סקירה פנימית והמלצות, בית ההשקעות מאור-לוסקי

הדולר שנחלש בעולם, חשש מאינפלציה, והתגברות סימני ההתאוששות דוחפים את מחירי הסחורות כלפי מעלה. אמנם חלק מהעליות במדדי הסחורות בהחלט ניתן לייחס לספקולנטים, ולמשקיעים המהמרים על עולם פוסט- משברי היפר-אינפלציוני ואשר ממהרים לגדר את עצמם דרך סחורות, אך בהחלט חלק ממנו מונע מביקושים אמיתיים. את הראייה לכך משאיר מדד ההובלה בצובר אשר
46% במהלך התקופה הנסקרת), ו-פי 6- מהשפל של ) המשיך לעלות ל- 4291 תחילת השנה(!)
אכן, מחירי הסחורות החלו לזלוג לכיוון מוצרי הקצה, כאשר הדלק התייקר בכ 6%- נוספים בחודש יוני (כן, בנוסף להתייקרות הבלו). עוד לפני תחילת השנה הערכנו כי ההתייקרות בעולם הפוסט משברי תגיע מכיוון הסחורות, יחד עם זאת אנו ממשיכים להעריך כי התייקרות מבוססת סחורות תחלחל הלאה לכיוון המוצרים המוגמרים באופן מתון ואיטי הרבה יותר מההתייקרות בסחורות עצמן.
מדדים כלכליים בישראל בישראל עלה שיעור האבטלה ברבעון הראשון של 2009 , כאשר הגיע לשיעור של 7.6% , למול שיעור של 6.5% ברבעון האחרון של 2008 . את נקודת האור
מספקים נתוני שירות התעסוקה לחודש אפריל. חרף המשך הגידול במספר דורשי העבודה (עלייה של 3% מול מרץ), ניכרת האטה בקצב העלייה במספר המצטרפים- מקצב של 4.5% בחודשים אוגוסט-דצמבר 2008 , ל 4%- בינואר 2.8% בפברואר, 1.5% במרץ, ו 0.5%- באפריל. מגמה דומה להזכירכם ,2009 נמצאת גם בנתוני הסחר, ובנתוני הייצור.
למרות ירידה של 9% בנתוני מכירת דירות חדשות בינואר-אפריל 2009 למול התקופה המקבילה אשתקד, חלה עלייה של 2.6% למול ארבעת החודשים הקודמים. בחודש אפריל עמדו מכירות דירות חדשות לרמה של 1110 יח"ד, למול 1140 יח"ד במרץ. רמת המכירות הגבוהה המשיכה לנגוס בהיצע והורידה אותו לרמה של 8860 יח"ד בסוף אפריל (למול 9460 יח"ד בסוף מרץ). חודשי ההיצע ירדו לרמה של 8 חודשים בלבד בסוף אפריל, למול רמה של 10 חודשים בסוף
מרץ וכ 11- חודשים בתחילת השנה.
הסינים רוצים גם....וגם.
להערכתנו מדד חודש מאי צפוי לעמוד על 0.3-0.4% , בשלושת החודשים הקרובים המדד צפוי להסתכם בכ 1.4%- , וב 12- החודשים הקרובים האינפלציה צפויה . לעמוד על 2.3%
העקום במהלך התקופה הנסקרת ירדה האינפלציה הגלומה בחלקים הקצרים והבינוניים של העקום, כאשר ביומיים האחרונים לתקופה הנסקרת עלתה האינפלציה הגלומה חזרה בחלקה הקצר.
בסך הכל ירדה האינפלציה הגלומה ב 0.3%- בממוצע בטווחי המח"מ הבינוני הרחב של 2.5-6.5 , ובאופן זניח במח"מ הקצר והארוך (כ 0.05%- בממוצע).השינוי בתפיסת האינפלציה הגלומה כלפי מטה היה ייחודי לשוק הישראלי, בעולם בכלל, ובארה"ב בפרט עלתה האינפלציה הגלומה. גם בתוך גבולות השוק הישראלי היה דיסוננס - תנועת האינפלציה הגלומה כלפי מטה לא תאמה את
עליית התשואות במק"מים.
האינפלציה הנגזרת משוק ההון ל 12- חודשים לאחר ירידה במהלך רוב התקופה ,( הנסקרת חזרה עם תומה לרמה נמוכה רק במעט של כ 2.46%- (לעומת 2.5%מעט מעל הערכותינו המעודכנות של 2.3% . מעבר לשנה זו פעילי השוק מתמחרים רמת אינפלציה עתידית ממוצעת של כ 2.7%- (למעט עיוותים פה ושם על גבי העקום). קרי השוק מתמחר אינפלציה ממוצעת רב שנתית הקרובה לחלקו העליון של היעד הממשלתי (יש לציין שוב כי האינפלציה הממוצעת ב 7- השנים מאז החלת היעד הממשלתי של 1-3 עמד על 2.17% ). אמנם, עוד בסוף דצמבר
כאשר האינפלציה הגלומה בשוק לשנים הקרובות הייתה שלילית, הצבענו על סיכוני אינפלציה (סקירת 21.12.08 ). אבל, עדיין להערכתנו, מבנה של אינפלציה עתידית ממוצעת גבוה יותר בשנים הקרובות, והתכנסות למרכז היעד מייצגים נכון יותר את העתיד כפי שהוא מובן לנו כרגע.

גלובאלי
הריקוד הסיני – אמריקאי, השלב הבא
העליה בתשואות האג"ח הממשלתיות בעולם נובעות משלושה מניעים עיקריים השלובים זה בזה – החשש מגירעונות ממשלתיים גבוהים במיוחד, אשר הממשלות יתקשו להשתלט עליהם בהמשך, המדדים הכלכליים המעודדים אשר ממשיכים להופיע על צגי המחשב של המשקיעים, וכתוצאה של שני אלה, עלייה בציפיות האינפלציה.
בנאומו האחרון הזהיר ברננקי את הממשל האמריקאי מפני נטילת הלווואות שלוחת רסן, וחוסר תכנון מספק לירידה בתוואי הגירעון בטווח הבינוני והרחוק.
בעוד הממשל ממלא את אמבט ההלוואות בצינור עומל ברננקי המזיע על ריקונו בכף הקטנה שבידו, אפילו הדליים של הסינים שעזרו עד כה כבר לא עוזרים.
שלא תטעו, הסינים עדיין מגיעים ורוכשים בהנפקות האג"ח הממשלתיות האמריקאיות, ומעוניינים לשמר דולר חזק ואשראי זול לצרכן האמריקאי. אולם, הסינים כבר עברו לשלב הבא. הסינים נמצאים במסע רכישות ענק של סחורות, וחברות הקשורות לסחורות (כרייה, אנרגיה) כל זאת במטרה לעזור להם להמשיך בתהליך העיור המאסיבי שלה, אך גם כגידור כנגד ערך דולר יורד, ותהליכים אינפלציוניים בעתיד. הבעיה היא שכשענק כמו סין פועל פעולות אלה בגין ציפיות עתידיות, הן הופכות אותן למציאות דה-פאקטו.

הציפיות להתאוששות, עלייה
באינפלציה הגלומה ושיגור התשואות הממשלתיות לשמיים עלולים לפגוע בהתאוששות בטחון הצרכנים ממשיך לאותת כי הביקושים יתחזקו עוד יותר בהמשך הדרך.

האם ההתאוששואות מביאה את ה W ?
באופן פראדוקסלי דווקא הציפיות להתאוששות עלולות להביא את הכלכלה הגלובאלית ל"דאבל דיפ". העלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות, במחירי הסחורות בפועל ובציפיות האינפלציה בכלל צפויות להעלות את מחירי ההון בשוקי הדיור ועבור הפירמות הזקוקות למיחזור הון. אמנם המרווחים בין התשואות הקונצרניות לתשואות הממשלתיות הצטמצמו באופן מהותי, ועליית התשואות עד כה באיגרות הממשלתיות לא מאיימת לשגר את התשואות הקונצרניות לתשואות בהן שהו לפני כחצי שנה, אך המשך מגמת עליית התשואות באפיק הממשלתי בנוסף להתגברות המיחזורים בשוק ההון, ובשוק הדיור עלולות לעשות כן. תפקוד שוק הדיור בארה"ב הופך מהותי יותר תחת עליית התשואות הזו, ועליו נקפיד לעקוב בעת הקרובה.
הזוית הפיסקאלית
ועדת הכספים של הכנסת אישרה את תכנית הערבויות הממשלתית לתמיכה בייצוא. מדובר בסך של 5 מיליארד ₪, אשר 4 מיליארד ₪ מהם יופנו כביטוח אשראי בהיקף של עד 50% מסך ביטוח האשראי שיקבל יצואן לצורך ביטוח עיסקאות ייצוא לטווח קצר מחברות הביטוח הפרטיות. כמו כן הוקצו מיליארד ₪ לצורך סיוע בהעמדת ערבויות ביצוע, ערבויות מכרז, או ערבויות מקדמה בעסקאות
ייצוא. הסכום יחולק בתוך המערכת הבנקאית וישמש לצורך הגדלת היקף הערבויות דלעיל.
בתחילת חודש יוני פורסמה תחזית הגיוס לשלושת החודשים הקרובים. מדובר בגיוס ברוטו (ללא מכרזי החלף) של 15 מיליארד ₪. פירוט הגיוס לחודש יוני הראה כי ריכוז הגיוס הממשלתי נעשה בטווח הבינוני (צמוד ושקלי).
שתי ההנפקות האחרונות היו טובות, ועמדו על יחסי כיסוי טובים, ותשואות סגירה זהות או קרובות מאוד לתשואות הממוצעות. ההנפקה של 1 ביוני הייתה אף טובה יותר על שום שיצאה לאחר פרסום צפי הגיוס התלת-חודשי אשר הפיג חלק מחששות המשקיעים בקשר עם גיוסי עתק ממשלתיים המכוונים לשוק הישראלי.

תחזית הגיוס
תחזית הגיוס שפורסמה מהווה פדיון נטו של 2 מיליארד ₪ (ללא מכרזי החלף). בסקירה הקודמת הערכנו כי לא צפוי עומס גיוס מהותי על שוק ההון הישראלי, ולמרות שאפילו תחזית גיוס "רזה" זו הפתיעה אף אותנו וצפויה לעלות כנראה בהמשך. אם כי להערכתנו עדיין לא יהיה מדובר בעומס גיוס על השוק בישראל.
להלן תחזית הפדיונות לשנת 2009
הזוית המוניטארית
בנק ישראל השאיר כצפוי את הריבית על רמתה של 0.5% . בנק ישראל מציין כי גם לאחר העלייה בציפיות האינפלציה על רקע תכנית המסים הממשלתיים הן עדיין במרכז היעד הממשלתי.
בנק ישראל מציין כי למרות נתונים מן השווקים הפיננסי והריאלי על התמתנות המגמה השלילית, הוא אינו צופה צמיחה לפני סוף השנה, ו"בשלב זה" הריבית הנמוכה ביחד עם הכלים הנוספים להרחבה מוניטארית תומכים בהחזרת הצמיחה למשק.
הודעת החלטת הריבית הזו מצד בנק ישראל, העובדה שהפד גלגל את תפוח האדמה הלוהט של האחריות על תשואות האג"ח הארוכות לידי הממשל, ומאן בשלב זה לתמוך מצידו בהורדת התשואות על ידי גידול בקצב רכישת הנכסים, שופכים צוננין על הערכתנו כי הבנקים המרכזיים ימשיכו להיאבק על התשואות הארוכות מצידם. כפי שהדברים נראים כעת, הבנקים המרכזיים יעדיפו לדבוק
בתכניותיהם המקוריות, ולהמתין לראות את השפעת עליית התשואות על המשקים.
בכל מקרה, אין אנו רואים צפי להעלאות ריבית לפחות עד לרבעון האחרון של השנה. גם אז, איננו שותפים לצפי הריבית הנגזר מעקום המק"מ הרומז על ריבית בת 1.25% בסוף השנה, וריבית בשיעור של 2.25% כבר במרץ הקרוב.

