סקירה נרחבת והמלצות - בית ההשקעות מאור לוסקי

אינפלציה
מדד חודש יולי צפוי לעלות ב 0.9%- להערכתנו. בחודש זה צפויות להגיע לכדי ביטוי רוב ההתייקרויות הקשורות למסים וההיטלים של הממשלה. מדד חודש יולי צפוי להיות מושפע מעבר להחלטות הממשלה מירידה עונתית במחירי סעיף הלבשה והנהלה, עלייה עונתית במחירי בידור ונופש, ועלייה בת 3.4% במחירי הדלק ללא קשר לעליית המע"מ.
מדד חודש יולי צפוי לתת אינדיקאציות של הבנת מדד יוני. האם ההתייקרויות בחודש יוני היו מהלך של העלאת מחירים מצד הפירמות על חשבון הייקור הצפוי במע"מ ביולי, והתפאורה התקשורתית שאפפה את הנושאים הללו. מדד חודש יולי צפוי לתת גם אינדיקציה לגבי יכולתן של הפירמות להעביר את נטל המס לציבור, ובידי מי נמצא מהצדדים נמצא כעת כוח תמחור רב יותר.

מדדים כלכליים בישראל
,( המדד המשולב לחודש יוני קטע רצף ירידות של 10 חודשים (מאוגוסט 2008 ועלה ב 0.2%- . עיקר העלייה במדד המשולב נובעת משיפור ברכיבי סחר החוץ של ישראל (כפי שדווח בסקירה הקודמת).
בסקר החברות לרביע השני שפרסם בנק ישראל מדווחות רוב הפירמות במשק על הקלה בחומרת מגבלת הביקוש, אשר עדיין מהווה מגבלה עיקרית בהיקפי הפעילות. רוב החברות מדווחות על המשך ירידה ברמות הפעילות גם ברבעון השני, אם כי באופן מתון הרבה יותר.
מכירות רשתות השיווק המשיכו להתחזק ברבעון השני ועלו 5.1% בהמשך לעלייה
בת 3.9% במכירות הרבעון הראשון.
מכירות הדירות בחודש יוני המשיכו להתחזק אף הן. בחודש יוני נמכרו 1540 יח"ד,
והורידו את מלאי הדירות למכירה ל 7800- יח"ד, 21% פחות מיוני אשתקד. מלאי הדירות הקיים מספיק תחת קצב המכירות הנוכחי ל 7- חודשים.

העקום
בסקירה הקודמת נתנו את דעתנו על כך כי החששות האינפלציוניים הגלומים בעיקר בטווח של 1-3 צריכים להיות אגרסיביים הרבה יותר בהתחשב בתמחור האינפלציה הממוצעת הגלומה בטווחים הארוכים. ואכן, במהלך התקופה הנסקרת עלתה האינפלציה הגלומה בטווחים אלה משמעותית מעל הטווח הארוך. האינפלציה הגלומה עלתה בתקופה הנסקרת לאורך כל העקום. עיקר העלייה היה כאמור בטווחים הקצרים, שם האינפלציה הגלומה עלתה ב 0.7- , בטווחים הבינוניים . היא עלתה ב 0.37- , ובטווחים הארוכים האינפלציה הגלומה עלתה ב 0.17-
למרות ש"צורת" עקום האינפלציה נראית היום סבירה יותר, הרי שאנחנו עדיין חשים כי התמחור ה"כולל" של האינפלציה אגרסיבי מידי לראות הנתונה בידינו .

שוק הדיור – סימן חיובי חזק!
בסקירות האחרונות הבענו לא פעם חשש מנתוני שוק הדיור שיתפרסמו עבור חודש יוני משני טעמים. לתזכורת: ראשית, חששנו מאופן תפקודו של שוק הדיור נוכח הקפיצה בריבית המשכנתאית. שנית, חששנו ממלאי אשר כ 3- חודשים נמנע מהגעה לשוק בגין חוקי מדינות המאריך את תהליך העיקול. שוקי המניות בעולם הגיבו בעוצמה לנתון מכירות יוני, ובצדק. זוהי הייתה שעת מבחן משמעותית לשוק הדיור האמריקאי, ונראה כי לפחות כרגע צלח אותה
בשלום. מכירות דירות קיימות וחדשות עלו ב 2.5%- , ו 12%- בהתאמה, תחת ריבית משכנתא ל 30- שנה של כ 5.3-5.4%- , מעל היעד הלא-רשמי של הפד לריבית של פחות מ5% .

הזוית הפיסקאלית
הדוח הרבעוני על החוב הלאומי
ב 30- ביולי פרסם החשכ"ל את היקף והרכב החוב הלאומי. עם תום הרבעון השני
עלה היקף החוב הלאומי ב 11- מיליארד ₪ אל מול הרבעון הקודם, ב 26- מיליארד
₪ לעומת תחילת השנה, וב 55- מיליארד ₪ ב 12- החודשים האחרונים. בסה"כ
עומד החוב הלאומי כיום על כ 574- מיליארד ₪.
חרף תלילות העקום, המדינה ממשיכה לעמוד בתכניותיה לשמור על תקופת פידיון
ממוצעת יציבה של סביב 7 שנים במכרזים לשוק הראשוני, וכ 10- שנים במכרזי
ההחלף.
מבנה ההנפקות הכללי בשני הרבעונים האחרונים, מעיד כי הממשלה משתמשת
יותר בכלי מכרזי ההחלף על מנת להסיר עומס מהשוק הראשוני, ואינה נוטה לגייס
מעל רמה של 21-22 מיליארד ₪ לרבעון מהשוק המקומי כולל מכרזי החלף, וסביב
18 מיליארד ₪ לרבעון, בניטרול מכרזי החלף.

