תשישות הפאניקה | עולמית יומית 20.11.11. כלל פיננסים.

נראה לכם באמת?

אין כנראה משקיע ובמיוחד לא מנהל סיכונים בעולם שיש לו חשיפה רצינית לחדלות פירעון של מדינות ה-PIIGS ולא נקט עד כה בצעדים להקטנת החשיפה הזאת. ברקע, ה-ECB, גרמניה ועוד מדינות באירופה כבר הסכימו לספוג מידה לא מבוטלת של הסיכון. כלומר, סביבת הפחד עזרה לפזר את הסיכון בצורה כזאת שמאד יתכן לא תגרום לנזקים בלתי נסבלים.

דוגמה לכך מגיעה מדיווח של ה-'וול סטריט ג'ורנל' כי הבנקים הגדולים של אירופה נמצאים במרדף נואש אחר נכסים אותם ה-ECB מוכן לקבל כבטחונות ומנסים להיפטר מאחזקות לא נזילות כגון הלוואות לפרויקטי תשתית ולחברות פרטיות. הם מבצעים עסקאות REPO ו-SWAP LIQUIDITY מול בתי השקעות וגופים זרים. הרגולטורים באירופה מעריכים כי צעדים אלו מסמנים כי הבנקים צופים תקופה ארוכה של תלות בהזרמת נזילות מה-ECB ומתכוננים לכך בקדחתנות.

תשישות הפאניקה מביאה למצב ספיגה והתכוננות ארוך מספיק שמקטין את הנזקים מהתממשות האירוע. בואו למשל נחכה ונראה מה יקרה עם סוגיית יעד הגרעון בארה"ב השבוע:

ארה"ב – מה אם קיצוץ בגרעון ייכשל?
עד יום רביעי הקרוב (23/11) נדרשת ועדה ממשלתית מיוחדת בארה"ב להודיע על דרכים לצמצום הגרעון בחוב האמריקאי. מה אם הוועדה לא תציג פתרונות מקובלים או לא תמצא בכלל דרכים אפשריות? האם אז המשרדים הממשלתיים בארה"ב יחדלו לפעול, האם שוב יעלה החשש לחדלות פירעון בארה"ב? האם דרוג האשראי שוב ירד? האם שוקי ההון יקרסו? ממש לא! למזלה של ארה"ב כל עוד המשבר באירופה נמשך והיא נתפסת כמקלט, התשואות על האג"ח שלה יישארו נמוכות. הפרדוקס הוא שגם שמורידים לה דירוג זה רק מלחיץ עוד את המשקיעים, שרואים בכך יותר איתות לגמי מצב הכלכלה העולמי והם עדיין בורחים לאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ולירידת התשואה עליהן. אבל הפד בכל זאת חושב שצריך את הרכישות שלו כדי להוריד תשואות, שיחשוב, בינתיים הוא גורם לדברים אחרים:

התקררות אינפלציה בארה"ב מחממת את מחיר הנפט בעולם
מחירי הנפט חצה ביום רביעי את קו ה-100 דולר לחבית, לפני שירד מעט בחמישי ושישי, אבל הוא עדיין גבוה בכמעט 30% ממחירו בתחילת חודש אוקטובר. מה קרה שמצדיק זינוק כ"כ חד? מצד אחד יש את נתוני המקרו שממשיכים להיות טובים ומאותתים על התרחבות מהירה יותר בכלכלה האמריקאית (ראו הרחבה), אבל בנוסף פורסמו נתונים על התקררות מחירים בארה"ב. מדד חודש אוקטובר התכווץ ב-0.1% לעומת תחזיות לאי שינוי - 0%. ומדד המחירים ליצרן ירד בחודש אוקטובר ב-0.3%. סימני דפלציה (ירידות מחירים) הכי קלות ידחפו את הפד לצאת לדרך עם תוכנית הרחבה מוניטארית שלישית, מה שילחץ על עליות מחירים של סחורות והנפט בפרט. האם תוכנית כזאת תביא גם לירידת תשואות האג"ח?

תתפלאו- לרכישות אג"ח יש דווקא יותר סיכוי לעלות את התשואות עליהן
כדי להוריד תשואות של אג"ח ל-10 שנים למשל הרי לא מספיק שהפד יקנה רק אג"ח ל-10 שנים, במקרה כזה המשקיעים יקנו אג"ח ל-9 שנים שיסחר בתשואה גבוהה יותר וימכרו לפד בחסר כמות בלתי מוגבלת של האג"ח ל-10 שנים עד שהתשואה עליו תעלה לרמה שלא תאפשר רווחי ארביטארז' מול האג"ח ל-9 שנים. אם הפד יקנה גם את כל הסדרות הקרובות ל-9 שנים אז המשקיעים יעשו את אותה אסטרטגיה עם האג"ח ל-8 שנים וכך הלאה עד לטווחים הקצרים. ונניח שהפד באמת יכול לקנות כ"כ הרבה אג"ח, לאסור מכירות בחסר וכך להוריד את התשואות על האג"ח הממשלתיות, כמה הוא כבר יכול להוריד אותן, הרי גם ככה עד כמעט אמצע העשור הן כבר מגלמות תשואה אפסית. ושאלה נוספת, הרי למה בכלל הפד רוצה להוריד את התשואות? כדי להוזיל את האשראי לפירמות, אבל איזה חלק בכלל מהוות התשואות הממשלתיות מתוך עלויות המימון של הפירמות? רוב עלויות המימון נגזרות ממרווח התשואות בין האג"ח של הפירמות לאג"ח הממשלתיות (גילום פרמיית הסיכון). ונניח שתוכנית הרכישות יכולה להוריד את התשואות במשק ולעודד את הצמיחה, האם אז לא יעלו ציפיות האינפלציה, איתן הציפיות להעלאת ריבית ועליית תשואות האג"ח. כלומר, רכישות בכל מקרה לא יצליחו להוריד את התשואות, אבל הן עשויות לחמם אינפלציה שתועיל למשק. ואכן בשלושת הגירויים המוניטריים האחרונים (QE1, QE2 ומבצע טוויסט) האינפלציה התחממה וגררה את התשואות הממשלתיות לשורה תחתונה של עלייה.

מדד האינדיקאטורים המובילים מזנק – אין כבר תירוצים!
בארבע החודשים יוני עד ספטמבר מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב, המאותת על עתיד הצמיחה, היה אומנם חיובי ואותת על צמיחה צפויה. אבל, הביקורת נגדו הייתה שבנטרול ההרחבות המוניטאריות המלאכותיות של הפד, בניהן הגדלת כמות הכסף, הורדת הריבית ומחירי המניות (נגזרת של אינפלציה) היה המדד שלילי (ראו גרף). טענה שאומנם אי אפשר לאשר אבל גם לא לסתור. אלא שכעת כבר לא צריך לסתור, המדד לחודש אוקטובר שפורסם ביום שישי, לא הפתיע רק בעליה חדה מהצפוי (0.9% לעומת 0.6%) אלא בנטרול הגורמים שבשליטת הפד גם עלה בשיעור הגבוה ביותר מתחיל השנה. רק על זה הייתי מעלה תחזיות צמיחה:


מעלים תחזיות צמיחה
הצמיחה לארה"ב לרבעון הרביעי עודכנו בשבוע שעבר מעלה ע"י הבנקים הגדולים בעולם לרמה הגבוהה ביותר מזה שישה רבעונים. הסיבה העיקרית להעלאת התחזיות נובעת מנתונים חיוביים על הצרכן האמריקאי. למעשה , עוד בחודש אוגוסט כתבנו בסקירה תחת הכותרת "תעלו את תחזיות הצמיחה" כי "נתוני הוצאות משקי הבית יאלצו להערכתנו את הבנקים הגדולים לעדכן בחזרה למעלה את תחזיות הצמיחה שלהם". בחודש אוקטובר כתבנו כי סעיפי התוצר לרבעון השלישי מציירים תמונה שנראית יותר כמו התחלה של מחזור כלכלי.

אתם מכירים אולי מישהו שטס שבוע הבא לארה"ב?
בשבוע הבא נחגג בארה"ב חג ההודיה. מאז שנת 1941, אז הוכר רשמית החג, הסיכוי של מדד ה-S&P לעלות בשבוע מסוים היה 56% ובעליה שבועית ממוצעת של 0.16%. עם זאת, בשבוע של חג ההודיה הסיכוי לעלות היה 64% והרווח השבועי עלה ל-0.49%. האם הפעם זה יהיה שונה? עם כל הכבוד לחג ההודיה נראה שהפעם המשקיעים יותר מתעניינים באירופה.