האפיק האג"חי
אלו היו שבועיים של עליית תשואות, לאורך כל העקום באפיק הצמוד והשקלי גם כן. עליית התשואות החריפה ביותר הייתה דווקא בחלק הבינוני של שני האפיקים, ובמיוחד של האפיק הצמוד. נתון מפתיע על רקע עליית התשואות גם במק"מים, כפי שכתבנו בפרק על האינפלציה.
בסה"כ עלו התשואות באפיק השקלי כדלקמן – בחלק הקצר עלו התשואות ב 0.24- בחלק הקצר, ב 0.32- בבינוני, ובחלק הארוך ב 0.28- . באפיק הצמוד עלו התשואות . בחלק הקצר ב 0.24- , בחלק הבינוני ב 0.63- , ובחלק הארוך ב 0.25- חשוב לציין, ה"משחק" בתקופה הנסקרת היה משחק אמריקאי לחלוטין, ופעילי השוק בישראל פשוט עקבו וביצעו התאמות.
התנודות בתשואות האג"ח האמריקאיות נעו במהלך התקופה הנסקרת עד ל-0.35% בתשואה, ובהתאם למרדף אחר ההתאמה לתשואות האמריקאיות גם התנודות ב- 0219 היו חדות בתשואות עצמן בתנודות של עד 0.16% . וכן בתוך המרווח בין 0219 לאג"ח האמריקאיות, מרווחים אלו נעו בין כ 1.85- ל 2.07- . ביום שישי האחרון עלתה התשואה באג"ח האמריקאיות ל 3.86- , והמרווח בינה לבין הישראלית ירד ל 1.74- , כך שצפוי תיקון בתשואה של ה- 0219 כלפי מעלה כמובן.

אג"ח קונצרניות
מול האג"ח הממשלתיות הפגינו האיגרות הקונצרניות עוצמה. איגרות התל-בונד 20 הפגינו יציבות וצמצמו את המרווח עם הממשלתית המקבילה ב 0.57%- תמימים.
תשואות התל-בונד 40 ירדו בכ 0.2%- וצמצמו את המרווח מהממשלתית בכמעט !0.8%
הביקושים לאג"ח קונצרניות בריבית משתנה הובילו לתמחור סיכוני מנפיק נמוכים יותר באיגרות הללו למול איגרות צמודות. העלייה בתשואות הגילונים ותמחור חסר מוגזם בסיכוני המנפיק הובילו את שתי ההנפקות האחרונות של איגרות מסוג זה להפסדים. בפז ההפסד אף הגיע ל 7%- (!) בגין תמחור מוטעה.

המלצות
למרות העלייה המשמעותית בתשואות האג"ח הממשלתיות תפקידן בתיק ההשקעות לא הסתיים. המשך עליית התשואות באפיק זה עלולה לעצור את תחילת ההתאוששות בכלכלה הגלובאלית, ולשגר את שוקי האשראי והדיור לסחרור נוסף כלפי מטה. הפוזיציה הסינטטית השקלית הבינונית-קצרה עליה המלצנו בסקירה הקודמת הייתה עדיפה על מקבילתה הרגילה, והסבה נזק של כ- 50% פחות למשקיעים, אך עדיין הפסידה. נוכח עמדת ההמתנה של הבנקים המרכזיים אנו ממליצים גם כן לעבור להמתנה להתקצר עוד יותר לכיוון המזומן על מנת למנוע הפסדי הון נוספים, כל זאת לזמן מוגבל שכן מדובר בריבית ריאלית שלילית.
אנו ממליצים להגדיל פוזיציה באג"ח הקונצרניות האיכותיות יותר (סביב AA) הקצרצרות המספקות ריבית ריאלית חיובית. לגבי האג"ח הקונצרניות בכלל, אנו ממליצים להקטין חשיפות בהדרגה שכן עליית התשואות בממשלתיות, והסיכון הכלכלי הנגזר עלול להעיק על המרווחים בהמשך.