האם למחוק את יפן ממפת ההשקעות? , בית ההשקעות אלטשולר שחם

האמרה ש"שועל זקן לא נופל פעמים לאותו פח" נראית לכאורה מתאימה למשקיעים ביפן. במשך עשר השנים האחרונות המשקיעים במדד המניות היפני קיבלו תשואה טובה בשנה אחת בלבד, שנת 2005.
כתוצאה מהביצועים ההיסטוריים הגרועים של מדד המניות ביפן, מרבית המשקיעים המוסדיים והפרטיים נמצאים היום בחשיפת חסר ברורה ליפן ופשוט מתעלמים מאפשריות ההשקעה שם – אחרי הכול כמה פעמים אפשר ליפול באותו הפח?
העובדה שיפן ירדה "ממסך הרדאר" של מרבית המשקיעים מהווה התפתחות מפתיעה לכשעצמה. הרי שוק המניות ביפן הוא השני בגודלו בעולם. כמו כן, יפן היא הכלכלה השלישית בגודלה בעולם לאחר התאמות לכוח הקנייה (והשנייה בעולם אם לא עורכים התאמות לכוח הקנייה!).
הנתונים הכלכליים המאוד שליליים של המשק היפני, כפי שמופיעים בטבלה הנ"ל, יכולים לספק הסבר לאכזבתה ולהתעלמותה של קהילת ההשקעות משוק המניות היפני. הטבלה מראה את הביצועים הכלכליים העכשוויים ותחזיות הקונסנסוס לגבי המשק היפני בהשוואה למשקים גדולים אחרים.
הנתונים הנ"ל ממחישים את גודל המכה הכלכלית שספגה יפן בתקופה האחרונה. מבין המדינות הגדולות בעולם מבחינת התמ"ג, יפן היא היחידה שרשמה צמיחה שלילית בשנת 2008. המפולת הכלכלית הצפויה ב-2009 גם כן מוערכת כגרועה ביותר עבור שנה זו, כאשר תחזית הקונסנסוס היא לנפילה חדה ביותר בפעילות הכלכלית, שמתבטאת בתמ"ג שלילי של 6.4%, הגרוע ביותר מבין המדינות הגדולות. ואכן, הנפילה ברבעון הראשון של הסקטור התעשייתי, גאוותה של כלכלת יפן, ב- 34% (במונחים שנתיים) מזכירה את השפל הגדול של שנות ה-30.זוהי ההתרסקות הקשה ביותר מבין המדינות הגדולות. לא רק שהתוצר הלאומי ביפן צולל השנה אלא שגם המחירים יורדים שם והקונסנסוס מצפה השנה למדד מחירים שלילי של לפחות 1%. לפי הטבלה, יפן נמצאת בתקופת דפלציה מובהקת המתבטאת בנפילת הפעילות הכלכלית וירידת מחירים כאחד. מצב זה ביפן נמשך כבר תקופה ארוכה של קרוב ל- 15 שנה.

הסיבות המקובלות לנפילתה של הכלכלה היפנית הן:
(א) ירידה בילודה וגידול אפסי באוכלוסיה היפנית.
(ב) המשתמע מ-(א) שהאוכלוסייה היפנית מזדקנת והאוכלוסייה הפעילה כלכלית צריכה לתמוך ביותר ויותר אוכלוסייה לא פעילה (גם השתתפות הנשים באוכלוסייה העובדת אינה גדולה).
(ג) משקי הבית היפניים הם בעלי שיעור חסכון גבוה מאד ולכן נמנעת תרבות הצריכה ועידוד הפעילות הכלכלית של הצרכנים הפרטיים (שכה מאפיינת את אמריקה בתקופה המקבילה).
(ד) המדיניות הכלכלית המרחיבה, בעיקר המוניטארית, של יפן הייתה מאד הססנית עם התפתחות המשבר בשנות ה-90 ולכן הציפיות הדפלציוניות השתרשו במשק היפני, ועתה קשה מאד לעוקרם.
(ה) המשטר הפוליטי ביפן אינו יציב והתחלפות הממשלות לעתים תכופות יוצרת אי ודאות נוספת במשק וכמובן מקשה על רפורמות נדרשות.

למכלול הגורמים המקובלים הנ"ל יש להוסיף את הנטייה הבסיסית היפנית (שלא לומר האובססיבית) לאיכות המוצר – כמובן במחיר גבוה יותר מאשר המתחרים. בתקופת פריחה כלכלית אפשר אולי לקבל תמורה נאותה עבור איכות בשוק העולמי אבל בתקופת שפל, כמו המצב כיום, הביקוש לאיכות במחירים הגבוהים משמעותית מהמתחרים, כנראה נפגע מאד. כמו כן, יש לזכור כי מאז שנות ה - 90 והעשור האחרון, הצמיחה הכלכלית בעולם נשענת על יצירת מעמד בינוני נמוך כמו למשל בסין, הודו וארצות מתפתחות אחרות ועיקר הביקוש הוא למוצרים זולים הנתפשים כבעלי תמורה טובה לכסף ((Good value for money. לדוגמא, הפקיד, מנהל העבודה או בעל המקצוע בסין ובמקומות אחרים שהופכים היום למעמד בינוני (גם אם למעמד בינוני נמוך בשלב זה), יעדיפו (או אולי נכון יותר - יוכלו להרשות לעצמם) קנייה של מכונית הודית - טטה חדשה ב-3000 $ באבזור מינימלי, על פני מכונית הטויוטה זולה ביותר ב- 15,000$, גם אם היא עולה באיכותה בעשרת מונים על המתחרות הזולות להפליא.

כל הגורמים הנ"ל מוליכים לכאורה למסקנה, שהשקעה במניות ביפן אינה אטרקטיבית. הנקודה המרכזית היא, שהטענות הנ"ל נכונות כנראה לעבר ואולי גם למצב העכשווי אבל בהשקעות מה שקובע זו ההתפתחות העתידית (ומכאן הקושי הבסיסי בהערכת השקעות).
החברות היפניות (בעיקר הגדולות) ידועות בתכנון ארוך הטווח, בנכונות של העובדים לעבוד קשה ככל שיידרש, ביכולת טכנולוגית מהמובילות בעולם ובתשתיות מפותחות ביותר. ואכן, כיום הן נוקטות בצעדים דרסטיים לשיפור כושר התחרות שלהן בעולם:
א. תהליך נמרץ של מיקור חוץ ( (outsourcingלתהליכי יצור ושירותים רבים כגון לסין (בעיקר ביצור) והודו (בשירותים ויצור).
ב. מיזוגים ורכישות להגברת היעילות והתחרות.
ג. פשיטות רגל של עסקים לא יעילים משחררות מקורות לעסקים היעילים יותר.
ד. הרחבת היצוא לאסיה והארצות המתפתחות עם נפילת היצוא לאמריקה ואירופה.
ה. הגברת היחסים המסחריים עם סין.
ו. חיזוק היחסים המסחריים והדיפלומטיים בין סין לטייוואן מוריד את המתיחות גם מהיחסים בינן לבין יפן.

ההתאוששות הכלכלית האפשרית של יפן, כתוצאה מהשינויים הדראסטיים שהחברות היפניות נאלצות לבצע ושוק מניות שהוא היום זול מאד במונחים היסטוריים, מובילים אותנו להתלבטות בנוגע לכדאיות ההשקעה במניות יפניות.

האטרקטיביות של שוק המניות היפני:
א. היחס בין המחיר של מדד המניות היפניות לערך נכסיהן הוא היום מהנמוכים בהיסטוריה של שוק המניות הנ"ל בדור האחרון (ככל שהיחס נמוך יותר יש יותר ערך למדד). לכן, בגישת הערך הקלאסית, יפן מאד אטרקטיבית היום להשקעה. למשל, היחס בין מחיר מדד המניות היפני לערך הנכסים שלו הוא 1.2. אותו מדד של ערך לגבי ארה"ב הוא 1.9, אנגליה 1.7, גרמניה 1.3 והודו וסין 2.7.
ב. תשואת הדיווידנד על מדד המניות היפני כמעט זהה לתשואה של אג"ח ממשלתי ל-10 שנים. תשואת דיווידנד של 2% ביפן בסביבה של נפילת מחירים צפויה של לפחות 1%, משולה לתשואה ריאלית של 3%.
ג. המדיניות הכלכלית המרחיבה מספקת נזילות מרובה למערכת הפיננסית ואמורה עם הזמן להשפיעה לטובה על נכסים פיננסים.
ד. הבנקים היפניים איתנים כלכלית ואינם סובלים ממחסור בהון.
ה. מדד הצפי (Leading Economic Indicators) עלה בחודש האחרון (אם כי סנונית אחת אינה מבשרת על בוא האביב).
ו. במבט היסטורי, שוק המניות היפני זול מאד.

לסיכום:
שוק המניות היפני אכזב את המשקיעים במשך שנים רבות, אולם יתכן והאמרה "כל כלב בא יומו" עומדת להתגשם בשנים הקרובות עבור מדד המניות היפני. החברות ביפן נוקטות בצעדים דראסטיים להתייעלות ולשיפור התחרות, ובמקביל שוק המניות זול מבחינת ערך. ההצלחה (ולצערנו גם הכישלון) ניתנת לעתים קרובות למשקיעים המוכנים לקחת סיכון גדול יותר. יתכן וזהו המקרה היום עם המניות היפניות החבוטות.