תגובה לפרסום מדד חודש מאי. כלל פיננסים.

לעליה מתונה של 0.2%, ולעומת הערכות של בין 0.2%-0.4% אצל שאר החזאים בשוק.

תחזיות אינפלציה מעודכנות:
קובץ מצורף 480
תחזית האינפלציה שלנו ל-12 חודשים נלאחר מדד מאי נותרת ברמתה -1.9%, בעיקר בשל המשך התקררות מחירי הסחורות ובראשן
הנפט (ראו גרף בהמשך) והתחרות הגוברת בענפי הסלולר והרכב. מצטרף לריסון האינפלציה סעיף הדיור, לאחר שקצב העליה שלו התמתן בחודש מאי. עם זאת, מימוש תוכניות העלאת המיסים המתבשלת באוצר עשויה להוביל לעדכון תחזיות האינפלציה מעט כלפי מעלה (ראו
הרחבה). תחזיות אלה יאפשרו להערכתנו לבנק ישראל לחזור כבר באחת משתי החלטות הריבית הבאות למדיניות מוניטארית מרחיבה (הורדת ריבית) ועוד השנה אף להפחתת ריבית שנייה – ראו הרחבה.
קובץ מצורף 481

עליות נרשמו במיוחד בסעיפים הבאים: הירקות והפירות (ב-3.8 אחוזים), ההלבשה וההנעלה (באחוז אחד), התרבות והבידור (ב-0.5%) והדיור (ב-0.3%). ירידות נרשמו במיוחד בסעיפים הבאים: הריהוט (ב-1.5%), התחבורה (ב-0.8 אחוז) והמזון (ב-0.4%).

להלן מספר קבוצות מוצרים ושירותים שהשפיעו באופן ניכר על המדד בחודש זה:

הסבר לסעיפים בולטים במדד מאי
כאמור, מדד חודש מאי נותר ללא שינוי (0%) לעומת הערכות שלנו לעליה מתונה של 0.2%.
• ירקות ופירות – עליה חדה מהעלייה העונתית בעיקר בשל המשך עליית מחיר העגבניה
• מזון – ירידת מחירים למרות ציפיות לעליה. כנראה על רקע מלחמת מחירים בין הרשתות.
• הלבשה והנעלה – עליה עונתית מתונה מהרגיל לעונה, בהתאם לציפיות.
• דיור – חזרה לעליה מתונה (לאחר ההפתעה למעלה במדד אפריל), בהתאם לציפיות.
• נסיעות לחו"ל – הוזלה לאחר החגים, בהתאם לציפיות.
• דלק – ירידה ידועה מ-7.66 ₪ ל-7.43 ₪.
• שירותי תקשורת – למרות ציפיה לירידת מחירים בסעיף על רקע התחרות הגוברת בענף, כזאת לא נרשמה.


תחזית ראשונית למדד יוני
להערכתנו מדד יוני יוותר ללא שינוי 0.0%
• ירקות ופירות – ירידת מחירים משמעותית
• דיור- עליה בקצב יציב של כחצי אחוז
• ריהוט וציוד לבית – ירידת מחירים על רקע התחזקות השקל
• הלבשה והנעלה – עליה עונתית מתונה יחסית בשל הקדמה השנה של מכירות הקיץ
• אינטרנט – התייקרות שוטפת קלה על רקע כוונת בזק לייקר תעריפים ללקוחות חדשים
• דלק – ירידה
• שירותי תקשורת – מחירי הסלולר צפויים לרדת לאור התגברות התחרות בענף


תחזית ראשונית למדד יולי
להערכתו מדד יולי יעלה ב-0.2%
• ירקות ופירות – עליה קלה
• דיור – עליה משמעותית
• הלבשה והנעלה – ירידה עונתית
• חינוך ותרבות עליה משמעותית
• שירותי תקשורת – המשך ירידה בשל התחרות המתגברת
• בריאות – עליה של כחצי אחוז


