בנקים בארץ או בחו"ל, זאת השאלה. אפסילון.

עונת הדוחות בארה"ב כבר בעיצומה, והבנקים הגדולים כבר דיווחו על תוצאותיהם. ציפיות המשקיעים היו גבוהות, והתוצאות (שבשורה התחתונה לא היו כ"כ טובות, למרות שהצביעו על מגמות חיוביות של התאוששות בטווח הארוך יותר) אכזבו אותם. כאן המקום לנתח ולהשוות בין פעילות הבנקים בארה"ב, לעומת פעילות הבנקים בארץ.

פעילות הבנקים בארץ הרבה יותר פשוטה "ומשעממת", כאשר הבנקים מתרכזים בפעילות מסחרית (פיקדונות, הלוואות, עמלות וכו'). לעומתם, לבנקים בארה"ב פעילות מהותית בתחומי בנקאות ההשקעות כגון ייעוץ עסקי, מיזוגים ורכישות, נגזרים פיננסים, מסחר באג"ח ובמניות, ניהול השקעות ועוד. בנוסף, הבנקים בארה"ב פועלים בשווקים בינלאומיים רבים, וביניהם גם בשווקים מתעוררים (כך לדוגמא כ- 60% מהכנסות סיטיגרופ נבעו מהשווקים הבינלאומיים).

כתוצאה מכך, בעוד שבנקים בארץ יכולים לייצר תשואה על ההון (רווח חלקי הון עצמי) של 10% - 12%, בנקים בארה"ב יכולים לייצר תשואה על ההון סביב ה- 15% ויותר. מה שמוביל אותנו לסוגיית התמחור: מחיר הבנק בבורסה נגזר מהתשואה שהבנק מייצר על ההון, לעומת מחיר ההון שלו (התשואה הנדרשת ע"י בעלי המניות). כך לדוגמא, אם מחיר ההון של בנק הוא 10%, והבנק מייצר תשואה על ההון של 12%, הוא יסחר מעל הונו העצמי. בעוד מחיר ההון של בנקים בארץ הוא כ- 10%, גם התשואה שהם מייצרים על ההון נעה סביב ה- 10%. לפיכך הבנקים בארץ אמורים להיסחר בממוצע סביב הונם העצמי. לעומתם, בנקים בארה"ב צפויים לייצר תשואה גבוהה יותר על ההון (עקב פעילות ההשקעות שלהם וחשיפתם לשווקים מתעוררים), ובנוסף מחיר ההון שלהם נמוך יותר (בעיקר עקב התשואות הנמוכות בארה"ב). לפיכך, בנקים בארה"ב אמורים להיסחר מעל הונם העצמי.

מה קורה בפועל? כפי שניתן לראות בטבלה הבאה, בעוד בנקים בארץ נסחרים סביב הונם העצמי (כפי שהיינו מצפים), בנקים רבים בארה"ב נסחרים מתחת להונם העצמי. הסיבה: הבנקים בארה"ב נמצאים עדיין בשלבי ההתאוששות מהמשבר, בעוד הבנקים בארץ מתפקדים כרגיל. יחד עם זאת, המגמות ארוכות הטווח בבנקים בארה"ב הינן חיוביות, כאשר הבנקים שם מחזקים את ההון ומתחילים לחזור לתת אשראי והלוואות. המסקנה: הבנקים בארה"ב, בהשוואה לאלו בישראל, מתומחרים בצורה אטרקטיבית, כאשר הם צפויים להדביק את הפער בעתיד:
(איור א')

בטבלה הבאה בחרנו להציג את פוטנציאל האפסייד הקיים בהשקעה בבנקים בארץ, לעומת בנקים בארה"ב. זאת, בהתחשב בתשואה החזויה על ההון, ובמכפיל ההון העתידי הנגזר ממנה, לעומת מכפיל ההון המתבקש:
(איור ב')

* ממוצע בנקים בולטים

**מכפיל ההון העתידי מחושב ע"פ שווי הבנק כיום, לחלק להונו החזוי הנגזר מהתשואה החזויה על ההון



מבט קדימה

אז איפה כדאי להשקיע את הכסף?

ע"פ הניתוח הנ"ל, ובהתחשב ברמות התמחור הנוכחיות, הבנקים בישראל צפויים לצמוח עם השוק. כלומר, במידה והתוצר בישראל יצמח בהתאם לתחזיות, ולא יהיה הפתעות מיוחדות, הבנקים צפויים להניב למשקיעים תשואה של 10% - 15%.


להלן השוואה בין ביצועי מניות הבנקים בישראל (בגרף הכחול), לבין תשואת השוק (מדד ת"א 100) בשנה האחרונה:
(איור ג')

במידה והשוק בארה"ב ימשיך את מגמת ההתאוששות שלו, הבנקים בארה"ב, שנסחרים ברמת מחירים אטרקטיבית וברמת מכפילי הון נמוכה במיוחד, צפויים להדביק את פער התמחור ולהציג תשואה עודפת, כאשר פוטנציאל האפסייד שלהם יכול להגיע לעשרות אחוזים. כלומר לדעתנו, פוטנציאל הרווח בהשקעה בבנקים בארה"ב גדול בהרבה מהשקעה בבנקים בארץ. לאור האמור לעיל, אנו מעדיפים להגדיל את החשיפה לבנקים בארה"ב, דרך השקעה במניות כמו סיטיגרופ ((C, בנק אוף אמריקה (BAC) ועוד הן בקרנות המניתיות שלנו (כגון אפסילון (D4*) מניות דיבידנד פרימיום) והן בקרנות המעורבות שלנו (אפסילון 10/90 דיבידנד (A1*)).

נכתב ע"י רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט

אפסילון בית השקעות בע"מ.