אירופה וארה"ב ממחזרות בעיות, סין נחלצת לעזרה. פסגות.

סוף השבוע בארה"ב ובאירופה
• נתוני המקרו בארה"ב קצת מאכזבים
• בעיות הנדל"ן שם חוזרות
• באירופה, נתוני המקרו גם כן טובים, אבל הפערים בין המדינות רק גדלים
• לאחר החגים, חוזרות בעיות החוב לכותרות. השבוע – גיוסי חוב של מדינות בעיתיות
• אם לא די בכך, אמירה של האיחוד האירופי לפיה בדיפולט הבא של הבנקים, גם בעלי האג"ח ישאו בנטל, רק מלבה את החששות

נתוני התעסוקה בארה"ב
מידי חודש אנו מתפעלים מחדש מהעובדה שדוח התעסוקה הוא הנתון החשוב ביותר לשווקים בארה"ב (ועל כן, בעולם). מספר המשרות שיוצרו בארה"ב ושיעור האבטלה בה משפיע על השווקים יותר מאשר מדד הייצור התעשייתי או הגרעון התקציבי או גרעון הסחר או כל נתון אחר.

בדצמבר נרשם גידול של 103 אלף משרות בארה"ב. מדובר בנתון גבוה יותר מהממוצע החודשי ב-2010, אבל הוא עדיין נמוך מדי. יתירה מזאת, יומיים קודם לכן פורסם הנתון המקדים של סקר ADP ועל פיו נוספו 297 אלף משרות חדשות(!) במגזר העסקי בארה"ב בדצמבר. הנתון המקדים גרם להעלאת הציפיות מהנתון של יום שישי. ציפיות שנכזבו.

למרות שקצב גידול האוכלוסיה בארה"ב הוא כזה שנדרשות כ-150 אלף משרות חדשות בחודש על מנת להוריד את שיעור האבטלה – הרבה יותר ממה שהיה בחודש שעבר – שיעור האבטלה ירד מ-9.8% ל-9.4%, הרמה הנמוכה ביותר מזה 19 חודשים. הפלא הכלכלי הזה נובע משתי סיבות: ראשית, לא מדובר באותו סקר. כך שסתירות תתכנה. שנית, זה אפשרי אפילו אם כן היה מדובר באותו סקר. מסתבר, שחצי הירידה בשיעור האבטלה נבע מגידול במספר המועסקים, והחצי השני מירידה בכח העבודה – אנשים הפסיקו לחפש עבודה. אחד ההסברים שניתנו לכך, הוא שמובטלים פרק זמן ארוך, שזכאותם לדמי אבטלה הסתיימה, הרשו לעצמם להודות בפני הסוקר שהם לא באמת מחפשים עבודה. על פי התיזה הזו, מכיוון שהחל מדצמבר הוארכה מחדש הזכאות לדמי אבטלה, נגלה בחודש הבא עליה חוזרת בשיעור האבטלה.

השוק, שבחודש שעבר התרשם לרעה מהעליה בשיעור האבטלה ל-9.8% והתעלם מהגידול במשרות, החליט החודש (בצדק) להתעלם מהירידה בשיעור האבטלה, והתמקד בגידול המאכזב במספר המשרות.
אנחנו מעריכים ששיעור האבטלה הנמוך יחסית שפורסם החודש אינו מייצג, והוא יעלה שוב בחודש הבא. אנו גם מעריכים שהוא יישאר גבוה מאוד במהלך כל 2011.

אם אנחנו צודקים, יש לכך השלכות בתחום אינפלצית הליבה (שתהיה נמוכה מאוד בארה"ב בשנה הקרובה) ובתחום הריבית (שלא תועלה השנה וגם לא בשנה הבאה), על כל המשתמע מכך.

נאום ברננקי בפני ועדת התקציב של הקונגרס
מדובר בהופעה הראשונה של הנגיד האמריקאי בפני הקונגרס לאחר הבחירות. בסה"כ, הוא לא אמר דברים שלא שמענו או ידענו כבר קודם:
• הבטיח שהפד ימשיך לעבוד על פי "המנדט שניתן לו ע"י הקונגרס". האמירה נובעת מכך שהושמעה כלפיו ביקורת של חברי הקונגרס הרפובליקאים, על כך שהפד שם דגש רב מדי על יעד הצמיחה, על חשבון יעד האינפלציה.
• התוואי הפיסקלי אינו בר קיימא. פרשנות: צריך יהיה לבצע מהלכים פיסקליים שיפחיתו את הגרעון בשנים הבאות, כי לבד זה לא יסתדר. נזכיר, שהגרעון ב-2011, 11.2% לפי התחזיות, הולך להיות בסה"כ הרביעי בגובהו ב-220 השנים האחרונות. שלוש הפעמים בהן הוא היה גבוה יותר, היו במלחמת האזרחים ובשתי מלחמות העולם. עד כדי כך. בהקשר זה, מעניין לציין שברננקי לא התיחס בדבריו לתוכנית התמרוץ הפיסקלית האחרונה. אין לנו ספק, עם זאת, שהוא מרוצה ממנה. היא עוזרת להוריד לחץ מהפד לעשות יותר.
• האבטלה תישאר גבוהה ב-4-5 השנים הקרובות.
• לא תהיה לפד בעיה להתמודד עם עליה באינפלציה, כשזו תתרחש. כרגע, הם מוטרדים יותר מסכנת הדפלציה.
• יש סימנים כבר להתאוששות כלכלית בת קיימא.
• לא מדיניות הפד היא שגרמה לעליה במחיר הנפט – זו הצמיחה בשווקים המתעוררים.

הבעיות בנדל"ן בארה"ב לא נעלמות, הן ממוחזרות
ביום שישי נודע שבית המשפט העליון במסצ'וסטסט קבע שוולס פארגו ו-US בנקורפ לא הצליחו להוכיח ששני נכסים שעיקלו היו בבעלותם. מניות הפיננסים הגיבו בירידה.
כתבנו על הסיפור הזה כבר לפני מספר חודשים. בארץ, הדברים מאוד פשוטים: לוקח המשכנתא עומד מול הבנק המלווה לו את הכסף. בארה"ב, קיימות עוד מספר חוליות בשרשרת: הלווה, הגוף הפיננסי שהלווה לו את הכסף, הגוף שאיגח את אותה הלוואה ומכר אותה הלאה, הגוף שקנה את האג"ח (למשל קרן נאמנות, קרן פנסיה, קרן גידור), המשקיע שהוא בעל יחידות באותו מכשיר. בדרך, ישנם גופים שביטחו את האג"ח ו/או את המשכנתא.
כאשר הלווה הסופי מפסיק לשלם והמלווה הראשוני (הבנק) רוצה לעקל, צריך לעבור את כל השרשרת בשביל לוודא רציפות של בעלות. מדובר בדרישה טכנית-בירוקרטית מובנת, אבל בעולם בו התנפחה בועת דירות, בועת משכנתאות, בועת מינוף, בועת איגוח, והיה צורך באישורים מהירים, נולדו ה"רובו-חותמים" – חתימות אוטומטיות של פקידים עם שמות מומצאים. עכשיו לך תוכיח שהדירה שייכת לבנק. אז זהו, שהם לא הצליחו להוכיח.

ההשפעה על מניות הפיננסים בכלל והבנקים למשכנתאות, בפרט, נובע מהמחשבה שכל תהליך העיקולים בארה"ב ייתקע. לא יעשה טוב לבנקים שצריכים לשפר את מצב המאזנים.

נתונים כלכליים באירופה – סבירים עד שרואים את הפערים בין המדינות
כמעט אין חשיבות לנתונים הממוצעים ממרחב האירו כולו. הפערים בין גרמניה – שנכנסה למשבר הזה כמשק מאוד חזק, ותצא ממנו יום אחד כשהמשבר יסתיים כמעצמה כלכלית – לבין מדינות אירופה הפריפריאליות המסובכות במשברים שלא ברור איך יוצאים מהן, הולך ומתרחב.
נתוני האבטלה של אירופה הן דוגמא קלאסית לפתיחה כזו של פערים. שעור האבטלה במרחב האירו עלה בחודש האחרון ל-10.1%, הגבוה ביותר מזה 12 שנים. הממוצע הזה כולל את השיעור בגרמניה, 6.7% - הנמוך ביותר מזה 18 שנים, ושיעור של 20.6% בספרד.

הייצור התעשייתי בגרמניה אומנם הפתיע ביום חמישי עם ירידה של 0.7%, אבל היא באה אחרי עליה חריגה של 3% בחודש שלפניה. קצב הגידול השנתי של הייצור התעשייתי עומד על למעלה מ-11% בשנה האחרונה. זה לא כל כך חוכמה במדינה שבנויה על יצוא ונהנית ממטבע עם חולשה יוונית.

מדד הסנטימנט הכלכלי שפורסם גם הוא בחודש שעבר, וגם הוא מהווה ממוצע של אותן מדינות עם פערים הולכים ומתרחבים, היה בשיא של שלוש שנים.

מדד המחירים לצרכן הפתיע עם עליה שנתית של 2.2%, בעיקר כתוצאה מהעליה העולמית במחיר הנפט והמזון, שצפויה לגרום נזקים גם אצלנו. 2.2% הם מעל ליעד האינפלציה של הבנק המרכזי האירופי. שלא כמו הפד, ה-ECB מקפיד מאוד על יעד המחירים והחשש הוא שימהר מדי עם הצרת המדיניות המוניטרית שלו. זה נשמע כמו חשש מופרך לנוכח מצבן הקשה של מדינות אירופה הפריפריאליות, אבל צריך לזכור שמי שקובעת – דה פקטו – את המדיניות הכלכלית במרחב האירו, זו גרמניה. אותה גרמניה שמתחילה להתחמם ועוד מעט תיבהל מהלחצים האינפלציוניים שמתחילים להיווצר בה.