תחזיות אינפלציה ל-12 חודשים
להערכתנו האינפלציה ל-12 החודשים הבאים תעמוד על 1.9%.לאחר פרסום המדדים הגבוהים של החודשים מרץ-אפריל אנו רואים את האינפלציה ל-12 החודשים הבאים מתכנסת לכיוון מרכז יעד האינפלציה של בנק ישראל, לרמה של 1.9%. כפי שהערכנו בסקירות הקודמות חלק גדול מהלחצים האינפלציוניים באותם חודשיים גבוהים נבעו מגורמים חד פעמיים כגון עלייה במחירי החשמל והדלק (כתוצאה מאירועים
גיאו-פוליטיים) ומהשפעות המדיניות המוניטארית המרחיבה של בנק ישראל בחצי השנה האחרונה. זאת כללה בין היתר גם את העלאת שיעור יחס הלימות ההון לרמה נמוכה מהציפיות המוקדמות. גורמים אלה לא צפויים בהכרח להתקיים גם בתקופה הבאה ולכן לא ניתן להניח
שימשיכו להוסיף ללחצים האינפלציוניים. במקביל, מתחילת השנה שומר השקל על יציבות יחסית מול הדולר ומול היורו, למרות תנודתיות גבוהה, מה שתומך אף הוא ביציבות המחירים ובעמידה ביעד האינפלציה, מצד שני, מדד מחירי הסחורות
קובץ מצורף 482
(ה-CRB) ממשיך לרדת ולוחץ לירידות מחירים כוללות. סעיף הדיור לאחר ההפתעה כלפי מעלה בחודש אפריל התמתן בהתאם להערכותינו במדד מאי וצפוי להערכותינו להישאר מתון יחסית גם בחודשים הבאים. זאת לאור הערכות להתגברות קצב כניסת דירות חדשות לשוק הנדל"ן.

למגמות אלה יתווספו להערכתנו גם השפעות ההאטה הכלכלית העולמית, על רקע הסיכונים הגוברים מאירופה, וכן השפעות מקומיות כגון המחאה החברתית ובמיוחד התחרות העזה בתחום הסלולר. מנגד, לחצי הביקוש במשק עדיין חזקים, מה שבא לידי ביטוי בשיעור האבטלה
הנמוך ונתוני המכירות בכרטיסי אשראי הגבוהים וציפיות שעליות המחירים האחרונות בחלק מסעיפי התשומות (בניהם חשמל ודלק) ימשיכו לחלחל בתקופה הבאה לסעיפים נוספים במדד. גורם נוסף שעשוי למשוך מחירים למעלה הוא גרעון התקציב המתנפח שעשוי לאלץ את הממשלה לעלות מיסים (או לבטל מתווה הפחתת מיסים), שיתגלגלו אל הצרכנים (ראו הרחבה).
קובץ מצורף 483
השפעת שינויי המיסים על מדד המחירים לצרכן
על פי פרסומים במשרד האוצר דנים במספר צעדים במטרה להתמודד עם הגרעון המתרחב:
1. העלאת המע"מ מינואר 2013 מ-16% ל-17%.
2. ביטול ההפחתה במס הבלו על הדלק (15 אג')
3. העלאת המס על סיגריות ואלכוהול
4. ביטול פטורים ממס ובראשם הפטור ממע"מ באילת
5. העלאת המס השולי ל-50%
6. דיון בהטלת מע"מ על ירקות ופירות

לשינויי מיסים אין בטווח הארוך השפעה על מדד המחירים לצרכן שכן יעד בנק ישראל הוא להביא את קצב עליית המחירים בישראל למרכז יעד של 2 אחוזים בשנה. לכן, לאור הצפי להשפעות מיסוי כלפי מעלה אפשר לצפות שמדיניות הריבית של בנק ישראל תהיה יותר
מצמצמת, מה שיכול לבוא לידי ביטוי גם בהורדת ריבית בקצב איטי יותר מזה שהיה ננקט ללא הציפיות להעלאות מיסים. עם זאת, ההעלאות מיסים מהירות עשויות כן להשפיע על המדד שכן התמסורת בין מדיניות הריבית למחירים איננה מיידית.



למה התוכנית להעלאת המע"מ מ-16% ל-17% מביאה אותנו להוסיף לתחזיות האינפלציה רק 0.16%
מבין הצעדים שעל הפרק המהותי ביותר הוא במקרה של העלאת המע"מ מ-16% ל-17%. בתחילה היו אף הערכות שהעלאה עשויה להיכנס לתוקף כבר בחודש יולי הקרוב, אך לדברי יו"ר ועדת הכספים, גפני, האוצר איננו מתכוון לפעול כך.


מתמטית, העלאת מע"מ מ-16% ל-17% מייקרת את המוצר ב-0.86%. בנוסף, על כ-30% מהסעיפים במדד אין מע"מ, במיוחד על דיור, ירקות ופירות ומשפחתונים (אומנם על השניים האחרונים יש דרישה לבחון הטלת מע"מ, אך הסבירות לכך איננה גבוהה). כלומר, ההשפעה על המדד, במידה וכל המע"מ יגולגל על הצרכנים, עומדת על 0.6%. אלא שלא כל ההשפעה מגולגלת על הצרכן, מה שתלוי בגמישות הביקוש, וכאומדן נניח התחלקות שווה בין הצרכן לקמעונאי, כלומר השפעה של 0.3% על המדד. כמו כן, כאמור, בנק ישראל לא צפוי להישאר
אדיש לכוונות להעלאות מיסים וצפוי להגיב במדיניות מוניטארית מצמצמת פחות, מה שיספוג לפחות חלק מאותו שינוי צפוי במע"מ. משכך אנו צופים שההשפעה, שתתפרסם על פני מספר חודשים, תנוע בין 0.1% ל-0.3% בלבד. מכיוון שההחלטה עדיין לא התקבלה אנו נותנים לה
הסתברות מימוש של 80%, מה שגורם לנו לעת עתה להוסיף לתחזיות המדד ל-12 חודשים 0.16%.

ההשפעה של שאר תוכניות המיסוי (המפורטת לעיל) בהתחשב בהסתברויות ליישום כל אחת מהתוכניות מסתכמת להערכתנו על 0.5%.


משכך, סך פרמית סיכון האינפלציה שאנו דורשים על סיכון שינויי המס עומדת על 0.21% ל-12 חודשים. אישור מי מהתוכניות יבוא לידי ביטוי בהעלאת ההשפעה על מדד המחירים לצרכן.


ניתוח מחזוריות - סיכוי גדול יותר להמשך התמתנות האינפלציה בישראל
האינפלציה בישראל (12 חודשים לאחור) נמצאת בהתמתנות כבר כמעט שנה. מרמה של 4.2% בחודש יוני 2011, ל-1.6% במאי 2012. לפי
פרסום מדד מאי ציינו כי הסתכלות היסטורית על מחזורי האינפלציה בישראל מראה שבנק ישראל מצליח לעמוד בטווח הארוך במרכז היעד- כ-2%. עם זאת, בטווחים הקצרים האינפלציה בפועל "בורחת" לעיתים קרובות למעלה ולמטה (ראו תרשים). בעקבות כך הערכנו כי "כעת,
לאחר חמש שנים (מ-אוק' 2007) של אינפלציה מעל מרכז היעד עולה הסיכוי (הסטטיסטי) להמשך המגמה הנוכחית של התמתנות האינפלציה". הוספנו לפני פרסום מדד מאי את הגרף המופיע כאן עם סימן שאלה וחץ כלפי מטה. בפועל האינפלציה ל-12 חודשים לאחור ירדה ל-1.6% ולהערכתנו תמשיך לרדת ל-1.2% בפרסום מדד יוני.
קובץ מצורף 484
ציפיות אינפלציוניות בשוק
ציפיות אינפלציה שנעו בתקופה האחרונה סביב הגבול העליון של יעד האינפלציה של בנק ישראל לטווח של 12 חודשים בין 2.6%-2.8% (הפרש בין אינטרפולציות של תשואות אג"ח שקליות וצמודות). ירדו לאחר פרסום מדד אפריל הגבוה לרמות של 2.4% ולאחר פרסום מדד מאי לרמה של 2.1%. בטווחים הארוכים יותר עומדות ציפיות האינפלציה בשוק בין 2.2%-2.5% (ראו תרשים).
קובץ מצורף 485

מדיניות מוניטארית

שוק המק"מים מאותת - הורדת ריבית קרובה מאד
ב-7 במאי ירד המק"מ לשנה מתחת לריבית בנק ישראל. אומנם לא ירידה משמעותית שגילמה הפחתת ריבית, אלא כזאת שמגלמת הותרת הריבית ברמה הנוכחית (2.50%) למשך זמן ממושך. כבר אז טענו כי ההיסטוריה מראה שירידת תשואת המק"מ לשנה מתחת לריבית בנק ישראל מזניקה את הסיכוי להורדת ריבית. מתוך 10 הפעמים בעשור האחרון שתשואת המק"מ לשנה ירדה מתחת לריבית בנק ישראל עברה הריבית לירידה ב-9 מהן כבר
בהחלטת הריבית הראשונה או השנייה. במקרה היחיד בו המק"מ ירד מתחת לריבית ב"י ולא משך אותה אחריו, ביולי 2002, הריבית נותרה ללא שינוי למשך זמן ממושך מאד. להמחשה, בפעם הקודמת שהמק"מ לשנה ירד מתחת לריבית בנק ישראל, ב-10 באוגוסט 2011, ירד המק"מ ל-3.24% מתחת לריבית ב"י באותו זמן שעמדה על 3.25%. עברו אז 32 יום עד שבנק ישראל הודיע על הפחת הריבית ברבע אחוז. מאז המשיכו תשואות המק"מ לרדת ולאותת בייתר שאת על אפשרות של הפחתת ריבית כבר בקרוב.

קובץ מצורף 486
בהתאם לנתונים כיום אנו מעריכים כי בנק ישראל יחזור להפחית את הריבית באחת משתי ההחלטות הבאות (ריבית יולי או אוגוסט). והפחתה נוספת (שנייה) עוד השנה (ראו טבלת ציפיות מול המגולם בשוק). בין השיקולים העיקריים של בנק ישראל יהיו להערכתנו:
• מדדים קרובים נמוכים, במיוחד לאור הירידה במחירי התקשרות והדלק.
• אי הוודאות הגוברת באירופה, שלא צפויה להעלם בשבועות הקרובים, אף שהיא צפויה להתמתן לאחר הבחירות החוזרות ביוון ב-17 ביוני.
• אנו מעריכים כי נראה בתקופה הקרובה התפתחויות חדשות בנוגע למדיניות המוניטארית המרחיבה של הבנק המרכזי באירופה (יתכן בנושא רכישות אג"ח נוספות) או ארה"ב.
• הירידות האחרונות בשוק המניות מדאיגות להערכתנו את בנק ישראל, כשהוא ציין בהחלטת הריבית כי יתן לשוק
הנכסים משקל בהחלטות הריבית הבאות.
קובץ מצורף 487
סיכום והערכות

להערכתנו, האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תעמוד על 1.9%, לעומת תחזיות אינפלציה מגולמות בשוק של 2.1%. תחזיותנו למדדי מרץ-אפריל התממשו באופן מדוייק ונמוך מעט מחזיותינו למדד מאי. ובהתאם אנו ממשיכים עם האסטרטגיה שכללה מעבר מהטיה לצמוד להטיה לשקלי לאחר פרסום מדד אפריל.
ציפיות האינפלציה יציבות ויכולות לאפשר לבנק ישראל לחזור למתווה הפחתת הריבית, במיוחד לאור עליית אי הוודאות הכלכלית באירופה ובסין. משכך אנו רואים כיום עדיפות להטיה לאפיק השקלי במח"מ בינוני עד ארוך.