דילמה של גרעון. אפסילון.

האם חוב המבטחים של ממשלת ישראל כבר פחות בטוח ?
האם כדאי להשקיע את כספנו באג"ח השקליות של ממשלת ישראל ולהסתפק ברמת התשואות הנוכחית או שמא ישנו סיכון קטן שצריך לקחת בחשבון. נתחיל ונאמר שהכותב הינו ציוני נלהב, אך עם זאת ריאלי בנוגע לסיכון הטמון בחוב המדינה ברמת התשואות הנוכחית ובהתפתחויות הכלכליות שנציין בהמשך. ברשותכם אתחיל עם כמה עובדות,
1. מדינת ישראל מוגדרת כמשק קטן ופתוח, כלומר משק אשר נשלט ע"י שותפיו לסחר הבינלאומי מושפע מרמת הריביות ורמת המחירים במשקים מסביבו.
2. השקל בניגוד לדולר, אינו מטבע רזרבה עולמי ולכן קשה להשוות בין רמת הסיכון הכרוכה בארה"ב לבין רמת הסיכון בגין השקעה באג"ח ממשלתי בישראל.
מדינת ישראל גם היום מסתמכת בחשבון השוטף על תרומות מחו"ל אשר מהוות בין 8%-10% תוצר.
עובדות אילו מלמדות אותנו שחוסר זהירות של הממשלה בהתייחסותה לתוואי הגרעון במשק הישראלי עלול להוביל למציאות בעייתית, שבסממניה קצת מזכירה את "חגיגות" האינפלציה של שנות ה-80.
לאלו מבינכם ששכחו, נזכיר את סממני שנות ה-80 : גרעון תקציבי ושוטף, משבר אנרגיה ועלייה מתמדת בשער החליפין כתוצאה מהגרעון השוטף.
הדינאמיקה שנוצרה בעקבות הגורמים הללו כללה מערכת הצמדות לדולר ולמדד שהעלו בצורה משמעותית את רמת המחירים במשק כתוצאה מעלייה בשע"ח. הממשלה מנגד בחרה להילחם בעליית שע"ח על מנת לנסות ולהשתלט על האינפלציה. הגרעון בחשבון השוטף במונחים דולרים גדל כתוצאה מעליה במחירי הנפט והגדיל משמעותית את החוב החיצוני של מדינת ישראל מה שיצר אובדן אמון של הציבור והמשך פיחות של השקל האינפלציה זינקה, מיסים שנגבו נשחקו ריאלית והגרעון התקציבי תפח משנה לשנה תוך עליה משמעותית ביחס החוב לתוצר. כתוצאה מכך, הוצאות הריבית על החוב עלו בהתאם ובנק ישראל נדרש להדפיס כסף החוב החיצוני טפח ופיחות השקל היווה מכשול גדול בתשלומו.


עד כאן על שנות ה-80. אין ספק שהמציאות הכלכלית הנוכחית שונה במספר מאפיינים מרכזיים: הרכב התוצר, החוב החיצוני ביחס לתוצר נמוך בצורה משמעותית, מערכת ההצמדות שאפיינה את שנות ה-80 חלשה בהרבה כיום והטרנספורמציה בין השקל/דולר לאינפלציה נחלשה מאוד.
אז למה בכל אופן להערכתנו רמות התשואה הנוכחיות בשחרים אינן מגלמות את הסיכון הנדרש.
ובכן, התשובה מתחילה מהתבוננות במאזן התשלומים של מדינת ישראל. ישנן מספר מגמות ברורות תקופה האחרונה אשר משפיעות על מאזן התשלומים.
1. הסטת השקעות של מוסדיים לחו"ל.
2. השקעות של זרים נמשכות החוצה.
3. היצוא נחלש והיבוא מתחזק.
4. עודף בחשבון השוטף אשר נשמר משנת 2003 ועד 2010, כאשר מהרבעון הרביעי של 2011 החל גרעון בחשבון השוטף כאשר נכון ל-סוף הרביע הראשון של 2012 מדובר על גרעון בחשבון השוטף של 2.5% תוצר.
קובץ מצורף 687
הערכתנו הינה כי יעדי היצוא העיקריים של מדינת ישראל (אירופה וארה"ב מהוות כ-70% מסך היצוא, נתוני 2010 משרד התמ"ת) הינן במשבר מתמשך ומגמת היחלשות היצוא תגבר. הסטת היצוא לכיוון אסיה בשנים האחרונות (23.2% מסך היצוא), נראית כצעד בכיוון המתבקש למרות שגם כלכלות המזרח סובלות מההאטה הכלכלית הגלובאלית.
לסיכום, נראה כי הגרעון בחשבון השוטף גדל ובמציאות זו המגמה תמשך, מנגד לבנק ישראל יתרות מט"ח גבוהות שיעזרו לתמוך בשקל ולמנוע פיחות מטבעי אך כמובן שהמשך גרעון בחשבון ההון לא יטיב עם תשואות השחרים.

תשובתנו ממשיכה כמובן לגרעון התקציבי, נכון לכתיבת שורות אילו ולאחר הודעת משרד האוצר בדבר הגדלת יעד הגרעון אנו עדים לשורת הפחתות מיסים אותם מתכנן האוצר. מכאן עולה השאלה לגבי יכולת הממשלה לגבות את סכום המס בבסיס התקציב שנכון לעדכון ועדת הכספים ירד ב-11 מיליארד ₪ עקב שינוי בהערכות צמיחה ב-2012 מ-4% ל-3.2%.
נוסיף את ההתחייבויות בגין יישום ועדת טרטנברג ואת משמעויות ועדת קדמי וזאת מבלי להתייחס כלל לכך שממשלת ישראל למעשה מבצעת הרחבה פיסקאלית.

לתוך המציאות הכלכלית הזו נדגיש ונאמר שהתשואות לטווח ארוך בישראל נסחרות בשפל חסר תקדים. אנו סבורים שרמת התשואות הנוכחית לא מגלמת את הסיכון הטמון בגידול הגרעון וחוסר הפקת הלקחים של הממשלה הנוכחית ממשברים קודמים. עלייה בתשואות תתלווה להפנמת השוק לגבי עצמת המשבר הנכחי והיכולת המינורית של משק בקנה מידה של המשק הישראלי להתמודדות בעזרת גורמי צמיחה פנימיים.