באילו סוגי אג"ח לבחור בשנה הקרובה ? אלטשולר שחם.

אחרי שנתיים של עליות חדות, מרבית אגרות החוב הממשלתיות נסחרות היום בתשואות נמוכות יחסית. בחודשים האחרונים ראינו אמנם ירידות מחירים מסוימות באפיק האג"חי, אך התמונה בכללותה לא השתנתה והאפיק הסולידי נראה לדעת רבים כלא אטרקטיבי להשקעה. יש בכך מן ההיגיון – אג"ח אינן יכולות לעלות לנצח. אם הן עולות לנקודה גבוהה מהר מידי, בשאר התקופה עד לפדיון הן תהינה חייבות להניב תשואה ממוצעת נמוכה יותר.

למרות הפחד הזה של רבים מפני בועה במחירי האג"ח הממשלתיות, אנחנו דווקא חושבים אחרת. ראשית, ההיסטוריה כבר לימדה אותנו כי בועות אינן מתפוצצות כאשר כולם יודעים על קיומן. לכן, גם אילו הייתה בועה באפיק האג"ח, ולדעתנו היא אינה קיימת ומייד נסביר את ההצדקה למחירים הגבוהים יחסית, היא לא הייתה מתפוצצת בקולות רעם וצלצולים כמו שהתרחש בבועות אחרות בעבר.

הסתכלות על המצב הכלכלי בארץ ובעיקר מעבר לים, יכולה להסביר את התשואות הנמוכות של האג"ח הממשלתיות ולרמז על הכיוון בו הן ילכו בעתיד. בעוד הרבה מארצות המערב סובלות משיעורי אבטלה גבוהים, דשדוש בצמיחה וחוב גבוה, ישראל הראתה חוסן כלכלי משמעותי. בניגוד להערכות השמרניות שדיברו על שיעור צמיחה נמוך מ- 4% המשק הישראלי דווקא צמח ב- 4.5% בשנה החולפת. גם בנתוני האבטלה ישראל יוצאת דופן לטובה בקרב מדינות העולם המפותח, ורמת האבטלה כאן קרובה לרמתה הנמוכה טרום המשבר.
יחד עם זאת, ברבעון האחרון של 2010 התחלנו לראות סדקים בחזרה לפעילות מלאה. התוצאה הזו הייתה צפויה במידה מסוימת, היות וישראל אינה אי כלכלי מבודד משאר העולם. חלק נכבד מהצמיחה של הכלכלה הישראלית נעוץ בייצוא, והוא נשען במידה רבה על הפעילות הכלכלית ברחבי הגלובוס. כשבעולם יש האטה, היא חייבת בסופו של דבר להגיע גם אלינו.

בנוסף, ההיחלשות של הדולר והאירו פוגעת ברווחיות של היצואנים ומקשה עליהם לצמוח. הפעילות של הנגיד בניסיון לשמור את שער החליפין ברמה קבועה פחות או יותר, נושאת פרי מסוים, אך גם ההצלחה שלו מוגבלת.

התוצאה של ההאטה הזו בהחלט מתבטאת בתוצאות הפעילות של החברות הציבוריות במשק, המציגות אמנם רווחיות יפה, אך לא צומחות בקצב משביע רצון. בהיעדר צמיחה, למרות השאיפה של הנגיד להילחם בבועת הנדל"ן המתהווה כאן, הוא לא יכול להתעלם מההתרחשויות בעולם ולהעלות את הריבית בצורה חדה מידי.

כל עוד הכלכלה לא תחזור לפסי צמיחה מלאה והריבית תישאר ברמה נמוכה יחסית, האג"ח הממשלתיות צפויות להישאר סביב רמת התשואות הנוכחית. יתרה מכך, כל העלאת ריבית נוספת מגדילה את פער הריביות בינינו לבין שאר העולם המערבי, תמשיך למשוך משקיעים לכיוון השקעות בישראל, ותתמוך במחירי האג"ח גם בעתיד. מובן ששינוי בלתי צפוי דוגמת העלאת ריבית מפתיעה בארה"ב עשוי לטרוף את הקלפים ולהוביל לירידת מחירים. אולם, בהתחשב במצב הכלכלי השורר בארה"ב, אנחנו מעריכים כי יש סבירות נמוכה יחסית לתרחיש כזה.

בגלל העלאות הריבית המתונות שעשויות להגיע כבר בעתיד הקרוב, האג"ח הקצרות אינן אטרקטיביות לטעמנו. יחד עם זאת, היום, ובמיוחד לאחר ירידות לא מבוטלות במחירי האג"ח הארוכות, אנחנו חושבים שיש הגיון להחזיק אותן בחלק הסולידי של התיק. כל עוד ציפיות האינפלציה גבוהות מ- 2.6-2.7%, כמו המצב בעת כתיבת שורות אלו, כדאי להגדיל את ההחזקה באג"ח השקליות. מנגד, אם ציפיות האינפלציה ירדו נמוך יותר העדיפו את האג"ח הצמודות.

באפיק הקונצרני דעתנו שונה, ואנחנו ממליצים להקטין את ההחזקה בו. מרווח התשואות בין האג"ח הקונצרניות לאג"ח הממשלתיות המקבילות ממשיך להיות קטן מידי, ולכן כל אירוע או נתון כלכלי שלילי עשויים להרחיב אותו ולהוביל להפסדי הון. בנוסף, האפיק הקונצרני מתאפיין במחזורי מסחר נמוכים למדי, ולכן במקרה הצורך לא בטוח שתמצאו קונה לאג"ח שלכם במחיר סביר.