זה לא הולך להיות פשוט. פסגות.

מדד ה-S&P ירד בשישי ב-1.25% וב-1.99% בשבוע האחרון. התשואות ל-10 שנים ירדו חזרה אל מתחת לרמת ה-2% ועומדות על 1.98%. הסיבות המוצגות בתקשורת לירידות כללו את ההרעה באירופה, הנתונים המאכזבים בארה"ב וההאטה בסין. עם זאת, כיוון שרוב הבעיות בעולם היו ידועות גם קודם, קשה לבוא ולומר בפה מלא כי הירידות בשווקים בשבועיים האחרונים נובעות אך ורק מההתפתחויות השליליות. לכן ניתן וצריך לייחס חלק מהירידות לתיקון לעליות החדות ברבעון הראשון. עם זאת ובהסתכלות קדימה, למרות שמדדי המניות בארץ ובעולם נראים עדיין מעניינים ברמת התמחור, יש לזכור שאי הוודאות והתנודתיות
בשווקים ימשיכו ללוות אותנו לפחות במהלך השנה הקרובה ולכן השקעה באפיק המנייתי דורשת סבלנות ואורך רוח (יותר מבדרך כלל).

אירופה
התשואות ל-10 שנים בספרד ואיטליה הספיקו לעלות ל-5.94% ו-5.5% בהתאמה, ה-CDS של ספרד ל-5 שנים הגיע לרמת שיא של 502.5 נק' ומדדי
המניות באירופה צנחו ב-3.5%-1.5% נוספים.
להלן 10 הנק' החשובות לגבי אירופה:

• העלייה המחודשת בתשואות האג"ח של איטליה וספרד נובעות מאובדן אמון של המשקיעים ביכולתה של ממשלת ספרד לעמוד ביעדי הגירעון שלה לשנתיים הבאות (5.3% ב-2012 ו-3% ב-2013)
• עליית התשואות מקשה עוד יותר על ספרד ואיטליה לעמוד ביעדיהן כיוון שהיא מעלה את עלות שירות החוב ופוגעת בגמישות הפיסקאלית
• ישנן 3 אפשרויות עיקריות שעשויות להרגיע את השווקים ולהוביל לירידת תשואות
• אפשרות א:
לשכנע את השווקים שהיעדים הפיסקאליים יושגו ע"י רפורמות משמעותיות יותר מאלו שהוצגו עד כה. היתרון הגדול בצעד כזה הוא שמדובר בפתרון אמיתי ולא במשיכת זמן. החיסרון הוא שמדובר בפתרון מסובך מבחינה פוליטית ובכזה שעלול ליצור אי-שקט חברתי.
• אפשרות ב:
ה-ECB יודיע שהוא חוזר לרכוש אג"ח בהיקפים גדולים. רכישות אלו עשויות להוריד את התשואות על האג"ח של איטליה וספרד ובכך ולהקל על יישום התוכניות אך מדובר על פתרון לטווח קצר בלבד. בנוסף יש לזכור שגרמניה מתנגדת לצעד כזה שכן מדובר בהדפסת כסף אמיתית (כזו שנועדה לממן גירעונות ממשלתיים).
• אפשרות ג: להשיג שקט תעשייתי בשווקים על ידי הגדלה משמעותית של היקף קרנות הסיוע לכזה שיספיק לאיטליה וספרד לשנים הבאות. מדובר בהגדלת היקף הקרנות לכ-1.5-2 טריליון אירו כאשר חלק מהכספים עשויים להגיע ממדינות שמחוץ לאירופה (ארה"ב, BRIC, מדינות הנפט). פתרון זה הוא בעייתי ביותר שכן מעבר לעובדה שלא ברור כל כך מאיפה לגרמניה/צרפת/ארה"ב יהיה מספיק כסף להגדלת הקרן, גם פה מדובר על פתרון לזמן מוגבל בלבד שכן מתי שהוא ספרד ואיטליה יצטרכו לחזור ולגייס בשווקים. מעבר לכך מדובר בפתרון בעייתי מאוד מבחינת הניראות שכן מה יגידו השכנים אם שתיים מהמדינות הגדולות של גוש האירו נאלצות לבקש סיוע ממדינות כמו ברזיל וסין.
• אפשרות ד: כל התשובות נכונות וזו גם התחזית שלנו. מקבלי ההחלטות באירופה ובעולם ינסו הכל כולל הכל לפני שיתנו לספרד ו/או איטליה להגיע למצב בו הן צריכות סיוע. עם זאת, מניסיון עבר ניתן להניח שההחלטה תתקבל רק כשלא תישאר ברירה, כלומר כשהתשואות ילכו ויתקרבו לרמת ה-7%. פתרון אמיתי של הבעיות המבניות הקשות באירופה ייקח עוד זמן רב ולכן סביר גם שהתרחיש של: תשואות עולות?מכריזים על צעדים להורדת התשואות ? תשואות יורדות ? מקלים ראש בפתרון הבעיות האמיתיות ? תשואות עולות יחזור עוד מספר פעמים במהלך השנה הקרובה.
• חשוב לציין גם שללא אפשרות א' אף אחד מהפתרונות לא מחזיק מים אלא רק תומך בירידת תשואות קצרת טווח. ספרד ואיטליה יהיו חייבות להדק עוד את החגורה על מנת שהמשקיעים ישתכנעו שהכיוון נכון.
אפשרות של תוכנית הלוואות נוספות מה-ECB לבנקים נראית לנו פחות סבירה משתי סיבות עיקריות. הראשונה היא שההלוואות לא נועדו מלכתחילה לתמוך בממשלות אלא רק לשכנע את המשקיעים שהסבירות שבנקים אירופים יפשטו רגל ויובילו למשבר פיננסי קטנה מאוד. מטרה זו הושגה. השנייה היא שבנקים בספרד ואיטליה ניצלו את ההלוואות לרכישת אג"ח של ממשלותיהן ובכך הגדילו את רמת הסיכון שלהם.
• ההיבט הפוליטי ימשיך להוות משקולת על יכולתם של מקבלי ההחלטות לקבל את ההחלטות הנכונות. הבחירות בצרפת (22 באפריל) וביוון (6 במאי) הן פוטנציאל לאי-שקט בשווקים. גם המשך הדרך לא הולך להיות פשוט.

