סקירת שוק ההון בארץ: העלאת המע"מ מגבירה את אטרקטיביות האג"חים הארוכים. מיטב.

מאקרו
> הריבית לחודש אוגוסט נותרה על כנה ברמה של 2.25%. בבנק ישראל חרדים לרמת האמינות של הממשלה
> גזירות הכלכליות החדשות לא יפחיתו את רמת הגירעון אל מתחת לרמת ה-3% מהתוצר, השנה ובשנה הבאה. על כן, צפויה התאמה נוספת, ככל הנראה, במיסים הישירים בתחילת 2013
> החוב של הסקטור העסקי גדל על רקע חשיפתו הגבוהה למט"ח
איגרות חוב
> המע"מ יוצק אטרקטיביות באפיקים הצמודים הקצרים. הגזירות הפיסקליות מגבירות את רמת האטרקטיביות של החלקים הארוכים
> סך הנפקות החוב בשוק העסקי הסתכמו ביולי בכ-3.2 מיליארד ש"ח.
> במנוגד לשבועות האחרונים, השבוע רשם השוק הקונצרני ירידות מחירים.



בנק ישראל מותיר את הריבית המוניטרית לחודש אוגוסט ללא שינוי
ביום שני האחרון, החליטה הוועדה המוניטרית של בנק ישראל להותיר את הריבית המוניטרית לחודש אוגוסט, ללא שינוי ברמה של 2.25%.
הגורמים הרשמיים שהכריעו להחלטה זו הינם (קטעים מתוך ההחלטה):
(1) מדד המחירים לצרכן לחודש יוני ירד ב-0.3%, נמוך מהתחזיות שנעו בין ירידה של 0.1% לעלייה של 0.3%, האינפלציה בפועל ב-12 החודשים האחרונים נמצאת בגבול התחתון של יעד האינפלציה 1%. הציפיות לאינפלציה ל-12 החודשים הבאים של הגורמים השונים נמצאות בסביבת מרכז היעד. מנגד, צפויה התייקרות במחירי הסחורות והאנרגיה, שעשויה להשפיע על האינפלציה בתקופה הקרובה ולקרבה אל מרכז היעד.
(2) האינדיקטורים שנוספו החודש מעלים חשש לירידה בקצב הצמיחה. התכווצות היצוא בחודש יוני, כללה מספר רב של ענפים במשק. וכן גם, המדד המשולב שעלה בחודש יוני ב-0.2% מצביע על צמיחה מתונה. אלו, תומכים בהערכה כי קצב צמיחת הפעילות במחצית הראשונה של השנה התייצב על מעט פחות מ-3%. תחזית חטיבת המחקר לצמיחת התוצר ל-2012 עומדת על 2.8% והתחזית ל-2013 היא 3.4%.
(3) גם החודש נרשמה הרעה בנתוני המקרו בעולם. קרן המטבע העולמית עדכנה כלפי מטה את תחזית הצמיחה העולמית ל-2012 ו-2013 ל-3.5% ו-3.9% בהתאמה. רמת הסיכונים הכלכליים מהעולם עקב ההתפתחויות באירופה נותרה גבוהה, ועימה החשש מפני השפעות שליליות על הכלכלה המקומית.
(4) שיעורי הריבית במשקים המובילים נותרו נמוכים והשווקים לא מתמחרים העלאת ריבית בשנה זו באף אחד מהבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות הגדולות. מספר בנקים מרכזיים בעולם אף הורידו ריבית החודש. אושר סיוע לבנקים הספרדיים, אך עדיין לא ברור האם צעדים אלו יועילו.

להערכתנו, הגורם המרכזי אשר הביא ליציבות בריבית היה ההחרפה בסביבה הפיסקלית. לראיה, הגירעון המקומי ללא מתן אשראי נטו בשבעת החודשים הראשונים של 2012 הסתכם ב-9.8 מיליארד ש"ח, לעומת 5.3 מיליארד ש"ח בתקופה המקבילה ב-2011.
בהחלטת הריבית הקודמת (מסוף יוני) נכתב על התקציב: "התחייבויות הממשלה לשנה זו (הסכמי שכר, הוצאות ביטחוניות ועוד) גבוהות משמעותית מתקרת ההוצאה בתקציב, אולם ראוי לציין שבעבר הממשלה לא סטתה ממסגרת ההוצאות בתקציב."
ובמילים פשוטות.. "יש בעיות, אך אנו מאמינים בממשלה"
הפעם נכתב: "כדי לעמוד ביעד הגירעון תידרשנה העלאות בשיעורי המס. ההחלטה על העלאת יעד הגירעון ל-3% והאי וודאות לגבי הסיכויים לעמידה בו מעלות את החשש לשחיקה באמינות המדיניות הפיסקלית שהיוותה נדבך מרכזי בהתמודדות המוצלחת של המשק למול המשבר האחרון. " ובמילים פשוטות.. "איבדנו את האמון בממשלה"
פישר, בדרכו, מצביע על אי שביעות רצונו מחוסר הטיפול בגירעון, על רקע ההידרדרות שמתרחשת בסביבה הפיסקלית. ייתכן, כי גם על רקע זה ראש הממשלה וגם שר האוצר פעלו בימים האחרונים, בדחיפות, בכדי להפחית מגובה הגירעון (התייחסות בהמשך).

לאור כל אלו, תוואי הריבית ימשיך להיות תלוי בהתפתחויות בחו"ל, בקצב צמיחת התוצר ובסביבה הפיסקלית. ביחס לסביבה הפיסקלית, אין ספק כי העלאת המע"מ היא צעד חשוב, אך היא חלקי למדי ולא לחלוטין פותר את בעיית הגירעון של 2013. לפיכך, במידה ולא תהיה החרפה נוספת בפעילות הכלכלית בעולם ובישראל, אנו צפויים לראות יציבות ברמת הריבית בחודשים הקרובים.
קובץ מצורף 702

