הנושאים שמזיזים את שוקי ההון בימים האחרונים. פסגות.

מהחשוב ביותר לחשוב פחות:
1. סנטימנט, מומנטום
2. מיזוגים ורכישות, עסקאות של רכישת מניות ע"י הפירמות ובעלי ענין –
מדובר בתקופה העמוסה ביותר בפעולות שכאלו מאז סוף 2007 (ערב המשבר). ברבעון השלישי של 2010 (הנתון האחרון שנמסר) היקף הרכישה החוזרת של מניות (buy backs) והיקף המיזוגים והרכישות שבוצעו במזון, היה גבוה בקרוב ל-100 מיליארד דולר מהיקף ההנפקות של מניות.

20.02.2011

מהחשוב ביותר לחשוב פחות:

1. סנטימנט, מומנטום

2. מיזוגים ורכישות, עסקאות של רכישת מניות ע"י הפירמות ובעלי ענין –
מדובר בתקופה העמוסה ביותר בפעולות שכאלו מאז סוף 2007 (ערב המשבר). ברבעון השלישי של 2010 (הנתון האחרון שנמסר) היקף הרכישה החוזרת של מניות (buy backs) והיקף המיזוגים והרכישות שבוצעו במזון, היה גבוה בקרוב ל-100 מיליארד דולר מהיקף ההנפקות של מניות.
יש מספר יתרונות לביצוע רכישה חוזרת של מניות (למשל, זה סוג של חלוקת דיבידנד לבעלי המניות רק בלי החסרון של הצגת תקדים שיחייב את החברה בהמשך. הסבר אחר: מייצר בתנאים מסוימים ערך למנהלים שמתוגמלים באופציות על המניות, אם הם מאמנים שמחיר המניה נמוך מדי ויעלה בעקבות הפעולה). יש מספר סיבות לגאות הנוכחית בפעילות הזו (למשל, רמות מזומנים גבוהות בידי הפירמות). ויש גם סיבות תאורטיות לכך שפעולה שכזו לא צריכה להוביל לעליה במחיר המניות (למשל, בגלל שהיא מעלה את הסיכון של הפירמה). אבל השורה התחתונה היא, שזה בד"כ כן יתרום לעליית מחיר המניה.

3. אינפלציה גואה והאצה בקצב העלאות הריבית בחלק ממדינות העולם
סין העלתה את יחס הרזרבה הנדרש מהבנקים ב-50 נקודות בסיס ביום שישי. מדובר בהעלאה השניה מראשית השנה, וזאת לאחר שהריבית שם כבר הועלתה פעם אחת מאז ראשית השנה. ההערכות הן שקצב העלאות הריבית ויחס הרזרבה בסין (פעולות תחליפיות מבחינה מוניטרית) יואץ בחודשים הקרובים. כלכלנים מצפים ל-4-6 העלאות נוספות (ריבית + יחס רזרבה) עד סוף המחצית הראשונה.
מעניין לציין, ששוקי הסחורות והמניות דווקא לא כל כך התרגשו מהפעולה הסינית ביום שישי. אבל בראיה של מעבר לימים הספורים האחרונים, זהו בהחלט הגורם מספר אחד בהשפעתו על שוקי המניות בעולם. מראשית השנה בולט ההבדל החד בין הביצועים של שוקי המניות של המדינות בהן כבר הוחל בהעלאות הריבית, לבין ביצועי המדינות שעוד לא שם. שלא במקרה, מדובר בדרך כלל (אם כי לא תמיד), בחלוקה זהה לחלוקה של שווקים מתעוררים ומפותחים. כך, למשל, מראשית השנה ועד יום שישי נרשמו עליות חדות בארה"ב, יפן וגרמניה (6.8% ב-S&P 500, 6% בניקיי ו-7.4% ב-DAX ( בהן לא צפויה העלאת ריבית בקרוב (לגבי גרמניה אנחנו לא כל כך בטוחים שהריבית לא תועלה עד השנה). לעומת זאת בהודו, שם הריבית הועלתה מאז תחילת 2010 ב-2.25% וצפויה להמשיך ולעלות המניות ירדו מתחילת השנה ב-11.2%.

ביום שישי קיבלנו תזכורת נוספת להשפעה של תחזיות האינפלציה והריבית השונות במדינות השונות, כאשר אחד מהנגידים של הבנק המרכזי האירופי אמר שצריך לשקול העלאת ריבית בקרוב. האמירה גרמה מיידית להתחזקות של האירו מול הדולר.

4. נתוני צמיחה
ממשיכים להיות טובים מאוד בד"כ בארה"ב ובגרמניה. בשאר אירופה – תלוי. אבל עוצמת ההשפעה של הנתונים הללו כבר לא מה שהיתה בשלוש השנים שחלפו. אנחנו מעריכים שלא המקרו יתווה את התנהגות שוקי המניות ב-2011. המקרו בסדר גמור. כבר הבנו. השווקים יושפעו יותר מגורמים אחרים עליהם אנו מדברים במאמר זה.

בשבוע שעבר עדכן הפד את תחזית הצמיחה לשנת 2011 מ-3.0-3.6% ל-3.4-3.9%. הפד חזר על האמירה שהאבטלה תישאר גבוהה עוד תקופה. הם אמרו שהסכנה לדפלציה פחתה, אבל שעדיין האינפלציה צפויה להיות נמוכה (מדי) עוד תקופה ארוכה. נציין, שהאינפלציה ב-12 החודשים החולפים הגיעה בארה"ב ל-1.6% והצפי שהיא תעלה ב-2.5% (בראיה של 12 חודשים לאחור) בחודשים הקרובים. 2.5% זה לא המון – אצלנו האינפלציה בראיה לאחור צפויה לעבור את ה-4% בחודשים הבאים – אבל אינפלציה הליבה, אחריה עוקב הפד נמוכה אף יותר, 1% ב-12 החודשים שחלפו.

בפרוטוקול ישיבת הפד שפורסם בשבוע שעבר נמסר ש"מספר" חברים חשבו שאם יהיו עוד נתונים טובים בהמשך, אפשר יהיה לצמצם את תוכנית הרכישות של האג"ח או להאט את הקצב שלה. אחרים אמרו שלא סביר שיהיו נתונים שכאלו עד שהתוכנית תמוצה בעוד ארבעה חודשים. אנחנו מעריכים שתוכנית הפד לרכישת אג"ח מדינה בהיקף של 600 מיליארד דולר, שאמורה היתה להסתיים ביוני, אכן תופעל עד לסיומה. אנחנו מעריכים שיש סיכוי לא רע שהיא תימתח. כלומר, רכישת 600 מיליארד דולר באג"ח מדינה, על פני תקופה ארוכה יותר.

ביום שישי פורסם סקר הפד של פילדלפיה. מדובר בסקר אזורי, שבדרך כלל מצליח להזיז את השווקים. לכן ניתן ללמוד לא מעט מכך שנתוני הסקר, שהיו חריגים למדי, לא הצליחו להזיז את השווקים בצורה חדה. הסקר הצביע על שיפור חד בפעילות הכלכלית שכמוהו לא נרשם מזה שבע שנים. ברכיב המחירים בסקר, אותו חלק בו היצרנים נשאלים על השינוי במחירים שהם גובים, נרשמה עליה שכמוה לא נרשמה מאז 2008. זה אולי לא נשמע כל כך מרשים – בסה"כ לפני שנתיים – אבל הפעם הקודמת בה נרשם כזה זינוק ברכיב המחירים לפני 2008, היה ב-1980. בשלושת המקרים: 1980, 2008 ו-2011, מדובר בזינוק במחירי הסחורות. ועוד נתון מתוך אותו הסקר – מסתבר שברכיב המתיחס לשוק העבודה נרשם בינואר שיפור חד שכמוהו לא נרשם מאז 1973.

ניתן היה לחשוב שבעקבות פרסום הסקר, המניות יזנקו ועימן גם התשואות על האג"חים. ולא היא. המניות עלו במתינות, והתשואות דווקא ירדו – ירידה שיוחסה להתפתחויות בבחריין, איראן ותימן.

5. ארועים גאו פוליטיים
כבר לא צחוק מה שקורה בעולם. המהומות מתפשטות, הגופות נערמות, והיד עדיין נטויה.
אבל השפעת האירועים על שוקי המניות בעולם כמעט לא מורגשת. בקושי ראינו השפעה על מחירי הנפט. כשהסנטימנט והנתונים כל כך חיוביים, השוק לא נותן לחדשות רעות לבלבל אותו.

דרך אגב, עליית מחיר הנפט כמעט ב-5 דולר (לקרוב ל-90 דולר לחבית), בסוף השבוע יוחסה גם לבחריין, אבל גם לתגובה הציונית ההולמת ששיגר שר החוץ של ישראל בעקבות הכרזת הכוונות של איראן להשיט שתי משחתות שלה דרך תעלת סואץ.


עוד התפתחויות כלליות-מתמשכות מזיזות שווקים
שלא כמו ארבעת הגורמים האחרונים שצוינו לעיל, מדובר כאן בגורמים מתמשכים שמלווים וצפויים עוד ללוות אותנו עוד זמן:

משבר החוב באירופה
בשקט בשקט, בעוד רוב העולם עסוק בעניני מיזוגים ורכישות, או בעניני מצרים ובחריין, הגיע המרווח של התשואות על אג"ח של פורטוגל מול גרמניה לשיא חדש, 4.31%. תשואה כוללת 7.55%. פורטוגל לא תוכל למחזר בעלויות כאלו, והיא כנראה לא מאוד רחוקה מבקשת סיוע מהקרן האירופית. בימים האחרונים סוכם באירופה, דרך אגב, שקרן הסיוע תוכפל עד לשנת 2013.

אנחנו חוזרים על אמירה שלנו בהקשר זה: בקשת סיוע של פורטוגל, לכשתהיה, לא בהכרח תהיה ארוע משמעותי בשוקי ההון. סיפור אחר לגמרי הוא אם השוק יאמין שספרד היא הבאה בתור אחרי פורטוגל.

משבר חוב בערים / מחוזות / מדינות בארה"ב
מרדית' וויטני שקנתה את עולמה לפני כשנתיים כשהיתה היחידה שדיברה על קשיים משמעותיים בבנקים בארה"ב, חזרה בחודשים האחרונים עם תחזית אפוקליפטית מקורית חדשה: 50-100 דיפולטים גדולים באג"ח רשויות מקומיות בארה"ב. מומחי האגחים המוניציפאליים בארה"ב טוענים שהיא לא יודעת על מה היא מדברת (וחלקם אפילו מנומסים עוד פחות), אבל זה גם מה שאמרו על התחזית שלה לבנקים. בניגוד לאנליזה של בנקים, האנליזה של הדוחות המוניציפאליים מאוד קשה. הנתונים לא שקופים בכלל, ובד"כ אפשר למצוא אותם רק בפיגור של שנים וברמת פירוט מאוד נמוכה. לכן, הוויכוח בין האנליסטים נוטה להיות הרבה יותר אמוציונאלי מאשר מקצועי.

רק כדי להבין את חשיבות הויכוח, שוק האג"ח המוניציפאליים הוא בהיקף של קצת יותר מ-3 טריליון דולר ומאפשר למדינות ולערים בארה"ב להשקיע בתשתיות ולהקים מבנים לשימוש ציבורי. היקף החוב משתנה באופן טבעי לפי גודל המדינות. במדינות גדולות כמו ניו-יורק וקליפורניה מגיע החוב ל-430 ו-606 מיליארד דולר, בהתאמה, בעוד החוב של נברסקה (מדינה בה ע"פ חוק הורה שתינוקו גיהק בכנסיה עשוי להיעצר) עומד "רק" על 21 מיליארד דולר.

מכל מקום, בלי קשר לשאלה אם היא צודקת בדבר דיפולטים ענקיים באג"חים המוניציפאליים, אין בכלל שאלה בדבר הבעיות התקציביות שיש לערים, למחוזות ולמדינות בארה"ב. מדינת וויסקונסין היתה בכותרות בסוף השבוע בגלל טקטיקה מענינת שנקטו הדמוקרטים שם, כשהחליטו להעדר מהצבעה על גזירות תקציביות ובכך למנוע קיומו של קוורום, ולמנוע אישור ההחלטה. אבל וויסקונסין היא רק מדינה אחת משורה של מדינות שצפויות לבצע קיצוצים תקציביים חריפים בשבועות הקרובים. שלא כמו בארץ, מדינה בארה"ב (וגם ארה"ב כולה) שאינה מצליחה לסגור את התקציב, נאלצת פשוט לסגור את מוסדות המדינה. ללא אישור תקציבי, לא משלמים משכורות לעובדים ולא מעבירים כספים לספקים. שם לא משחקים.

החלטת ריבית
גם השוק מתמחר העלאה נוספת מחר וגם 20 מתוך 20 חזאים מעריכים שהריבית תועלה חודש שני ברציפות. לא רק זו אלא שחלק מהחזאים כבר מדברים על העלאה של יותר מ-25 נקודות בסיס. הסיבות להעלאה נוספת ברורות: מדד ינואר היה גבוה מהקונצנזוס וגבוה עונתית, נתוני הצמיחה לרבעון הרביעי הפתיעו גם הם לטובה ואפילו השקל נחלש ב-0.3% מול סל המטבעות מאז החלטת הריבית האחרונה. עם זאת, השאלה שצריכה להישאל היא לא אם הריבית תועלה החודש או חודש הבא אלא אם קצב העלאות הריבית בשנה הקרובה יואץ או לא. קונצנזוס החזאים (ואנו ביניהם) הוא שהריבית תועלה עוד -65 פעמים בשנה הקרובה, השוק מתמחר 4-5 העלאות. בהנחה שהקונצנזוס טועה, הסבירות לטעות כלפי מעלה נראית לנו גבוהה יותר מטעות כלפי מטה.


ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות