עיוות בשוק המק"מ: תשואה זהה ל-10 ול-12 חודשים. מגדל שוקי הון

בשבועות האחרונים נוצרו עיוותים על עקום המק"מ, בעיקר בחלק הבינוני והארוך שלו. לקוח פרטי המעוניין להיחשף למק"מ רצוי שיישמר מהחלק הארוך של עקום המק"מ. החשיפה למח"מ הקצר לא תפגע בו במונחי תשואה בשל התלילות הנמוכה של העקום ומצד שני תגן עליו מעליות ריבית נוספות.




מי שניסה לרכוש מק"מים במהלך השבועות האחרונים גילה כי כלל האצבע שאומר שככל שמשך החיסכון ארוך יותר- הפיצוי (על חוסר הנזילות ) בתשואה גדול יותר, לא תקף. לדוגמה, התשואה השנתית על מק"מ 412 שיפדה בחודש אפריל 2012 היא 3.35% בדיוק אותה התשואה שנקבל גם אם נרכוש מק"מ 212 שיפדה חודשיים קודם.

במילים אחרות, על מק"מ ל-10 חודשים נקבל אותה תשואה כמו על מק"מ ל- 12 חודשים.

כיצד יתכן שמק"מ 412 "גונב" לנו תשואה של חודשיים? התשובה טמונה בעיוותים שנוצרו בשבועות האחרונים על עקום המק"מ, בעיקר בחלק הבינוני והארוך שלו. כשריבית בנק ישראל נמצאת כבר ברמה של 3% והמק"מ הארוך נותן תשואה של כ-3.4% פירושו של דבר שתלילות העקום נמוכה מכפי שהיינו מצפים לראות בשלב זה.





הזרים מזרימים ביקושים

ה"אשמה", ככול הנראה, נעוצה בפעילות הזרים במק"מ. הביקוש הגדול שלהם לחלק הארוך של העקום דוחף את כול התשואות כלפי מטה ומאחר שהם מהווים כ-40% משוק המק"מ, השפעתם ניכרת. ולא בכדי הם ממשיכים להזרים ביקושים, המק"מ הישראלי מקנה להם תשואה שנתית נאה בהשוואה לרוב האלטרנטיבות במדינות המפותחות וכל זה בתוספת בונוס: רווחי הון נאים מתיסוף השקל. לכן, כל עוד פערי הריביות ישמרו ברמתם הנוכחית (ואף יגדלו) וכל עוד לא ינקטו פעולות רגולטוריות משמעותיות בנושא, סביר שנמשיך לראות את העיוותים על העקום.




עליית הריבית הובילה להשתטחות העקום

ועוד דבר, אם נבחן את השפעת עליית הריבית האחרונה על העקום השקלי נראה שבאופן טבעי ספג המק"מ לשנה את כל עליית הריבית מה שגרם, כמובן, להפסד הון למחזיקים בו, אך ההשפעה המעניינת יותר הייתה דווקא באמצע העקום השקלי (מח"מ 3-4) שם ראינו את קמירות העקום בפעולה ואלו המח"מים שספגו את הפסדי ההון הגבוהים ביותר.

עליית הריבית הובילה להשתטחות העקום כאשר החלק הארוך נותר ללא שינוי (ואף נשא רווחי הון קלים). מהלך השתטחות העקום צפוי להימשך אך נראה כי בעליית הריבית הקרובה תהיה ההשפעה על המח"מ הבינוני פחות אגרסיבית. בשלב זה עדיין כדאי לנקוט משנה זהירות בעיקר לאור העובדה כי בחודש אפריל צפוי מדד גבוה וכי בהחלטת הריבית האחרונה בחר בנק ישראל להותיר את הריבית על כנה. עם זאת, הפיצוי שנקבל על הארכת המח"מ נראה בהחלט אטרקטיבי יותר מכפי שנראה לפני כחודשיים.

בכל מקרה, נעדיף להתרחק מהמח"מים הארוכים יותר מכיוון שעלייה של כל העקום (שלא התרחשה בעליית הריבית האחרונה) תגרום למינוף הגדול לפעול לרעתנו.

בהודעתו האחרונה עדכן בנק ישראל את תחזית הריבית לעוד שנה ל-4.4%, עלייה של 0.4% מתחזיתו הקודמת. כמו כן, להערכת הבנק, במהלך 2011 תישאר האינפלציה מעל הגבול העליון של טווח היעד שלו. כלומר, תהליך עליית הריבית עדיין רחוק מסיומו ולאינפלציה ולמחירי הדיור יהיה משקל משמעותי בהחלטות הריבית הקרבות. כך שאם נבחר לרכוש אג"חים שקליים במח"מ 1-2 כדאי שניתן את הדעת על כך שהריבית הגלומה בהן נמוכה מזו שצופה בנק ישראל.




אז מה עושים?

לקוח פרטי המעוניין להיחשף למק"מ רצוי שיישמר מהחלק הארוך של עקום המק"מ. החשיפה למח"מ הקצר לא תפגע בו במונחי תשואה בשל התלילות הנמוכה של העקום ומצד שני תגן עליו מעליות ריבית נוספות. הפתרון האידיאלי כעת לחשיפה למק"מ הוא הקרנות הכספיות. זאת מפני שאת החשיפה למק"מ היינו מעוניינים לקבל באמצעות גלגול של מק"מים קצרים אך עלויות הקניה היו שוחקות חלק מהותי מהתשואה וכאן בא לידי ביטוי יתרונן של הקרנות הכספיות אשר עדיין ניתן למצוא לא מעט מהן ללא עלות ללקוח. כמו כן, קיים בהן יתרון מס. אמנם המס על החזקה ישירה של מק"מ נמוך מהמס על קרן כספית (15% מול 20%) אך את המס על המק"מ נשלם על הרווח הנומינאלי ואילו את המס על הקרנות הכספיות נשלם על הרווח הריאלי, יתרון ברור בתקופה שהריבית הריאלית שלילית ובוודאי לפני מדד חודש אפריל.