תמונת מצב על המסחר במניות הנדל"ן בת"א

אפשר להתווכח האם העלאת הריבית השבוע במשק הייתה בשיעור הנכון ובזמן הנכון. האם המשק יצא או לא ממיתון והאם מתפתחת בישראל בועת נדל"ן. על העובדות לא נותר אלא להסכים - ולפיהן מסתמנת 2009 כאחת השנים הטובות של שוק המניות הישראלי בכלל ומניות הנדל"ן בפרט. נכון לכתיבת כתבה זו, מדד הנדל"ן בבורסה טיפס כבר ב-136% מתחילת השנה, והיד עדיין נטויה.
רק שעכשיו נותר לברר, האם העליות החדות לוו בגידול במחזורי מסחר גדולים לא פחות. כלומר, האם הציבור הרחב היה שותף (בהדרגה) לחגיגת העליות, או שהוא ברח אשתקד בירידות (אחרי הירידות כמובן) ושוב החמיץ את העליות החדות.

תשואה עולה - מחזור יורד

התשובה על כך אינה חד משמעית. אם נבדוק מה עשו מניות הנדל"ן המובילות מתחילת השנה, נגלה שמתחילת השנה ועד השבוע האחרון מחזור המסחר (במונחי תמורה כספית) ירד במרביתן, בעוד שכלל המניות, בלי יוצא מן הכלל, הניבו למשקיעים תשואה חיובית כזו או אחרת.


הבדיקה שלנו כללה 24 מניות של חברות נדל"ן בסך הכול - כל המניות הנמנות כיום עם מדד נדל"ן 15 הבורסאי ומדד נדל"ן כחול לבן מבית "גלובס מחקרים".
מחזור המסחר היומי ב-15 מתוך 24 המניות שנבדקו ירד כאמור מסוף דצמבר, ורק 5 מניות, כחמישית, הציגו גידול במחזור שהיה גבוה מהעלייה בשער המניה מתחילת השנה: מדובר בנצבא שבשליטת קובי מימון, אמות שבשליטת נתן חץ, אלביט הדמיה של מוטי זיסר, אלוני חץ, גם היא של נתן חץ והפליאה לעשות כלכלית ירושלים, שבשליטת אליעזר פישמן, שהמחזור במנייה שלה זינק בלא פחות מ-2,668% (!), לצד גידול של 422.4% בשער המניה.

בכל המקרים, אגב, המחזור הכפיל עצמו לכל הפחות. יחס ישר, ככל שניתן לכנות אותו כך, ניתן למצוא דווקא בתחתית טבלת התשואות - ברביע התחתון שלה ניתן למצוא מניות שעלו בשיעור מתון יותר ובכולן גם מחזור המסחר קטן.

יחד עם זאת, השוואה שכזו עשויה להיות בעייתית במדידה של מחזורי מסחר; השוואה של המחזור ביום מסוים מול יום אחר עשוי להיות מוטה מסיבות כאלו ואחרות, שלהן ולהתאוששות השווקים אין דבר במשותף. כך למשל, אף מניה של ישרס (בשליטת שלמה אייזנברג) לא החליפה ידיים בבורסה ביום שני האחרון. במילים אחרות, מדובר בירידה של 100% במחזור המסחר שלה בהשוואה ליומה האחרון של 2008.

בכל מקרה, היום האחרון בשנה הוא בעייתי לכשעצמו כאינדיקטור: הוא הישורת האחרונה שניתנה למוסדיים לשפר את התשואות השנתיות במוצרים הפיננסיים שלהם, ובסופו נכנסים לתוקפם ההרכבים המעודכנים של מדדי המסחר בבורסה בת"א. תעודות סל וקרנות נאמנות מחקות מזרימות באותו יום ביקושי והיצעי עתק למניות שהן צריכות להיפטר מהן או להתכסות בהן (במקרה הנוכחי, 15 מניות). מכאן, קצרה הדרך לתנודתיות חדה במחזור היומי שמטה את תוצאות ההשוואה.

השוואה לספטמבר השחור

לכן, ושלא במקרה, תמורה כספית נמדדת בדרך כלל כממוצע על פני תקופה מסוימת. 2009 מאופיינת בראלי בשוק המניות, בטח לעומת ספטמבר אשתקד - שבו הגיע לשיאו המשבר הכלכלי (אם נזכיר, למשל, את קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, הלאמת חברת הביטוח AIG ותוכנית החילוץ של ממשלת ארה"ב).

אי לכך, השוואה בין המחזור הממוצע היומי בשתי התקופות האלו נותנת תמונה ברורה יותר של המגמות בהיקפי המסחר. עדיין, בדיקה מול ספטמבר אשתקד מגלה כי רוב מחזורי המסחר קטנו - אבל לא באלרוב ישראל של אלפרד אקירוב, בריטיש ישראל של לואי נואי, אירפורט סיטי של קובי מיימון ומליסרון שבשליטת יולי עופר.

במקרה או שלא, המכנה המשותף לכל השמות הוא חברות חזקות ויציבות, שזכו לכותרות חיוביות או בלטו בעליות והתחזקו במהלך 2009.

בהשוואה הזו, מליסרון היא המנצחת הגדולה. מחזור המסחר היומי הממוצע שלה זינק ב-377% מתחילת השנה בהשוואה למחזור שלה "בספטמבר השחור" - על רקע שופינג מוצלח של קניונים בעלי שם, כמו קניון רמת אביב.

עוד נתון שעולה מההשוואה הזו הוא שהתרומה של עשיית שוק עושה את שלה - גם למניות של מליסרון, כמו לאלו של בריטיש ישראל הממוקמת מיד אחריה - ממונה עושה שוק. כך גם לאמות, שנמצאת במקום טוב באמצע מקרב המניות שהמחזור שלהן גדל.

דלק נדל"ן נעדרת

מה שלא הפתיע אותנו הוא המניות שירדו תחת ההשוואה החדשה, "הממוצעת", אך לא בהשוואה הקודמת, של יום מול יום: בין המניות הללו ניתן למנות כאלו שהפכו לשם נרדף לירידות החדות במניות הנדל"ן ברבעון האחרון של 2008 בעיקר - והתאוששו השנה (אפריקה ישראל של לב לבייב, דלק נדל"ן של יצחק תשובה).

לחילופין, מדובר במניות שנפלטו ממדדי המסחר בתחילת 2009, כך שהצניחה בביקושים מקרב תעודות סל וקרנות נאמנות עשה את שלו על מחזורי המסחר (קרדן N.V. ושוב, דלק נדל"ן).

בין המניות שמחזור המסחר הממוצע שלהן צנח בשיעור הרב ביותר יש גם כמה שמות מוכרים: המחזור של מבני תעשיה (חברת הבת של כלכלית ירושלים), נכסים ובנין וישרס צלל גם בממוצע מתחילת השנה מול ספטמבר, וגם בהשוואה שבוצעה מול סוף דצמבר. למעט ישרס, מדובר בחברות גדולות, עם שווי העולה על מיליארד שקל. למעט נכסים ובנין, הנמצאת בשליטת קבוצת אי.די.בי של נוחי דנקנר, בולט בהן הקשר בין התשואה החיובית הנמוכה (יחסית) מתחילת השנה מול הקיטון המחזורי המסחר.

מבחינת מספרים, המלכה של מחזורי המסחר היא אפריקה ישראל, אבל היא לא מלכה בלתי מעורערת: בספטמבר האחרון החליפו מידי יום מניות שלה בהיקף של כמעט 40 מיליון שקל, בפער ניכר מול הבאה בתור, גזית גלוב. העובדה שבמהלך השפל הפכה גזית גלוב, בשליטת חיים כצמן, לחברת הנדל"ן הציבורית הגדולה בישראל הפכה אותה גם למניית הנדל"ן בעלת המחזור היומי הגדול ביותר (אך נמוך משמעותית מזה של אפריקה בספטמבר) - וחוזר חלילה.

עד סוף 2008, הספיקה אפריקה לאבד כמעט שני שלישים (!) ממחזור המסחר היומי שלה בממוצע מול ספטמבר, אבל מאז המחזור שלה הכפיל עצמו (והימים הקרובים בוודאי ירכזו עניין שיא במניה של לבייב). זאת, בשעה שביולי נפלטה מניית גזית גלוב ממדד המעו"ף, מה שהביא לירידה במחזורים שלה.

בשפל של סוף דצמבר בלטו במחזורים אפסיים ביג וישרס, כשברקע הקשיים של החברה הבת של האחרונה, אוסיף. כך למשל, המחזור הממוצע של ישרס מתחילת השנה מסתכם בסכום זעום של 8,600 שקל בלבד - עם הרבה ימים ללא תנועה כלל במניה. גם מניות עם עושי שוק נצפו בתחתית הטבלה, כמו אמות ורבוע כחול נדל"ן. בסך הכל, מרבית המניות הצליחו לשמור על מחזורי מסחר הגבוהים ממיליון שקל בכל חתך שבדקנו, ובדרך כלל השמות הבולטים היו גם החברות הגדולות בענף, אם כי בבדידות מזהרת נעדר שמה של אחת - דלק נדל"ן.

יחס ישר לשווי שוק

מסקנה אחת ברורה: קיים קשר הדוק בין המחזורים לשווי השוק. חברות נדל"ן ששווי השוק הבורסאי של מניותיהן היה גבוה יותר - ולא בהכרח שהתשואה שלהן או שהדיבורים עליהן היו רבים יותר - נהנו ממחזורים גדולים יותר, ולהיפך. יתרה מזאת: אותו יחס נשמר גם בנתח שהיוותה התמורה הכספית היומית מתוך שווי השוק הכולל של המניה.

מדובר, אגב, באחוזים נמוכים למדי: כך למשל, במקרה הטוב, 2.4% משווי השוק של אזורים החליף ידיים ביומה האחרון של 2008, נתון שמשמעותו היא שכדי שכל מניות החברה יחליפו ידיים, ידרשו לא פחות מ-4,173 ימי מסחר. בשורה ארוכה של מניות (בהן שוב מככבות ישרס וביג), מדובר בשיעור אפסי של מניות ביחס לשווי השוק; שיעור כזה עשוי תיאורטית לגזור גם 800 אלף ימי מסחר ויותר (!) עד שכל מניות החברה יחליפו ידיים - או, בהיעדר מסחר במניה (כמו במקרה של ישרס ביום שני האחרון) - עד אין סוף.

עם זינוק של 2,668% במחזור המסחר מתחילת השנה, התברגה בהקשר זה כלכלית ירושלים כמניה עם היחס הגבוה ביותר בין מחזור המסחר שלה (30.6 מיליון שקל השבוע) לשווי השוק - 1.7%. אפריקה ישראל וגזית גלוב אולי נאבקות מי תאחוז בתואר חברת הנדל"ן הציבורית הגדולה ביותר בימים אלה, אבל ייתכן בהחלט שכלכלית תנשוב בעורף של שתיהן.

לאור ההשקעות המרובות של החברה בחו"ל, משם יובא המשבר האחרון, תרחיש שכזה עשוי להיות סימבולי - לפיו בכל מה שקשור למניות הנדל"ן, המשבר כבר הסתיים.

http://www.globes.co.il/news/article.as ... echMusafHP