מאקרו שבועי ואפיק האג''ח הממשלתי בישראל. כל פיננסים.

אי הוודאות ממצרים המשיכה לפגוע באג"ח הממשלתיות בישראל. בישראל בלטו בשבוע החולף תוכנית האוצר להפחתת מחירים, שינוי המשקולות במדד המחירים לצרכן ופרסום החוב לתוצר לשנת 2010. אנו רואים את הכלכלה הישראלית והעולמית באור חיובי וצופים המשך עליות ערך במדדים המובילים. עם זאת אנו לא רואים בקרוב השתוללות מחירים.

פרסומי מקרו נבחרים בישראל בשבוע החולף:

בנק ישראל: נתוני השקעות הזרים בישראל לשנת 2010, מהם עלה כי השקעותיהם באג"ח שקלי הגיעו ב-2010 ל-9.8 מיליארד $. עוד פורסמו יתרות המט"ח לינואר 2011, שטיפסו ל-73 מיליארד $ ופרוטוקול דיוני ריבית פברואר, מהם עלה כי חלה התגברות בלחצים האינפלציוניים, זאת לצד שיפור בתנאי הסחר.

למ"ס: עדכנה את משקולות המוצרים בסל הצריכה שמרכיב את מדד המחירים לצרכן (ראו הרחבה). בנוסף פורסמו נתוני סחר החוץ לינואר 2011 שהצביעו על עליה ביצוא, על רקע שיפור תנאי הסחר והיחלשות השקל. עדיין, למרות השיפור ביצוא, נרשמה גם עליה חדה ביבוא שהחזירה את המאזן בינואר לגרעון שהסתכם ב- 1.2 מיליארד דולר.

משרד האוצר: יחידת החוב הממשלתי פרסמה דוח ממנו עולה כי החוב נכון לדצמבר 1010 עלה ל-608.2 מיליארד ₪, מה שמשקף יחס חוב- תוצר של 75%. מדובר בירידה גבוהה מהצפוי בשל צמיחה ותקבולי מיסים גבוהים מהצפוי. רשות המיסים דיווחה על נתוני הגבייה בינואר שהיו גבוהים ב-10% מנתוני 2010. בנוסף דיווח החשב הכללי באוצר על עודף בתקציב (עונתי וצפוי) של כ-5 מיליארד ₪ בחודש ינואר. משרד האוצר פרסם רשמית את ההחלטה להעלאות את רמת הפטור ממס לרוכשי דירה ראשונה ל- 1.35 מיליון ₪. לקראת סוף השבוע פרסמה יחידת המחקר של האוצר דוח על מצב המשק. הדוח לא מחדש, אבל מחזק את הציפיות להמשך צעדי התערבות של האוצר ובנק ישראל להגביל תנועות הון, ולספוג את עודפי המט"ח שזורמים לישראל.


פוזיציית שקלי – צמוד:

בטווח הקצר:
תחזיות האנליסטים למדד חודש ינואר שיפורסם ב-15 לפברואר נמצאות בשונות גבוהה, בין מינוס 0.2% ועד לפלוס 0.1%. להערכתנו סבירות גבוהה יותר להפתעת המדד כלפי מטה, בטווח של 0.1%- עד 0.2%-. השונות הגבוהה בתחזיות מוסברת ע"י הגורמים הרבים שהשפיעו באופן חד פעמי על המדד, בניהם העלאת הבלו על הדלק, העלאת מחירי הארנונה ותעריפי התחבורה הציבורית, ומנגד ירידה צפויה במחירי ההלבשה והירקות, הפחתת דמי קישוריות ויציבות במחירי הדיור. בנוסף, החל ממדד ינואר מעודכנים משקולות הסעיפים במדד, מה שיגרום גם הוא להשפעה מדידת המחירים (הרחבה בהמשך). בסוף השבוע הודיעו רה"מ והאוצר על תוכנית להפחתת המחירים במשק:

תוכנית האוצר להפחתת המחירים


דלק 1- הוזלת מס הבלו על הבנזין ב-23 אגורות לליטר (3.1%). יישום - מהיום בחצות.
דלק 2- עשויה בהמשך השנה להירשם הוזלה נוספת במחירי הדלק בכ-10 אגורות (בשל תוכנית להפחתת מרווח השיווק בעד 15%). כמו כן, עדיין לא ברור מה יוחלט לגבי הפעימה השנייה המתוכננת להעלאת הבלו, בינואר 2012. אם יצא לפועל - מפחית מהתחזית אינפלציה ל-12 חודשים כ-0.1%.
תחבורה ציבורית- הוזלת הנסיעה באוטובוסים ב-10%. לנסיעה בודדת ההפחתה תונהג רק בקווי הפריפריה ובקווים המוליכים ממנה למטרופולינים הגדולים (ולהפך). לכן אנו אומדים את השינוי הכללי בסעיף בירידה של -5%. מועד יישום – לא ברור. השפעה על תחזית האינפלציה זניחה.
הוזלת המים– נובעת מריווח המדרגה הראשונה והמוזלת מ-2.5 ל-3.5 קוב לנפש. עוד הוחלט על הגדלת הצריכה המינימלית המוכרת לבית אב מ-5 ל-7 קוב בחודש. במקביל ייקרו המים במדרגה הגבוהה. המשמעות- הפחתת מחיר ממוצעת של 5%. מועד היישום – חודש עד חודש וחצי. השפעה על המדד- הפחתה של כ- 5 מאיות האחוז.
סיכום תוכנית האוצר - לתוכנית הפחתות המחירים פוטנציאל השפעה של הפחתה של 0.2% במדד המחירים ב-12 החודשים הקרובים.

שינויי המשקולות במדד המחירים:
המשקולות החדשים מתבססים על סקר הוצאות משקי הבית שעורכת למ"ס ומעודכנים מידי שנתיים. עלייה: דיור. ירידה: הלבשה והנעלה, ריהוט וציוד לבית, תחבורה ותקשורת, מזון (ללא ירקות ופירות), אחזקת דירה ועוד. לשינוי המשקולות השפעה של תוספת 0.1% למדד ב-12 החודשים הבאים.

לאור תוכנית הפחתות המחירים אנו מפחיתים את תחזית האינפלציה ל-12 חודשים מ-2.9% ל-2.7%. התחזית המעודכנת נמוכה מהאינפלציה המגולמת בשוק האג"ח (3.3%), מה שתומך בהמלצתנו להעדפת האפיק השקלי. בסך הרבעון הראשון אנו צופים מדדי ינואר-מרץ במינוס 30 נ.ב).
להערכתנו, לאחר פרסום מדד ינואר השלילי עדיין יראה מולו בנק ישראל אינפלציה לאחור גבוהה מהגבול העליון של היעד 3.2% ל-12 חודשים.

מחירי הסחורות החקלאיות
מחודש פברואר 2009 נרשמה עליה חדה של 66% במדד האו"ם למחירי הסחורות החקלאיות בעולם. חלק גדול מההתייקרות אינו מיוחס לעליית הביקושים בעולם, אלא לירידה בהיצע החקלאי בשל רצף מיקרי של אסונות טבע. עפ"י ממוצע תחזיות האנליסטים לסחורות, תחל מהרבעון השני של השנה חזרה לירידת מחירים בסחורות חקלאיות רבות (בשונה מסחורות אחרות), ירידה שתמשך עד לסוף השנה. השפעת ירידת המחירים, אם תתממש, תבוא לידי ביטוי בסעיף המזון במדד המחירים לצרכן רק החל מאמצע 2011.

הטווח הבינוני-ארוך:
באופן כללי, יכולת המודלים להעריך טווחים אלה נמוכה ולכן בשגרה סביר שציפיות השוק הארוכות יתכנסו למרכז היעד של בנק ישראל (2%). אל ערך זה יש להוסיף פרמיית סיכון אינפלציונית (נטו) ולהעריך את נחישות הבנק המרכזי לעמידה במרכז יעד האינפלציה. נכון להיום אנו רואים את סיכוני האינפלציה משמעותיים יותר מסיכוני הדפלציה, בעיקר בשל הפעילות הכלכלית המהירה, כפי שבאה לידי ביטוי באומדני הצמיחה הגבוהים של למ"ס לשנת 2010 (4.5%) וסגירת פער התוצר, המשך עליית מחירי סחורות (טיפסו ב-32% במונחים שקליים ב-9 חודשים האחרונים), במקביל להחלשות השקל האחרונה ושיעורי האבטלה הנמוכים (הכוללים לחצים לעליות שכר, שמתחילים כבר לבוא לידי ביטוי). ומצד הבנק המרכזי אנו מזהים סלחנות כלפי ציפיות אינפלציה גבוהות (שעוברות לא פעם את הגבול העליון של יעד האינפלציה) והטיה שלו להעדפת תמיכה ביצוא. אנו מעריכים שגורמים אלה מצדיקים כיום פרמיות סיכון גבוהות להתפרצות אינפלציונית, אך נמוכות מאלה המגולמות היום בשוק האג"ח.
* המשך עלייה במחירי הסחורות או החלשות השקל עשויים להביא לעדכון התחזיות.
בארה"ב נרגעו בשבוע האחרון הציפיות האינפלציוניות. בטווח ל-10 שנים ירדו מ- 2.36% ל-2.3%. בזמן שבישראל נותרו על 2.9%.

מדיניות מוניטרית (איתותים להעלאת ריבית)
לאחר חודש מוניטרי סוער, שכלל בין השאר פרסום טיוטת צו בנושא שקיפות, המורה על חובת דיווח על עסקאות מט"ח בסכום הגבוה מ-10 מליון דולר ביום וחובת דיווח של תושבי חוץ על עסקאות במק"מ ואג"ח קצרות הגבוהות מ-10 מיליון ₪ ביום (וסך החזקותיהם), תיקון המחייב בנקים להחזיק נזילות של 10% על כל עסקות מסוג forward ו- swap שמבוצעות על ידי משקיעים זרים, רכישת עוד מט"ח להגדלת הרזרבות, העלאת ריבית (כצפוי) ברבע אחוז ל-2.25%, הודעה של האוצר כי יפעל לביטול הפטור ממס למשקיעי חוץ על רווחים מהשקעה במק"מ ובאג"ח ממשלתיות (עדיין נדרש לעבור אישורי חקיקה) ולקינוח נפילת השקל גם לאור מהומות במצרים, ודו"ח האינפלציה הרבעוני של ב"י, אשר ממנו עלה כי מחלקת המחקר של הבנק צופה העלאת ריבית בקצב מהיר מהמגולם, עד ל-3.25% ברביע האחרון של השנה.
נראה כי החלשות השקל ונתוני הסחר הטובים יאפשרו לבנק ישראל להשתחרר מעט מהדאגה ליצואנים ולהתפנות להילחם ביתר נחישות בעליות המחירים האחרות במשק, כגון בנדל"ן.

ריבית- מבחינת בנק ישראל התנאים להעלאת ריבית בעקבות ההתפתחויות האחרונות מצוינים: השקל נחלש, הלחצים האינפלציונים המגולמים נמצאים מעל לגבול העליון של יעד האינפלציה, האינדיקטורים הכלכליים חיוביים וגברו גם הערכות להקדמת העלאת הריבית בארה"ב, מה שמוריד מהחשש לפתיחת מרווחי ריביות. עם זאת, עפ"י התנהלות בנק ישראל בעבר אנו למדים כי הוא נזהר מאד עם העלאות ריבית בזמן שברוב העולם המערבי המדיניות המוניטרית היא עדיין מרחיבה. בעבר כבר ראינו הזדמנויות טובות להעלאות ריבית שעליהן ויתר בנק ישראל במטרה לשמור על קצב העלאות מתון. לכן מאד יתכן כי למרות כל האמור לעיל ימנע ב"י, בשל העלאת ריבית פברואר, לעלות גם את ריבית מרץ (כלומר, להערכתנו יותירה ברמה של 2.25%).

בהמשך השנה אנו צופים קצב העלאות ריבית מהיר מהמגולם בשוק (ראו טבלה). תחזית שאם תתממש תפגע בכל האפיק האג"חי, אך במיוחד בצמודות הארוכות. מה שתלוי גם בעיתוי של העלאות הריבית, כלומר, יפגעו בצמודים יותר אם יבואו לאחר מדדים גבוהים ופחות אם יבואו אחרי מדדים נמוכים, כשאז יתפסו אולי כפחד מהתפרצות אינפלציה.
שוק האג"ח רגיש כיום מאד לציפיות הריבית ובטח יותר משוק המניות כשאלה עדיין נהנות מסביבת ריבית נמוכה. דווקא במדינות המתפתחות אנו רואים כי שוק המניות רגיש יותר להעלאות ריבית משוק האג"ח (במיוחד בהודו).


העדפת טווח השקעה (על העקום)

על הטווחים הארוכים בישראל משפיעה בעיקר הכלכלה העולמית, כלומר הכלכלה האמריקאית, מה שבא לידי ביטוי במיוחד דרך האג"ח הארוכה בארה"ב: לאחר חודשיים של יציבות בתשואה ל-10 שנים בארה"ב, סביב רמה של 3.4%, נפרצה לפני שבועיים התקרה והתשואה שם קפצה ל-3.64%. בין הסיבות העיקריות לעלייה בתשואה נציין את ההמלצה של מועצת סוחרי האג"ח (TBAC) לאוצר האמריקאי להגדיל את ההוצאות הממשלתיות, פרסומי המאקרו המעודדים, בניהם בלטה הירידה בשיעור האבטלה ל-9% והעלייה בסקר מדד מנהלי הרכש (הן בתעשייה והן בשירותים) וירידת החשש מהשפעת מצרים על הכלכלה העולמית (כולל התפטרות מובארק). ההתפתחויות הנ"ל דחפו גם לעליה חדה בציפיות להקדמת העלאת הריבית בארה"ב. בשבוע החולף נשארו התשואות הארוכות ברמה גבוהה, על רקע הנפקת אג"ח ל-10 שנים ב-16 מיליארד דולר, ונסגרו ביום שישי על 3.63%.

האג"ח הקצרות בארה"ב רשמו ירידות חדות אף יותר (תשואה עלתה), על רקע אותם תנאים, אך בעיקר על רקע אכזבה מהנפקת אג"ח ממשלתיות ל-3 שנים, הנפקה שהשיגה את הביקושים הנמוכים ביותר מאז 2007 (במתווה הנפקה דומה).

בעקבות האג"ח האמריקאי גם בישראל ירדו מעט התשואות בחלקים הארוכים, למרות עליה חדה ביום ראשון שעבר, הירידה בתשואות הגיעה גם על רקע ירידת המתיחות האזורית (ראו גרף CDS) והן על רקע פרסום נתוני החוב לתוצר, שהצביעו על ירידה חדה מהצפוי בחוב מ-78% ל-75%.

באופן כללי, התשואות ל-10 שנים נמצאות במגמת עליה כבר 3 וחצי חודשים, למרות יציבות יחסית באג"ח הקצרות. עליית התשואות בחלקים הקצרים הן בעיקר תופעה של החודש האחרון. ודומה גם היא למגמה בארה"ב.

הסיכון האבסולוטי של ישראל (עפ"י המגולם ב-CDS ל-5 שנים) שזינק ביום שישי לפני שלושה שבועות, מרמה של 115.2 לרמה של 147 נב, על רקע המתיחות במצרים, ובשיעור גבוה הרבה יותר מהעלייה בפרמיות הסיכון של ממוצע שאר אגרות החוב בעולם, אומנם נרגע מעט לאחר מכן, אך חזר לזנק לאחר פרישתו של הנשיא מובארק. ונסגר ביום שישי על 144 נק'.
גם העלייה בפרמיית הסיכון של האג"ח הישראלי לא הצליחה לגרום לעלייה במרווח התשואות בין אג"ח ישראלי לאמריקאי ל-10 שנים (גנרי) וזה נשאר ברמתו (1.45%), עם נטייה במהלך השבוע להצטמצם. המרווח עדיין גדול ביחס לממוצע ההיסטורי, בעיקר בשל הבדלי הריביות בין המטבעות ובשל החשש האזורי, ועשוי להערכתנו להוריד מהרגישות של האג"ח הישראלי לאירועים אחרים בעולם. להערכתנו קיימת נטייה של משקיעים זרים להעריך בעודף את הסיכון בישראל, מה שעשוי להוות יתרון למשקיעים מקומיים שמוטים פחות פסיכולוגית.

שיפועים
שיפוע העקום האמריקאי (הפרש התשואות בין אג"ח קצרות לארוכות) ירד בשבוע האחרון מ-2.9% ל-2.8% וירידה חדה הרבה יותר נרשמה בהפרשים הארוכים ל-30 שנה. גם לאחר הירידה מדובר עדיין ברמת שיפוע גבוהה מאד. גם בישראל ירד בשבוע החולף השיפוע מ-2.1% ל-2% אתמול (הפרש בין שנתיים ל-10 גנרי). למרות התלילות הגבוהה של שני העקומים, השיפוע בישראל נמוך משמעותית ביחס לשיפוע בארה"ב (2% לעומת כאמור 2.8%), מה שנובע בעיקר מעצם התחלות העלאות הריבית בישראל. למרות תלילות העקום, הוא עדיין אינו נמצא ברמה שהצביעה בעבר על עדיפות לחלק הארוך. מה גם, שחזרה מסוימת להתמתנות השיפוע כבר מגולמת ולכן לא תספק בהכרח רווחי הון עודפים ובמיוחד שתלילותו כיום שונה מבעבר כשנובעת מתשואות נמוכות חריגות בקצרים (ולא מגבוהות חריגות בארוכים). בארה"ב הפרש התשואות בין אג"ח לשנתיים ול-10 שנים דווקא כן נמצאת כבר כמה חודשיים סביב רמה היסטורית גבוהה, שהעידה בעבר (לפחות ב-34 השנים האחרונות) על עדיפות לטווחים הארוכים על העקום.

תנודתיות בציפיות להעלאת הריבית בארה"ב:
החוזים העתידיים על ריבית הפד הצביעו לפני כחודש על סבירות גבוהה יחסית של 47% להעלאת ריבית עוד בדצמבר 2011. שבוע לאחר מכן נפלו החוזים, לאחר פרסום נתוני התמ"ג המאכזבים לרבעון הרביעי ובמיוחד לאחר הודעת הפד על דבקותו בתוכנית רכישות האג"ח, החוזים העתידיים אותתו אז על העלאה רק בסבירות של 33%. אלא שלפני שבועיים פורסמו מספר נתוני מאקרו מעודדים שהקפיצו את הצפי להעלאת הריבית בדצמבר 2011 ל-52.4% ובשבוע שעבר כבר ל-58% והעלו במקביל גם את הצפי להאצת קצב העלאות הריבית בהמשך, מה שפגע לא רק באג"ח הקצרות אלא באפיק האג"חי כולו. כתוצאה מעליית הציפיות להקדמת העלאות הריבית בארה"ב גדל הסיכוי גם להאצת קצב העלאות הריבית גם בישראל, כאשר הציפיות לגובה הריבית בסוף 2011 עלו מ-2.75% לפני שבועיים ל-3% בשבוע שעבר. כאמור להערכתנו קצב העלאת הריבית בישראל יהיה גבוה יותר, אף שלא מן הנמנע שהתנודתיות בציפיות הריבית בארה"ב תמשך ונראה אותה יורדת בקרוב.

החשש של משקיעי האג"ח ממעבר משקיעים מאג"ח למניות (לאור המכפילים העתידיים הנמוכים, יציבות רווחיות החברות, התשואות הנמוכות בשוק האג"ח ונתוני המאקרו המעודדים), עשוי לחזור לאחר שירד החשש מאי הוודאות ממצרים וכשעלה האמון בכלכלה העולמית בעקבות פרסומי המאקרו המעודדים. מה שעשוי להמשיך ולפגוע בזמן הקרוב באפיק האג"חי.

בחלק הבינוני של העקום אנו בוחנים גם את קעירותו (הפער המקסימלי בין עקום התשואות לעקום הסינטטי, שהוא שילוב של אג"ח קצרות וארוכות). קעירות העקום לא ברורה, לאחר מגמת עליה כללית היא החלה לרדת לפני כחודש, ומאז ירדה, למעט שבוע אחד של עליות. היא עומדת כיום על 0.54% בטווח ל-5 שנים, קעירות שנחשבת גבוהה. הקעירות הגבוהה ונטייה האחרונה לירידה, מעלים להערכתנו את הכדאיות של מעבר לישיבה ישירה על עקום התשואות (ולא על העקום הסינטטי).