איך להשקיע באג"ח מעבר לים? אלטשולר שחם.

לשוק האג"ח הקונצרני בחו"ל יתרונות רבים על פני האפיק הקונצרני המקומי. אחד החסרונות הבולטים של שוק האג"ח הקונצרני בארץ, הם מחזורי המסחר הנמוכים למדי. אפילו בסדרות האג"ח של החברות המובילות, מדובר במסחר של עד כעשרה מיליון שקלים ביום, ומחוץ למדד התל בונד 20, המחזורים היומיים כבר צונחים אל מתחת למיליון השקלים. מנגד, מעבר לים אפשר להשקיע באג"ח גם בהיקפים גדולים ללא קושי, עובדה שמאפשרת נזילות גבוהה הרבה יותר להשקעה. העניין הזה חשוב במיוחד בעיתות משבר בהן יש צורך למכור את ההחזקות במהירות ובמחיר סביר.

יתרון נוסף אצל חברות זרות, הוא שהן מספקות הבחנה ברורה בין בכירות החובות הסחירים השונים. זה מקל מאוד לדעת את מיקומך בקרב הנושים השונים של החברה. זאת לעומת חברות ישראליות, שנוטות להנפיק מגוון רחב של אג"ח במח"מים שונים, אולם למשקיעים אין באמת אפשרות להבין מי מבין הסדרות מקבלת קדימות במקרה של חדלות פירעון. יותר מזה, במקרה של קשיים מהותיים בהחזר החובות, יש בארה"ב תהליך משפטי מוסדר שכולל הליך הנקרא צ'פטר 11, במהלכו החברה מקבלת פסק זמן להתארגן מחדש, כך שהיא תוכל לגבש תוכנית הבראה שתאפשר לה לשלם את חובותיה. בישראל לעומת זאת, התהליך פחות מוסדר, ובגלל ניגודי האינטרסים, בעלי החוב מקבלים לעיתים פחות ממה שהיו יכולים לקבל אילו בית המשפט היה מעורב בסוגיה.

על אף היתרונות הברורים, השקעה באג"ח בחו"ל מחייבת לימוד והתמקצעות ייעודית בתחום. אחד ההבדלים העיקריים, הוא שבחו"ל אין מערכת ציטוטים למחירי האג"ח, ולכן ההתקשרות חייבת להיעשות באמצעות מתווך בין הקונה למוכר. לכן, צריך להכיר היטב את המתווכים השונים, על מנת לקבל תמחור הוגן ולהקטין את חוסר השקיפות בעת ביצוע העסקאות. אנחנו התחלנו לצאת להשקעות באג"ח מעבר לים ב- 2005 לצרכי פיזור נכסים וניצול הזדמנויות. בדרך עשינו כמובן שגיאות, אולם קיבלנו תובנות רבות שעוזרות לנו היום לא רק בחו"ל, אלא גם בשביל לנתח טוב יותר את שוק האג"ח המקומי.

לדוגמא, משקיעים המתרכזים בעיקר בשוק המקומי, מתבססים בדרך כלל על דירוגי האג"ח כפי שהם ניתנים על ידי חברות הדירוג המקומיות. כתוצאה מכך, הם מוכנים לרכוש אג"ח קונצרניות במרווח נמוך מידי בהתחשב בסיכון האשראי האמיתי הטמון בחברה. למי ששכח, דירוג האשראי של מדינת ישראל הוא A פלוס, ולכן דירוג החברות במדינה חייב להיות נמוך מזה. המשמעות היא, שאג"ח קונצרנית שמקבלת דירוג AAA מחברות הדירוג המקומיות, מדורגת למעשה ברמה של BBB בלבד על פי סולם המדרוג הבינלאומי. בגלל ההתעלמות מהעובדה הזו, אג"ח קונצרניות מקומיות רבות נסחרות בחלק נכבד מהזמן במרווחים נמוכים מידי מעל לאג"ח הממשלתיות המקבילות, מרווחים שאינם מצדיקים את הסיכון.