(כמעט) רק בישראל: משתלם להנפיק אג"ח קונצרניות. קואנטום.
בדומה למה שהתרחש בשוק ההון בשנת 2008, אנו עדים לאחרונה לירידות חדות באפיק של אג"ח קונצרני בישראל. במאמר זה נתייחס לנושא, ננסה להבין ממה נובעות הירידות ונמליץ על פעולות לביצוע בתקופות שכאלה.
אג"ח קונצרניות – קווים לדמותן
אגרות חוב קונצרניות הן בעצם התחייבות של חברה לתשלום של חוב וריבית בתנאים מסוימים. להבדיל ממניות, אגרת חוב מיועדת לשלם את הקרן והריבית שמתורגמת לתשואה למשקיע בה, עד למועד הפדיון שלה. מכשיר השקעה זה שונה במהותו ממניות במספר היבטים. הראשון והברור מכולם הוא, שמכשיר זה מתחייב(עד גבול יכולתו של המנפיק), להניב למשקיע תשואה מדוייקת עד למועד שנכתב בתשקיף. זאת להבדיל מבעל מניה, שמצד אחד עתידו נראה פחות ודאי אך מאידך טומן בחובו אפשרות להרוויח יותר ממה שירוויח, אולי, בעל אגרות החוב.
ההבדל הנוסף בין המכשירים הוא, שבעת פירוק החברה מקבל בעל האג"ח עדיפות על פני בעל המניה בעת חלוקת יתרת נכסיה, אם קיימים כאלה. פעמים רבות מנפיק האג"ח עוד מוסיף בטחונות, שעבודים והתניות למשקיע, וזאת על מנת להגדיל את ההסתברות שאגרת החוב תשולם במועדה.
הקשר בין מניות ובין אגרות חוב בעצם אפשר לומר, כי ישנו קשר גומלין אמביוולנטי בין אגרות חוב ומניותוזאת משום שבעיתות משבר לרוב נוטים המשקעים לעזוב את שוק המניות ולעבור אל שוק האג"ח. אם נסתכל על אג"ח מדינה, כמעט בכל מדינה, נוכל לזהות בקלות את התחליפיות בין המוצרים הללו. אולם, כאשר אנו בוחנים אג"ח קונצרני מול מניות, התחליפיות הזאת עומדת בסימן שאלה שכן קיים פחד שבמידה שחברה תגיע לזמנים קשים – גם זה שהשקיע במניות וגם זה שהשקיע באגרות חוב ייפגעו, בפרט כשמדובר על חברות בעלות סיכון גבוה יותר, שלהן קיים מינוף פיננסי גבוה או שיש חוסר ודאות לגבי עתיד תזרים המזומנים שלהן. במידה שמדובר בחברות יציבות יותר, נוכל למצוא בחלקים ניכרים בעולם קורלציה שלילית בין השנים, המסבירה את אותה תחליפיות שעליה דובר.
בישראל, לעומת זאת, המצב שונה באופן מהותי משאר העולם. הקורלציה החיובית הגבוהה יחסית בין אגרות חוב קונצרניות ובין מניות, אשר מהווה סוג של כשל שוק, מבדלת את השוק הישראלי משאר השווקים בעולם. אגרות חוב של חברות ישראליות אשר דורגו בדירוג גבוה כמו: בנק
לאומי,
בנק
הפועלים,
בנק מזרחי, חברת חשמל,
בזק,
כימיקלים לישראל
ושטראוס
וכן אגרות חוב של חברות בדירוג נמוך יותר, ספגו לאחרונה ירידות שערים ועלייה בתשואות וזאת במקביל לירידת תשואות באפיק הממשלתי, כך שפרמיית הסיכון עליהן גדלה באופן ניכר. אם נשווה, לצורך הדוגמה, את החברות הללו לחברות יציבות בארה"ב כמו מקדולנדס, ג'נרל אלקטריק, פייזר, ג'ונסון אנד ג'ונסון, קוקה קולה ועוד, נגלה ששם דווקא אגרות החוב הללו משמשות כמקום מפלט למשקיעים; בעוד שבתקופות בהן המניות האלה ירדו, מחירי אגרות החוב שלהן דווקא עלו. ממה נובע כשל שוק זה? אנסה לספק כמה סיבות:
- גודל השוק – השוק המקומי הוא קטן מאוד, כך שאין בו הרבה שחקנים הן מצד הקונים והן מצד המוכרים, מה שמרחיק עוד יותר את השוק שלנו מההגדרה של "שוק משוכלל".
- נזילות - לעיתים פדיונות קטנים יוצרים ירידות חדות בגלל חוסר בקונים.
- חשיפה למשקיעים – שוק האג"ח הקונצרני חשוף ברובו למשקיעים המקומיים. אסטרטגיות ההשקעה של המשקיעים המוסדיים באגרות חוב היא לרוב רכישה בהנפקה ואחזקה עד לפדיון, ללא התמקדות במה שקורה בתקופה שביניהם ולכן הם לא נמצאים שם תמיד כדי לקנות.
- קרנות מעורבות – מודל ההשקעות באמצעות קרנות 10/90, 20/80 ודומיהן מוכר מאוד בישראל אך רוב המשקיעים בעולם פחות משתמשים בו. אם הם כן בונים תמהיל כזה בתיק לרוב הם דואגים להחזיק אותם בנפרד אחד מהשני כך שפדיונות של מניות לא יהיו בהכרח יחד עם פדיונות של אג"ח קונצרני. בישראל, רבים מהמשקיעים מחזיקים בקרנות מעורבות וכאשר הם חוששים מהפסדים הם פשוט מוכרים את הקרנות הללו ותורמים לפדיונות בשוק הקונצרני.
אותו כשל שוק יוצר מצב שבובפיקדונות בבנקים מקבלים תשואות נמוכות בהרבה מאשר מאגרות חוב באותם בנקים. ראוי, כמובן, להזכיר שאמנם, בעת פשיטת רגל (חלילה) של הבנק קיימת עדיפות מסוימת לבעלי הפיקדונות על פני בעלי האג"ח אך היא אינה מצדיקה הפרשים כל כך גדולים. האנומליה הזו כמובן יכולה ליצור הזדמנות למשקיעים שביננו אך היא תורמת לא פחות, אם לא יותר גם לחברות. לאחרונה אנו עדים לתהליך של רכישה חוזרת "Buy Back") של חוב של חברות בעלות קופת מזומנים; אם חברה הנפיקה בתחילת השנה סדרה של 100 מיליון שקל בתשואה של 5% לתקופה של 5 שנים וכעת אותן אגרות חוב נסחרות בתשואה של 8%, הרי שישנה ירידת ערך של כ-15% לחוב החברה. כלומר, באופן תיאורטי, אם החברה לא עשתה שימוש בכספים הללו מההנפקה והיא רוכשת חזרה את כל הסדרה, הרי שיש לה חיסכון של 15 מיליון שקל תחת סעיף המימון, מבלי לנקוף אצבע. כמובן שרעיון זה הוא קיצוני ותיאורטי אך מבחינה איכותית הוא נכון עובדתית. הוא כמובן רלוונטי יותר לחברות עם יתרות מזומנים גדולות שלהן יתרון בתקופות אלה(בהתאם לפתגם הישן בוול סטריט – "The cash is the king").
מציאות זו, של פאניקה שלנו וכשל של השוק המקומי, מביאה חברות רבות להעדיף את אמצעי המימון הזה על פני אפיקים אחרים (מימון בנקאי ומימון חוץ בנקאי אחר שאינו סחיר אחר). נוכל להסביר זאת בעזרת דילמה מתחום תורת המשחקים. לצורך ההסבר, אנו מניחים כמעט בוודאות שהחברה תמשיך להתקיים, לפחות באופק של כמה שנים. בפני הדירקטוריון, המנכ"ל ומנהל הכספים עומדות שתי חלופות: האחת ללוות מהבנק (הלוואה פרטית או מימון חוץ בנקאי לא סחיר אחר) והשנייה להנפיק אג"ח בבורסה:
- בתרחיש טוב, אין כמעט הבדל בין החלופות; למעשה, התרחיש הטוב לרוב מאפשר לגייס עוד כספים באמצעות הנפקת אגרות חוב נוספות בזול, על מנת להגדיל מעט את קופת המזומנים. למקרה שבעתיד אולי ירד קצת גשם והחברה תזדקק לאותם מזומנים שגויסו "בזול".
- בתרחיש הרע, הבנק לרוב מהווה נושה חזק יותר (שכן הוא גוף יחיד וחזק ואינו ציבור משקיעים מפוזר) והוא לרוב ידע למצוא את הרגע הנכון להעמיד את החוב לפירעון מיידי, תוך סיכון נמוך ככל הניתן שלו.
- בתרחישי הביניים, תמיד תוכל לרכוש החברה את חובה (או את חלקו) בזול יותר ובהסתכלות קדימה, תחסוך לעצמה לא מעט הוצאות מימון.
אם נסתכל על שתי אסטרטגיות אלה הרי שמצד החברה, האסטרטגיה השנייה "שולטת" על קודמתה, בלשון תורת המשחקים, שכן בכל מצב עולם עושה רושם שהיא אדישה או עדיפה. בעולם העסקי בו אנו חיים היום, ה"שחקנים" נוטים לנצל כל יתרון לטובתם וכשל שוק זה, ללא ספק, יכול להיות אחד היתרונות החשובים. גם למשקיעים הסבלניים מביננו, מומלץ לנצל תנודות אלו ולהיות ערים לרכישות של בעלי עניין, שלרוב מאותתים לנו על כך שהם עצמם, מזהים שמחיר החוב שלהם הוא זול.