העלאת מיסים וקיצוץ במשרדי הממשלה
בימים האחרונים נערכו דיונים אינטנסיביים על הגירעון בתקציב. כידוע, הוחלט על התאמה פיסקלית הכוללת קיצוצים משמעותיים במרבית משרדי הממשלה בהיקף של כ-700 מיליון ש"ח ושורה של העלאות מיסים (חלקם, כדוגמת מס על סיגריות ואלכוהול, הועלה כבר בחצות).
כידוע, מראשית השנה, הגיע הגירעון לכדי 9.8 מיליארד ש"ח. ללא ההכנסות החד- פעמיות בחודש ינואר (ההכנסות ממס על דיבידנדים) תוואי הגירעון הוא גבוה מ-4% מהתוצר. בהנחה שצעדי המיסוי והקיצוצים מהווים כ-6 מיליארד ש"ח לשנה, כ-0.7% מהתוצר. משמעות הדבר היא תרומה (צמצום) של כ-0.3% מהתוצר לשנה הנוכחית ו-0.7% לשנה הבאה. בכל מקרה, עדיין תוואי הגירעון לשנתיים אלו יהיה גבוה משמעותית מ-3%. בהתאם למהלכים שפורסמו אנו צופים לגירעון של 3.4% מהתוצר השנה ו-3.5% מהתוצר בשנה הבאה (תוך הנחת צמיחה של 3.6% בשנת 2013).
הואיל ומהלכים אלו לא יספיקו לשנת 2013 שלה מתוכנן גירעון של 3% מהתוצר, ובמיוחד על רקע סימני החולשה המתגברים,צפויה התאמה נוספת. זו, צפויה להיות גם (ואולי בעיקר...) במישור המיסים הישירים. זאת, מפאת העובדה כי המס בישראל הוא שנתי, לא ניתן לשנות את גובה המיסים הישירים באמצע השנה. לפיכך, נראה כי שינוי במס הישיר יגיע לאחר אישור התקציב לשנת 2013 וכאמור הוא יהיה בינואר של שנה זו.
התפתחות החוב במשק
חוב הסקטור העסקי המשיך בחודש מאי במגמת ההתרחבות, המאפיינת אותו בחודשים האחרונים. יתרת החוב של המגזר העסקי צמחה בכ-7.4 מיליארדי ש"ח (0.9%) לרמה של כ-791 מיליארדים. הגידול ביתרה נבע בעיקר מהשפעת פיחות שע"ח של השקל מול הדולר, שהביא לעלייה בשווי השקלי של החוב במט"ח. נציין כי 28% מיתרת החוב של הסקטור העסקי היא במט"ח. לכן, על רקע היחלשותו של השקל כנגד הדולר האמריקאי בחודשים יוני ויולי, ניתן לצפות להמשך במגמה זו, של עלייה בהיקף החוב העסקי, גם בחודשיים אלו.
יתרת החוב של משקי הבית עמדה בחודש מאי על סך של כ-373 מיליארדי ש"ח. יתרת החוב לדיור מסך החוב של משקי הבית גדלה ב-2.8 מיליארד ש"ח (1.1%) ועמדה בסוף מאי על כ-265.5 מיליארדים. מתחילת השנה גדלה יתרת החוב לדיור ב-6.9 מיליארדי ש"ח (2.7%).
לשמחתם של משקי הבית, החוב שלהם אינו נקוב במט"ח (רק 2%). עם זאת, הואיל ו-46% מהחוב צמוד למדד אזי העלאת המע"מ צפויה להשפיע לרעה על סך החוב.
שוק האג"ח
להבדיל מהשבועות האחרונים, שהיו חיוביים לכל האפיקים, שבוע המסחר האחרון התאפיין במגמה מעורבת לפיה איגרות החוב הממשלתיות רושמות עליות מחירים נאות ומנגד, נרשמים הפסדי הון באפיקים הקונצרניים. כפי הנראה, ההתפתחויות בעולם הביאו לידי כך שהמשקיעים בוחרים, שוב, לצמצם סיכונים.
האפיק הממשלתי נהנה השבוע מעלייה במחירים, כאשר דווקא על העליונה הייתה ידם של האיגרות הצמודות למדד.
השבוע החל כאשר הוועדה המוניטרית של בנק ישראל החליטה השבוע להותיר את הריבית ללא שינוי. עם זאת, השוק ממשיך להתלבט מתי בבנק ישראל יבחרו להפחית את הריבית, על רקע התמונה המעכירה בעולם (נציין כי לפי החזאים הריבית לספטמבר תיוותר ללא שינוי, לפי השוק היא תופחת ב-25 נ"ב). יתר על כן, ראש הממשלה ושר האוצר הודיעו על שורה של צעדים לצמצום הגירעון שמשמעותו ירידה בצורך להנפיק איגרות חוב בשוק המקומי. אם לא די בכך, אזי גם בעולם נרשמו רווחי הון בקרב איגרות החוב החזקות כאשר התשואה לפדיון ב-UST ל-10 שנים פחתה ב-10 נ"ב לכדי 1.4%.
כל אלו, סיפקו כר נוח לכדי רווחי הון לכל אורכו של העקום הממשלתי השקלי. הממשלתית הקצרה 814 רשמה רווח הון של 0.4% כאשר הארוכה, 122 רשמה עלייה של 0.6% בערכה. יחד עם זאת, שיפוע העקום הממשלתי המשיך לעלות, ב-16 נ"ב במהלך השבוע, כאשר האיגרת למח"מ של 2 שנים רשמה ירידה של 19 נ"ב בתשואה לפדיון, לעומת ירידה קלה של 3 נ"ב בתשואה לפדיון באיגרת ל-10 שנים. השיפוע של העקום השקלי הממשלתי הגיע בסוף השבוע לכדי 272 נ"ב.
בקרב האפיק הממשלתי הצמוד, נרשמו השבוע התפתחויות חיובית גם כן ואף בשיעור גבוה משמעותית באפיק השקלי. רווחי ההון נעו בין 0.7% בחלק הקצר (שנתיים) לכדי 0.9% ב-5903. גם כאן נרשמה עלייה ואף חדה עוד יותר בשיפוע של העקום כאשר בתשואה לפדיון באיגרת לשנתיים פחתה ב-30 נ"ב והתשואה לפדיון באיגרת ל-2 שנים פחתה ב-10 נ"ב.
חשוב לשים לב כי לאור עליות המחירים באיגרות החוב הצמודות, האיגרות שבין 0613 (מח"מ 0.93), לבין 5472 (מח"מ 2.63) נסחרות בתשואה לפדיון שלילית - משמעות הדבר היא שאיגרות אלו לא מפצות על כל האינפלציה.
יתר על כן, ציפיות האינפלציה עלו השבוע, הן בטווחים הקצרים (שנתיים) מ-2.03 ביום חמישי שעבר לכדי 2.14, עלייה של 11 נ"ב. הציפיות ל 10 שנים טיפסו ב-8 נ"ב לכדי 2.61 נ"ב. להערכתנו, ציפיות האינפלציה הקצרות לא מגלמות בצורה טובה את ההשפעה של המע"מ על האינפלציה ולכן ציפיות האינפלציה לשנתיים צפויות להערכתנו עוד לעלות, ואף לחצות את רף ה-2.5%.
השבוע, נרשם היפוך מגמה באפיק הקונצרני ונרשמו בו ירידות מחירים של 0.7% עד 0.8%. זאת, תוך עלייה משמעותית למדי בפערי התשואה שבין איגרות החוב הכלולות במדדים המובילים לבין הממשלתיות הרלוונטיות.
כך לדוגמא, המרווח שבין מדד התל-בונד 20 לבין הממשלתית התרחב ב-53 נ"ב לכדי 343 נ"ב. האנומליה בקרב מדדי התל-בונד 40 לעומת התל-בונד 20 המשיכה להתרחב וזו גדלה לכדי 22 נ"ב לעמת 19 נ"ב לפני שבוע.
המלצות השקעה
הואיל ומחירי המק"מים כבר מגלמים 2 הפחתות ריבית באופק של שנה, להערכתנו, רווחי ההון בחלקים הקצרים כבר קרובים לכדי מיצוי. מנגד, המהלכים הפיסקליים האחרונים מייצבים את הסביבה הפיסקלית ובהתאם יוצרים פתח מחודש לרווחי הון בחלקים הארוכים של העקומים הממשלתיים. אם נוסיף לכך, את פער התשואה שבין ה-122 ל-UST המקבילה אזי יש לאג"ח

הישראלית כרית ביטחון גדולה למדי. לאור זאת:
(1) על רקע העלאת המע"מ הצפויה בראשית החודש הבא יש יתרון לאפיקים הקצרים הצמודים למדד, במיוחד על רקע העובדה כי השפעת המע"מ לא באה לידי ביטוי בציפיות האינפלציה – ציפיות האינפלציה לשנתיים מהעקום הממשלתי עומדות על 2.14% בלבד.
(2) באפיק הממשלתי, אנו מעדיפים חשיפה לחלק הצמוד הקצר ולשקלי הארוך. כמו כן, העלייה בשיפועים מגבירה באופן טקטי את האטרקטיביות של החלקים הארוכים, גם אם לוקחים בחשבון את הבעיה הפיסקלית שצומצמה במידה בשבוע האחרון.
(3) באפיק הקונצרני יש לנצל את הפסדי ההון לשם הגברת החשיפה לאפיק. את זאת, יש לעשות באמצעות בחירה פרטנית של חברות. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לחברות האחזקה, תחום הסלולר או לענפים רגישים אחרים.
(4) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ קצר עד כ-4 שנים.
(5) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 5-4 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
איגרות החוב הממשלתיות צפויות להתאפיין ביציבות בחלקים הקצרים על רקע צפי ליציבות בריבית ובמגמה שלילית בחלקים הארוכים על רקע הגדלת יעד הגירעון. על כן, יש להערכתנו לשמור על מח"מ של עד 4 שנים.
קובץ מצורף 703

הנפקות אג"ח
השבוע פורסמה תחזית גיוס החוב לאוגוסט 2012
בחודש אוגוסט צפוי משרד האוצר לגייס כ-7.0 מיליארד ש"ח בעזרת איגרות שקליות בריבית קבועה בהיקף 3.5 מיליארד ש"ח, כ-2.5 ש"ח מיליארד יגויסו באגרות צמודות למדד, ו-1.0 מיליארד ש"ח בממשלתית קצרה. הואיל ובחודש אוגוסט יגיע לפדיון סך של 11.7 מיליארד ש"ח (קרן בלבד, חוב סחיר) אזי הממשלה תפדה נטו סך של 4.7 מיליארד ש"ח.
קובץ מצורף 704

הפעילות בשוק הראשוני בחודש יולי
היקף הנפקות החוב ביולי עמד על כ- 3.2 מיליארד ש"ח, לעומת חודש קודם כ- 2.2 מיליארד ש"ח. רוב החוב המונפק החודש שייך לחברת החשמל, שכלל 3 איגרות חוב סחירות חדשות בערבות מדינה אשר הסתכמו בכ- 2.9 מיליארד ש"ח.
החודש, בדומה לחודש קודם לא היו הנפקות חוב לא מדורג. ממוצע הנפקות החוב הלא מדורג מתחילת השנה, עמד על כ-7%.