אבל הסיפור באירופה אינו סיפור המקרו
ביום שישי פרסמה הועידה האירופית המלצות של הפיקוח הפנימי שלה, ועל פיה מחזיקי אג"ח של בנקים אירופאים שיקלעו לדיפולט ייאלצו לשאת בנטל כמו שישאו בו גם משלמי המיסים. במילים אחרות, אם הנסיון העולמי של 2008 לימד את משקיעי העולם, שכולם נושאים בנטל נפילתו של בנק, חוץ מאשר מחזיקי האגח שלו, הרי שהאזהרה שיצאה מהאיחוד האירופי ביום שישי, אומרת שזה לא מה שיקרה בפעם הבאה. הראשונים לשאת בנטל יהיו בעלי המניות, אחריהם בעלי האג"ח, גם בעלי הפקדונות בבנק יפגעו, ורק אח"כ – משלמי המיסים.

בכלל לא בטוח שזה מה שיהיה. הרי גם בתחילת הנפילה של ליהמן הוצהר שהמשקיעים בבנק יצטרכו לדאוג לעצמם, ואנחנו יודעים איך זה נגמר. אבל גם אם כן, הכוונה אינה להחיל את הכלל החדש הזה על גיוסי הון לפני 2013 – השנה בה מסתיים תפקידה של קרן הסיוע האירופית הזמנית. לא משנה איזו הסתברות מעניקים לתרחיש שההחלטה הזו אכן תיושם, ברור שהיא מרעה את מצבם של הבנקים באירופה. לא רק מחזיקי האג"ח ידרשו ריבית גבוה יותר, גם בעלי הפקדונות.

ואפילו זה לא הסיפור הגדול של אירופה.
ה"אחרי החגים" הגיע לאירופה, אחרי השבועיים לפני והשבוע אחרי של סוף השנה, והתשואות של האג"חים של המדינות הללו חזרו לעלות. הפער בין התשואה על אגרת יוונית לאגרת גרמנית גבוהה יותר היום משהיתה דקה לפני ההכרזה על תוכנית סיוע למדינה. התשואה על אגרת לעשר שנים של פורטוגל הגיעה ל-7.1% - עדיין לא רמה שלא מאפשרת מיחזור, אבל כן רמה שמייצרת אצל המשקיעים טבלת ייאוש עם הימים שנותרו עד שפורטוגל הופכת להיות המדינה השלישית באירופה שמרימה דגל לבן ונזקקת לסיוע חיצוני בשביל לעמוד במחזור חובותיה.
השבוע צפוי להיות מרכזי בתחום זה לנוכח ההנפקות שצפויות לבצע איטליה, ספרד ופורטוגל.

גם מי שלא מתרגש מבעיות של אחרים, צריך להבין את ההשפעה שיש לארועים האירופאים על תיק ההשקעות שלו. לא נלך לתרחיש קיצוני של נפילת בנקים באירופה. מספיק שהאירו ימשיך להחלש מול הדולר, וגם תיק שכולו מושקע בשוק בת"א ירגיש את ההשפעה. החלשות האירו, פירושו התחזקות יחסית של הדולר (שהאירו מהווה 60% מסל המטבעות הרלבנטי לו). מדד המניות בארה"ב מתואם בצורה מאוד חזקה ובאופן מאוד שלילי עם הדולר – התחזקות הדולר מקשה מאוד על ה-S&P לעלות. בגלל המתאם המשמעותי שיש ל-S&P עם מדדי המניות בת"א, המשמעות היא שהתחזקות הדולר, תקשה על המניות בת"א לעלות.

סין נחלצת לעזרה, אבל אפילו היא לא מספיק גדולה
ואז הופיעה סין וקנתה אג"ח של ממשלות PIGS בדליים. סין מחזיקה היום כ-10% מהחוב הספרדי, והיתה רוכש דומיננטי בהנפקה של פורטוגל. יתרה מכך, את הרכישות הללו היא עושה תוך כדי פעילות יחצ"נית לא מבוטלת, ומצדיקה אותה בכך שאג"ח של ממשלות אירופה שהתשואה עליהן כבר הגיעה ל-7-13%, הן השקעה מצוינת. לא בטוח שהן אכן השקעה מצוינת לכל משקיע באשר הוא, אבל לסין – בהחלט יכול להיות.
• סין מקפידה בשנים האחרונות לגוון את תיק ההשקעות שלה, שבעבר היה מוטה באופן דומיננטי לכיוון ארה"ב ונכסים דולריים.
• רכישת חוב של מדינות באירופה מגדילה את כוחה הפוליטי של סין גם שם. עתה, לא רק ארה"ב צריכה להשתדל שלא להרגיז יותר מדי את הסינים – והיא בהחלט משתדלת; גם באירופה יחשבו פעמיים לפני שידברו אליהם לא יפה.
• סכנת העלמות עתידית של האירו כמטבע משותף של אירופה, מטרידה את כל העולם, אבל את סין יותר מכל (יותר מכל מי שאינו אירופאי, כמובן). סין גדולה מכדי שמטבע רזרבה עולמי יחיד – הדולר – יספיק לה.
• וזה עוד לפני שהזכרנו במילה את תוכנית האב הסינית להשתלט על יצרני הקומודיטיז בעולם.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות