כיצד תשפיע ועדת הריכוזיות על חברות האחזקה? אלטשולר שחם.

בארץ קיימות חברות אחזקה רבות הבנויות בצורה של פירמידה. בדיוק כמו בבניין קומות, כך גם חברות האחזקה האלו בנויות עם מספר שכבות. למעלה עומדת חברת האם, מתחתיה ישנן חברות בנות, אחר כך חברות נכדות ולעיתים יש אף שכבות נמוכות יותר. אין בכך בעיה מבחינה עקרונית, אולם המבנה הזה מאפשר לחברות האלו לשלוט על נתח שוק משמעותי בתחומים רבים במשק הישראלי. התוצאה היא ריכוזיות ופגיעה בתחרות, מה שבסופו של דבר מוביל למחירים גבוהים יותר עבור הצרכנים.לאחרונה, הגישה ועדת הריכוזיות את המלצותיה, שמטרתן לפתור את הסוגיה הזו. אם הן ייושמו הן עשויות לשנות את פני הפירמידות השולטות במשק הישראלי. ראשית, על פי המלצות הוועדה, קבוצה לא תוכל לשלב אחזקות ריאליות ופיננסיות כאשר היקף המכירות שלה יעלה על 6 מיליארד שקלים או שהיקף החוב שלה יהיה גבוה מ- 6 מיליארד שקלים. ההפרדה הזו תקטין את הסיכון למניעת אשראי ממתחרים ואינטרסים זרים במתן מימון בין שני בעלי שליטה.כמו כן, נקבע כי חברות יוכלו להחזיק רק בשתי שכבות של חברות בנות ציבוריות. גם חברת אג"ח, הנחשבת ציבורית משום שגייסה חוב מהציבור, תיכלל במניין השכבות. חברות אחזקה קיימות יוכלו להחזיק בשכבה שלישית, אולם יחולו עליה כללים מחמירים של ממשל תאגידי. המשמעות היא שחברות אחזקה רבות יצטרכו למכור חלק מנכסיהם או למזג חברות משכבות נמוכות לתוך השכבות שמעליהן על מנת לעמוד במגבלות החדשות.פרט לעובדה שהתהליך הזה יגדיל את התחרות במשק ואת השקיפות בפעילותן של החברות, זה יפשט מאוד את המבנה שלהן, ולכן יקל על המשקיעים להעריך את שוויין ההוגן בצורה טובה יותר. הנקודה היא, שהשווי של חברת האם נגזר משווי ההחזקה בחברות מהשכבות הנמוכות יותר. אולם, חברת האם משתמשת במינוף בשביל להחזיק את חברות הבנות. לכן, תמחור לא נכון, ואפילו במעט, של החברות שבתחתית הפירמידה, גורר שגיאה גדולה הרבה יותר בהערכת השווי של חברת האם. לעיתים, החברות אף מחזיקות מניות אחת של השנייה, ולכן הערכת השווי מסתבכת, ומניות החברות בפירמידה לא נסחרות לפי השווי האמיתי שלהן.יואל היא דוגמא טובה לחברה שהמשקיעים נכשלים בתמחורה בגלל מבנה ההחזקות המסועף שלה. הסיפור הוא כזה: יואל מחזיקה את חברת הנפט נפטא ואת איירפורט סיטי, המשכירה נכסים בנמל התעופה בן-גוריון. יואל גם מחזיקה מניות של חברת האם שלה, אקויטל, שגם היא מחזיקה במניות של נפטא. בנוסף, נפטא עצמה, האמא של ישראמקו, מחזיקה גם היא מניות של חברת האם - יואל. מבנה ההחזקות הצולבות הזה הצליח לבלבל את המשקיעים, ולדעתנו הוביל את יואל להיסחר בדיסקאונט גדול על ההחזקות שלה.יישום מסקנות ועדת הריכוזיות עשוי להוביל למיזוגים או רכישות בתוך הקבוצה, מה שיפשט את התמונה ויציף את הערך האמיתי של יואל. לכן, לדעתנו, יש כאן הזדמנות להיחשף לפעילות הגז של ישראמקו ולנדל"ן המניב של איירפורט סיטי במחיר אטרקטיבי.