ברזיל - בין פטיש האינפלציה לסדן ההאטה. אקסלנס.

שקועים בבוץ הסטגפלציה

להוריד ציפיות ואחרי זה גם לא לעמוד בהן, הפך למנהג קבוע עבור כלכלת ברזיל. היא זחלה ברבעון הראשון של השנה בקצב איטי של 0.6% (2.4% במונחים שנתיים), הרחק מאוד מתחזיות האנליסטים. בשנה שעברה היא צמחה בפחות מ-1% אחרי 7.5% ב-2010 ו-2.7% ב-2011. לראשונה מזה שנים ארוכות, שהמדינה מנהלת גירעון בחשבון השוטף במקום עודף.
עודף פיסקאלי (ללא הוצאות המימון) הולך ומתכווץ וחוב ממשלתי עולה (אם כי עדיין סביב 35% מהתוצר). למען ההגינות, היא לא היחידה בקבוצת השווקים המתעוררים ובכלל אשר חותכות את תחזיות הצמיחה – סין מתקררת וגוש האירו קפוא, אולם הצרות של ברזיל התחילו הרבה לפני ורובן תוצרת בית. האינפלציה טיפסה לגבול העליון של היעד - כ-6.5%, על אף הצמיחה האנמית ועל אף ירידת מחירי הסחורות בעולם. המסקנה? הכשלים הפנימיים ולא הכפר הגלובלי הם האשם העיקרי למר גורלה.
בחזרה לעתידאחרי שנבחרה ב-2011 החליטה הנשיאה דילמה רוסף כי את הסוס מנצח כן מחליפים והפכה את מודל הצמיחה של סילביו לולה ללא רלוונטי. לולה דגל בגישה ליברלית של בנק מרכזי עצמאי, יעד האינפלציה, מדיניות פיסקאלית שקופה ואחראית (מה שהוריד את נטל החוב) וכן, גישה אוהדת כלפי סחר חוץ ומשקיעים זרים. על רקע המשבר הפיננסי של 2008-2009 פתחה רוסף עידן חדש של ניהול תקיף וריכוזי, מאין קפיטליזם נוסח סין. היא הגדילה את ההוצאה הציבורית, העלתה את שכר המינימום והורתה לבנקים (בבעלות ממשלתית) לשחרר אשראי. את האינפלציה – תוצר לוואי של רוחב ליבה, היא העדיפה לרסן על ידי הפחתת המסים על המוצרים והטלת הפיקוח על מחירי המזון, הדלק והנסיעות בתחבורה ציבורית. חזון הרפורמות בשוק ההון נדחה למועד מאוחר יותר.

כאשר התחממות יתר הפכה לסטגפלציה, הכריחה רוסף את הבנק המרכזי להוריד את שיעורי הריבית (מ-12.5% ל-7.25% ב-10 צעדים) בטענה כי הצמיחה חשובה יותר מאינפלציה. היא חילקה הטבות מס לחלק מענפים ונתנה סובסידיות לאחרים, אך לא השכילה לאזן את זה עם ירידה בהוצאות. היא הכריחה את הבנקים לצמצם את פערי הריביות, התערבה בשוק המט"ח וניתבה ביד רמה את תנועות הכספים של הזרים. לפני כשנה היא הכריחה את חברות החשמל להוריד מחירים, תוך איום שלא לחדש את החוזים עמן. המשקיעים מאסו בגישה השתלטנית של גברת רוסף, הכסף התחיל לצאת, המטבע להחלש ותשואת האג"ח לעלות. דבר אחד נשאר קבוע – הכלכלה לא הגיבה למאמצי החייאה נואשים. הממשלה אותתה על רצונה להפסיק במדיניות עידוד הצריכה והתעסוקה (שיעור האבטלה בשפל היסטורי מתחת ל-6%, גם הוא גורם אינפלציוני). במקביל, רוסף הצהירה כי בכוונתה להגדיל את ההשקעה המקומית שעומדת על מספר צנוע של 18.4% מהתמ"ג לעומת 24.4% במקסיקו, היריבה הכלכלית ו-30% באסיה. הצריכה והאשראי התחילו לאותת על עייפות החומר ברבעון הראשון וההשקעה באמת התאוששה, אך בעיקר לאור ההתייעלות ומכירת כלי תחבורה כבדים - לא בזכות הגדלת כושר הייצור של החברות.
ההידרדרות המהירה בנתונים ובסנטימנט גרמו להתפקחות מסוימת. הנגיד העלה את שיעור הריבית מ-7.5% ל-8% וברזיל הפכה למדינה היחידה ביקום הכלכלי שמנהלת מדיניות מרסנת, בו בזמן שהעולם נאבק בהאטה. בשווקים צופים כי כדי להוריד את קצב עליית המחירים לאזור 4.5%, על הבנק להמשיך בריסון לכ-9.5%. בתחילת יוני ביטלה הממשלה את שיעור המס על רכישת האג"ח על ידי המשקיעים הזרים, זאת במטרה לעודד כניסת הכספים מחו"ל כדי לבלום את הפיחות בריאל (ריאל חלש מנפח אינפלציה על ידי ייקור הייבוא).