ארה"ב
נתוני המאקרו השוטפים ממשיכים לצייר את אותה התמונה: המשק האמריקאי מתאושש אבל קצב ההתאוששות המהיר שנרשם בחודשיים הראשונים של השנה לא יישמר. ספר הבז' של הפד שמסקר את הפעילות הכלכלית מדי חודש במחוזות השונים בארה"ב צייר גם הוא את אותה התמונה. התמונה הזו עולה בקנה אחד
עם התחזיות שלנו לצמיחה של 2%-1.5% השנה בארה"ב
.• האומדן למדד בטחון הצרכנים של אונ' מישיגן ירד מ-76.2 ל-75.7 נק'. למרות הירידה כדאי לזכור שמדובר באומדן ראשוני. בחודש שעבר האומדן הראשוני היה 74.3 נק' ואילו הנתון הסופי עמד על 76.2 נק'.
• מנגד ברור שישנן סיבות אמיתיות לירידה בביטחון הצרכנים: נתוני שוק העבודה במרץ היו טובים פחות מהצפי, הירידות במדדי המניות יוצרות אפקט עושר שלילי ומחירי הדלק בארה"ב המשיכו לעלות.
• כדאי גם לציין שהמדד מורכב משני סעיפים: בטחון הצרכנים לגבי התנאים הכלכליים בהווה והציפיות לתנאים הכלכליים בעתיד. סעיף ההווה, שמתואם בד"כ עם שוק העבודה ירד בחדות לרמה הנמוכה ביותר השנה, מה שמלמד שההערכות הן שההרעה בנתונים במרץ היא לא זמניים בלבד. מנגד, סעיף הציפיות מתואם בד"כ עם התנהגות הבורסה והוא דווקא עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז ספטמבר 2009, מה שעשוי ללמד על תפיסתן של הירידות בשווקים כתיקון בלבד.
• מדד המחירים לצרכן עלה במרץ ב-0.3%, בהתאם לציפיות המוקדמות. האינפלציה ב-12 חודשים האחרונים עומדת כיום על 2.7%. אינפלציית
הליבה, שהיא האינדיקאטור שמשפיע יותר על מדיניות הפד עלתה בעשירית האחוז לרמה של 2.3%. רמה כזו של אינפלציה מחזקת את הערכותינו כי הפד לא יודיע על 3QE לפני שתחול התמתנות משמעותית בסביבה האינפלציונית ובטח בחודשים הקרובים.
• הדרישות הראשוניות לדמי אבטלה עלו לרמה של 380 אלף, לעומת צפי ל-355 דרישות בלבד. גם הנתון של שבוע שעבר עודכן גם כלפי מעלה ב-10K ועומד על 367 אלף דרישות. צריך כמובן לזכור שהנתונים השבועיים נוטים להיות מאוד תנודתיים. אנו מניחים שהשיפור בשוק העבודה יימשך אם כי בקצב איטי יותר מזה שנרשם בחודשיים הראשונים של השנה.

סין
נתוני הצמיחה לרבעון הראשון בסין אכזבו גם הם את המשקיעים כאשר המשק הסיני צמח ב-7.4% בלבד לעומת הרבעון הרביעי של 2011 ולעומת צפי ל-7.8% (מונחים שנתיים). בהסתכלות שנתית (לעומת מקביל אשתקד) צמח המשק ב-8.1% (הצפי היה ל-8.4%), הצמיחה האיטית ביותר בשלוש השנים האחרונות. עיקר הפגיעה בצמיחה בסין נובעת מההאטה בייצוא אשר עומדת בקנה אחד עם כניסתה של אירופה למיתון. כתוצאה מההאטה אנו מעריכים כי השלטונות בסין ימשיכו במדיניות ההרחבות בה הם נוקטים בחודשים האחרונים ובעיקר בהמשך הורדת יחס הרזרבה.
עוד בסין, הבנק המרכזי הודיע בסוף השבוע כי הוא מרחיב את רצועת שער החליפין מ-0.5% ל-1%. משמעות הדבר היא כי תנודות שער החליפין מסביב לשער הנקבע מדי יום על ידי הבנק יותרו לנוע בטווח של +/- אחוז מהשער היומי. מטרת הצעד של סין היא ברורה. בחודשים האחרונים ועם התקדמות הקמפיינים הנשיאותיים בארה"ב גברו הקולות האמריקאים הקוראים להכריז על משיניות שע"ח של סין כמדיניות מניפולטורית. הסינים מעוניינים להחליש את הביקורת הבינ"ל על מניפולציות בשע"ח ולכן מספר ימים לפני פגישת ה-G20 מנסים הסינים להוריד את הנושא משולחן הדיונים. אולי בטעות עוד ידברו בפגישה על נושאים חשובים כמו המשבר באירופה. גם תזמון הצעד אינו מפתיע, הפגיעה בייצוא הסיני ובצמיחה והירידה בחשבון המסחרי הביאו לירידה בכוחות הפועלים להתחזקות היואן ומקלות על הבנק המרכזי לשחרר אותו.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות