ירד. לסיכום צד ההיצע, בהתייחסות לשני הענפים המרכזיים בשוק הקונצרני נראה ששוק האג"ח הבנקאי ימשיך להתכווץ עד מתן פתרון אודות מכשירי החוב החדשים. ובנוגע לשוק הנדל"ן המניב נראה שבתנאי השוק הנוכחיים החברות לא יוכלו להמשיך ולהוריד שיעורי היוון ולכן קצב ההנפקות החדשות (לא למטרת גלגול חוב) יקטן. הביקוש לאג"ח קונצרני כולל בתוכו ציבור, קרנות נאמנות, גמל פנסיה ביטוח ובנקים (נתח השוק של כל גורם במשוואה מתואר בתרשים מטה). נחלק את כוחות הביקוש למוסדיים ללא קרנות נאמנות ולקרנות נאמנות + ציבור.
http://www.epsilon.co.il/media/76319/8.7.4_548x169.jpg
לגבי קבוצת המוסדיים ללא קרנות, קבוצה זו פודה כבר לאורך זמן אג"ח קונצרני סחיר לשוק, אך כיוון שלא מדובר בכוח ביקוש גבוה לנקודת הזמן הנוכחית הביקוש הנמוך/פדיון אינו מורגש והמתאם בין פדיונות גופים אילו לתל בונד 60 נמוך מחצי. בנוגע לקבוצה השנייה בה שותפים הציבור דרך אחזקות ישירות (בניהול תיקים יעוץ וכו') וקרנות הנאמנות - קבוצה זו מעוררת ביקושים גבוהים לקונצרני. לשם המחשה, קרנות הנאמנות בקטגוריית חברות והמרה גייסה כ-17 מיליארד ₪ נטו (מבלי להחשיב את ביקוש הציבור והמוסדיים) מתחילת השנה, כאשר סך הגיוס לשוק הקונצרני נאמד על 14.5 מיליארד ₪ ברוטו (לא כולל פדיונות קרן של אג"ח קונצרני מתחילת שנה) בתקופה זו.כוחות הביקוש אשר תומכים באפיק הקונצרני היו בשנים האחרונות כוחות של טווח קצר, כלומר קרנות וציבור, מה שהפך את האפיק לתנודתי מאוד. ניתן לראות בתקופה האחרונה שהאפיק נעשה פחות תנודתי וזאת עקב שינוי טעמי הציבור והעברת כספים לכיוון הקונצרני, בין אם דרך קרנות או בקניה ישירה. כסף זה מוגדר ככסף חם, אך כל עוד מגמת היצירות בקרנות תמשך השוק הקונצרני צפוי לשמור על יציבות.מסקנה, נתחיל עם צד ההיצע- ההנחה המרכזית שצד זה ימשיך להיפגע בשנה הקרובה. אנו צפויים לפדיון קרן בשוק הקונצרני של כ-30 מיליארד ₪ כאשר 1/3 אשר מיוחס לבנקים לא צפוי לחזור לשוק. נכון להיום קצב ההנפקות החודשי של הקונצרני הסחיר עומד על 2.7 מיליארד ₪ והוא צפוי לרדת ל1.8 מיליארד ₪ בעקבות ירידת חלקם של הבנקים. בנוסף, בשונה משנים קודמות הנדל"ן המניב לא צפוי להוסיף אלא לשמר את הקיים ולכן צד ההיצע תומך בעליות מחירים כתוצאה מהתכווצות.בנוגע לצד הביקוש, השאלה העיקרית הינה האם קצב הגיוסים בקרנות הקונצרניות יישמר, שאלה זו מתקשרת כבר לשוק האג"ח בכלל ותלויה בעליית תשואות ויצירת הפסדי הון למשקיעים אז נראה שינוי טעמים. אך כל עוד לא מדובר על שינוי מגמה או שינוי בצפי תוואי הריבית לא נראה שמגמת היצירות בקרנות הקונצרניות תיפסק. ולכן בהנחות בסיס אילו להערכתנו אפיק זה ימשיך לשמור על יציבות שערים.נכתב ע"י ירון גורדון מנהל השקעות