דוחות הרבעון הראשון:טובת הטווח הקצר, בית ההשקעות אלטשולר שחם

הדוחות הכספיים לרבעון הראשון שהתפרסמו בסוף חודש מאי, הובילו לאנחת רווחה בקרב המשקיעים. אומנם כלל לא מדובר בדוחות מרשימים, אך אחרי שנת 2008, מסתבר, שבמדבר כל קוץ הוא פרח. אז מה היה לנו בדוחות ועד כמה הם משקפים את פני הכלכלה ברבעון הראשון של שנת 2009?
חברות רבות מתחומי הנדל"ן והאחזקה רשמו תוצאות כספיות מרשימות במיוחד, זאת בהשוואה לתוצאות המזעזעות שפרסמו במהלך שנת 2008. אך האם אכן חל שיפור בסביבה העסקית ברבעון הראשון? למי שהספיק לשכוח, הרבעון הראשון של השנה היה קשה במיוחד, הנתונים הכלכליים שהתפרסמו במהלכו המשיכו לשבור שיאים שליליים, האווירה העסקית הייתה רעה, כותרות העיתונות הכלכליים היו שחורות והכלכלה במספר מדינות נראתה ממש על סף תהום.
נוכח קצב האירועים המסחרר לו אנו עדים בשנתיים האחרונות, יש להזכיר שהרבעון הראשון בבורסות ברחבי העולם, היה כמעט עד סופו (אמצע מרץ) המשך ישיר של המגמה השלילית של סוף 2008, אולם בארץ היינו עדים למגמה שונה בתכלית, מדד המעו"ף נסחר במגמה חיובית ואילו מדדי המניות הבינוניים- קטנים רשמו זינוקים יוצאי דופן, שהעלו לא מעט גבות נוכח אווירת החורבן הגלובלית באותה התקופה.
את השוני המפתיע בין ביצועי השוק המקומי לשוק גלובלי התקשו לא מעט פרשנים להסביר. האם אנו באמת עם נבחר? או שמא מדובר בעליות במחזורים אנמיים, מהן נהנו רק מעטים?

כיצד הפתיעו לטובה דוחות הרבעון הראשון של 2009
ציפיות נמוכות
למרות המגמה המפתיעה בת"א הרי שבכל הנוגע לפרמטרים כלכליים ריאליים, המשק המקומי לא נמלט משלל הפרמטרים השליליים שהתפרסמו ברחבי העולם. נתוני המאקרו הקשים כללו המשך התכווצות מהירה בתוצר, עליה באבטלה, ירידה בצריכה ועוד. גם נתוני המיקרו לא האירו פנים. הדוחות השנתיים של 2008 שפורסמו ברחבי העולם במהלך הרבעון הראשון היו קשים במיוחד וחלק גדול מהם כלל הפחתת תחזיות לשנת 2009. הפרמטרים השליליים, האווירה המלנכולית בבורסות והפחתת התחזיות הובילו את המשקיעים לציפיות נמוכות לקראת פרסום הדוחות לרבעון הראשון.

חיתוך חד בהוצאות
על התקציבים לשנת 2009 עבדו מרבית הפירמות במהלך סוף 2008, אחת התקופות הקשות ביותר בשווקי ההון. מרבית החברות ביצעו חיתוכים אגרסיביים בהוצאות השוטפות. פחות השקעה בציוד ובעובדים, פחות השקעה במלאים, פיטורים וחופשות כפויות, הם רק חלק מהצעדים שננקטו. חלק מצעדים אלו מתבקשים אחת לכמה שנים לצורך התייעלות והשפעתם החיובית עשויה להיות ארוכת טווח, אך לחלקם השפעה שלילית על פוטנציאל הרווח ארוך הטווח של הפירמה ושל המשק בכלל. חברה שדוחה פרוייקטים של פיתוח ושדרוג ומקצצת בהוצאות על ציוד ועובדים, משפרת אולי את רווחיותה בטווח הקצר, אך לשיפור זה יש מחיר בטווח הארוך.

רווחי מימון או לפחות ירידה בהוצאות המימון
סעיף המימון הושפע בחברות רבות לחיוב בזכות שלושה גורמים עיקריים: החלשות השקל מול המטבעות העיקריים, ירידה במדד המחירים לצרכן ועליות בשוק ההון המקומי.
חברות מקומיות רבות פועלות מחוץ לגבולות ישראל ומחזיקות יתרות מט"ח. במהלך הרבעון הראשון נחלש השקל מול הדולר בשיעור של כ- 10%, שינוי מהותי ביחס למגמה ב- 2008, ובמיוחד ביחס לרבעון הראשון ב- 2008 בו התחזק השקל מול הדולר בשיעור של כ- 7.5%.
חלק מהוצאות המימון של החברות צמודות למדד המחירים. ככל שחלק זה היה גדול יותר וככל שהחברה ממונפת יותר (בעלת חוב גבוה יותר ביחס להונה העצמי), כך גם נרשם שיפור בשורת הוצאות המימון.
מדד המחירים ירד בשיעור קל של 0.15% ברבעון הראשון, כך שלא רק שלא הכביד על הוצאות המימון, אלא הוא אפילו הפחית מהן.
עליות מרשימות בשוק ההון המקומי במהלך הרבעון הראשון, הן באפיק המניות והן באפיקים הסולידיים הובילו לרווחי מימון גבוהים, שינוי מרענן ביחס לשנת 2008 ואף מפתיע, בהתחשב במגמה בשווקי ההון בעולם במהלך הרבעון הראשון של השנה.

עצירה בשערוכים השליליים
חברות רבות החליטו לנצל את האווירה השלילית במיוחד ששררה בקרב המשקיעים ואת העובדה ששנת 2008 נחשבת לאבודה וביצעו הפרשות גדולות בדוחות השנתיים של 2008, כתוצאה משערוכים שליליים של נכסים שברשותם. הפחתות הערך הגדולות שביצעו לקראת סוף 2008, אפשרו הפוגה בשערוכים השליליים, לפחות לעת עתה.
למרות שהדוחות התקבלו בתחושת הקלה בשוק ההון, הרי שבחלק גדול מהמגזרים התופעה של המשך התכווצות המכירות נמשכת ובחברות מסוימות מדובר ממש בצניחה.

ירידה בהכנסות – תופעה מדאיגה
השורה התחתונה במרבית הדוחות הייתה סבירה ולעיתים אף מפתיעה לטובה, בין היתר בשל הסיבות שהזכרנו. לעומת זאת, השורה העליונה, ההכנסות, הצביעה בענפים רבים על חולשה והמשך מגמת הירידה. בעיקר סבלו מכך חברות בתחום הצריכה הפרטית שם ההכנסות ממשיכות לרדת, בחלק מהמקרים בשיעורים מדאיגים. דוגמאות לירידה בשורה העליונה בדוחות של מספר חברות בתחום המסחר: פוקס וקסטרו ירדו בכ- 20% ובכ- 5% בהתאמה. הכנסותיהן של דלק רכב (יבואנית מאזדה ופורד) ו- UMI (שברולט) ירדו בכשליש כל אחת. הכנסותיה של מיטרוניקס, יצרנית הרובוטים לניקוי בריכות, ירדו בכ- 30% ואילו הכנסותיה של סקופ, המייבאת ומשווקת מגוון רחב של חומרי גלם בענף המתכת, צנחו בכ- 37%.

לסיכום
דוחות הרבעון הראשון היו סבירים אך בחלק מהמקרים מדובר בהקלה קצרת טווח בלבד. להערכתנו, המגמה השלילית בשורת ההכנסות צפויה להימשך מחד ומאידך, ספק גדול אם השיפור ברווחיות שנרשם בחלק מהחברות ברבעון האחרון יימשך. אנו ממליצים, אם כן, להמשיך לעקוב ברבעונים הקרובים אחר המגמה בשורת ההכנסות.