הצצה להכנסות המדינה ממסים בחודש יולי
בסוף חודש יולי פורסם בעיתונות הכלכלית כי קיים גידול מהותי בהכנסות ממסים
בחודש יולי מול חודשים קודמים, ואף נקבו במספר שעד כה ההכנסות ממסים
הסתכמו ב 17.5- מיליארד ₪, סכום דומה לרמת ההוצאות הצפויות. לפי המקורות,
אמנם חלקו מוסבר בהקדמת רכישות של רכבים על בסיס המיסוי החדש שיוטל
באוגוסט, אולם ניתן להסביר את חלקו גם בעלייה במע"מ המקומי, אשר נותן
אישרור נוסף להתאוששות הפעילות במשק.
הצפי להכנסות ממסים לשנת 2009 עומד על 173.9 מיליארד ₪, כאשר במחצית
הראשונה של השנה נגבו סך של 84.5 מיליארד ₪, קרי במחצית השנייה צפויים
להיגבות סך שך 89.4 מיליארד ₪.
במחצית השנייה של 2008 עמדו ההכנסות ממסים על סך של 86.8 מיליארד ₪,
2.4 מיליארד פחות מהצפי לגבייה במחצית השנייה של 2009 . להערכתנו,
התקרבותה של הפעילות הכלכלית לתחתית במהלך הרבעון השני, בתוספת
ההערכות המוטעות של האוצר בנוגע לענף הנדל"ן, וכמובן שינויי החקיקה,
ההכנסות ממסים אכן צפויות לעמוד מעל ההכנסות ממסים במחצית השנייה של
2008 , ואף מעבר לצפי לגבי המחצית השניה של שנת 2009
ניכר כי מדינת ישראל צפויה לעמוד ביעד הגירעון שנקבע, לפחות בהיבט ההכנסות.

האפיק האג"חי
במהלך התקופה הנסקרת המשיכה התנודתיות בשוק האיגרות הממשלתיות.
התקופה הנסקרת הסתיימה בירידת תשואות לאורך כל אורכו של האפיק הצמוד,
ולעליית תשואות באפיק השקלי (למעט החלק הארוך מאוד). התשואות באפיק
הצמוד ירדו ב 0.37- בחלק הקצר, ב 0.17- בחלק הבינוני, וב 0.15- בחלק הארוך.
התשואות באפיק השקלי עלו ב 0.27- בחלק הקצר, ב 0.15- בחלק הבינוני, והיו
יציבות עם נטייה לירידת תשואות זניחה בחלק הארוך.
מעבר לתנודות באג"ח הממשלתיות מעבר לים שכמובן השפיעו על תשואות האג"ח
בארץ, הוקטורים הנוספים שהשפיעו בתקופה הנסקרת היו השתרשות החשש
מאינפלציה על רקע מדד חודש יוני שהעלו את האינפלציה הגלומה, הודעת הפסקת
רכישות האג"ח של בנק ישראל, אשר השפעתה על עליית תשואות היתה קצרת
טווח, והצפי להכנסות מסים גבוהות מהצפוי אשר הפיגו מחשש המשקיעים בדבר
כמות ההנפקות הצפויה, והורידו את התשואות לאורך העקום כולו, ובמיוחד בחלק
הארוך.

המלצות
הצלחות ההנפקות באג"ח האמריקאיות הפיגו מחששות המשקיעים, ותרמו לירידת
התשואות באיגרות האמריקאיות למרות עליות נאות בשוקי המניות.
אג"ח שקלית ארוכה
אנו מעריכים כי בטווח הקצר הווקטורים התומכים באג"ח השקליות הארוכות
ממשיכים להיות חזקים – הצלחת הנפקות האג"ח האמריקאיות, צפי להכנסות
מסים גבוהות מהצפוי במדינת ישראל, והתחזקות השקל. גם תחת התחזקות
הסיכוי לתחילת תהליך של עליית ריבית אנו ממשיכים להאמין בשהייה באפיק זה
בטווח הקצר.
אג"ח שקלית קצרה
בסקירה הקודמת המלצנו על שהייה באג"ח הצמודה הקצרה על רקע עיוות של
עקום האינפלציה הגלומה. לדעתנו, התהליך הגיע לכדי מיצוי באופן מהיר יחסית,
והאינפלציה הגלומה כרגע בחלק הקצר גבוהה מידי, על כן אנו נותנים עדיפות
לאפיק השקלי גם במח"מ הקצר.
אג"ח קונצרניות
בתקופה הנסקרת לקחו האג"ח הקונצרניות אתנחתא, אל מול העליות החזקות
בשוק המניות. אנו מאמינים כי בשוק האג"ח הקונצרניות עדיין ישנן איגרות
המציעות פרמיית סיכון אטרקטיבית בדמות תשואה גבוהה נוכח הסיכון שהן
מגלמות. מומלץ להגדיל את מרכיב האג"ח הקונצרניות המעט יותר מסוכנות על
חשבון האג"ח הממשלתיות, וחלק מהמרכיב המנייתי