רוסף יורה לעצמו ברגל
הממשלה קוראת לחברות להשקיע יותר, אך תחינותיה נופלות על אוזניים ערלות. ריסון מחירי הדלק, תוך כדי ניסיון לקרר את האינפלציה, מחליש את המאזן של ענקית האנרגיה Petrobras שנמצאת בבעלות ממשלתית וכן, מהווה משקולת על תעשיית תחליפי האנרגיה, שמתחרה עם מחירי הדלק באופן ישיר. הפיגור בהצגת התשתית החוקתית לחלוקת הזיכיונות על הנפט, שמה את נושא החיפוש והקידוח על כפתור "ההמתן". באוגוסט הבטיחה הממשלה כי בתחילת 2013 תתחיל במכרזים לסקטור הפרטי של פיתוח הרכבות והכבישים. אך הסרבנות שלה לאפשר תשואות תחרותיות הבריחו את המשקעים והמכרזים נדחו. התערבות מגושמת בתחום החשמל והבנקים משלימים את התמונה הקודרת של מדיניות עויינת, שוק חופשי ועסקים. ברקע, האטת הצמיחה בסין, צרכנית הסחורות הגדולה בעולם, מוסיפה רוח נגדית לתעשיית הברזל, החקלאות והאנרגיה של ברזיל.


המחאות בברזיל: הכסף הוא לא הבעיה, אלא שימושו
יוני יזכר כיריית פתיחה של "האביב הברזילאי", כאשר המונים יצאו לרחובות ומחו נגד מגוון רחב של עוולות הממשלה, החל מעלויות הנסיעה באוטובוס וכלה בזכויות הומוסקסואליים. תחילה, כמה עובדות. התוצר לנפש בברזיל עומד על 12,000, מה שממצב אותה בקבוצת המדיניות בעלות הכנסה בינונית. היא מוציאה סכומים נכבדים על השירותים הציבוריים: 8.9% מהתמ"ג על הוצאות בריאות לעומת 9% באוסטרליה, 9.3% ביפן, 5.2% בשוויץ ו-5.3% בקנדה. זה לא המחסור בכסף אלא האופן בו הוא מושקע, שמקומם את האזרחים. הברזילאים משלמים שיעורי מס שלא היו מביישים שווצרי ממוצע (שליש מהתוצר), אך לא רואים את התמורה. זאת הסיבה שחבילת התמריצים החדשה שהכינה רוסף בתגובה למהומות עלולה להתברר כלא אפקטיבית. הוצאה נוספת על תקציב הבריאות והתחבורה שקולה לסוג של "זריקת כסף טוב אחרי כסף רע". הממשלה כבר התחייבה להיקפים נאים של הוצאה על תשתיות (רכבות, כבישים, שדות התעופה ונמלים), אולם רוב המיזמים אבודים בחבלי הבירוקרטיה. פיתרון יעיל יותר יהיה צמצום ההוצאות ושיפור השירותים של הסקטור הציבורי. בנתיים רוסף רק קוברת את הבעיה בהררי המזומן.


האם להשקיע משמע לשקוע?
ברמת המאקרו, מודל הצמיחה של ברזיל דורש ניעור רציני. צמיחה מובלת צריכה ואשראי, מיצתה את עצמה בשנה האחרונה, סין חלשה ושיעורי החיסכון נמוכים כדי לתמוך בהשקעה מקומית. עם נטיה יותר מרסנת מצד הבנק המרכזי, קרי המשך העלאות בריבית, ואי-הוודאות סביב תכנית "הקיפולים" של ברננקי, ניתן לסכם כי הסביבה הכלכלית של ברזיל איננה מטיבה עם שוק המניות. היחלשות המטבע אומנם מסייעת לייצוא, אולם יוצרת לחצי אינפלציה מיותרים. עם כל הנאמר, התמיכה האינטנסיבית מצד הממשלה (על ידי הטבות המס והסובסידיות) תשיא פרי והצמיחה תתאושש כנראה לכיוון 2.4%-3%. בחצי השנה האחרונה ירד מדד המניות Bovespaבכ-26% ונסחר במכפיל עתידי של 10.3 לעומת כ-17 במקסיקו וכ-10.3 בכל אוכלוסיית המתעוררים. המכפיל הממוצע ב-5 השנים האחרונות היה כ-10, כלומר על אף הירידות היא לא זולה במונחים היסטוריים וקרובה לממוצע ב - EM. במבט על הענפים, הסחורות והפיננסים הובילו את הירידות בשלושה החודשים האחרונים עם השלה של כ-20% מערכם, בעוד הענפים המחזוריים (הצריכה) ירדו "רק" בכ-10%. הריאל נחלש בכ-12% החל מ-22 במאי (מועד האיתות של ברננקי לגבי הקיפול האפשרי). רווחי החברות צפויים לגדול בכ-24%, אך מתמתנים לצמיחה של כ-12% ב-2014.

לסיכום, בשלב זה אנחנו לא רואים בשוק המניות הברזילאי הזדמנות קניה מעבר לתיקון טכני במסגרת מהלך גלובלי שיכול לבוא על רקע המשך השיפור בנתוני מאקרו בעולם והתייצבות התשואות בארה"ב. שוק האג"ח אומנם ספג עליית תשואות והיחלשות המטבע, אולם המשך התחממות האינפלציה שתגרור העלאות ריבית נוספות, עלול לסכן את המשקיע בהפסדי הון. אז אולי הסיכון "לשקוע" מהשקעה בברזיל פחת בד בבד עם הירידות המסיביות, אולם גם הסיכוי "לעוף" לא נראה גבוה במיוחד. כדי שיחול שינוי אמיתי בסנטימנט המשקיעים כלפי ברזיל צריכים להתקיים מספר תנאים: האצת הצמיחה בסין, התאוששות בשוק הסחורות, התייצבות האינפלציה והריבית בברזיל וכן, מדיניות ליברלית יותר כלפי השווקים מצד רוסף..