פסגות 2011-2010 - השנה שהיתה, השנה שתהיה.

סיכום
שנה של תשואות דו ספרתיות בשוקי המניות בעולם: מדד ת"א 100 14.9%, S&P 12.8%, יורוסטוקס 8.6%, שווקים מתעוררים 16.4%. שנה של רווחים גבוהים גם באג"ח מדינה 6.3% ובקונצרני 10.4%.
ב-2010 הסתבר שלמרות הידיעות על מותו המוקדם של המשבר הפיננסי העולמי שיצר מיתון עולמי, הוא ממשיך לפשוט וללבוש צורה.
בארה"ב, הצורה החדשה היא של צמיחה מדשדשת ושל אבטלה עקשנית בגובהה, שנזקקו לשתי תוכניות סיוע ענקיות: אחת תקציבית – גדולה אף יותר מהתוכנית הענקית שהושקה בשיא המשבר לפני שנתיים – ושניה בתחום המוניטרי – דומה לזו שהופעלה בסיבוב הקודם. לא ברור אם הפעם התוכניות תעבודנה. מה שכבר ברור, שהן מגדילות עוד יותר את החוב האימתני של ארה"ב.
באירופה, הצורה החדשה היא משבר חובות של מדינות. יוון ואירלנד כבר הגישו בקשת סיוע. השאלה הגדולה שתלווה אותנו ב-2011 היא האם ספרד תהיה הבאה בתור.
המשבר מעולם לא היה המשבר של ישראל, והיא נפגעת ממנו רק באופן עקיף – דרך הירידה בביקוש ליצוא הישראלי (שהתאושש ב-2010), דרך השינויים בשוק ההון (שבשנתיים האחרונות עבדו לטובת המשקיע הישראלי), דרך התחזקות השקל (שיקשה על היצואנים), ודרך הירידה במחיר ההון (שעלולה לנפח בועות במחירי נכסים).
במאי השנה, לאחר למעלה מעשור של שתדלנות, צורפה ישראל לארגון המדינות המתועשות, ה-OECD. זה לא הכבוד (למרות שהוא קיים), זה בוודאי לא הגידול בהשקעות הזרות בישראל (שאמור להיות מושפע רק בשוליים). זה בעיקר העובדה שהחברות בארגון תחייב את מקבלי ההחלטות בישראל לשינויים – לאו דווקא בתחום הכלכלי - שעד כה לא קיבלו עדיפות (זכויות קנין, שקיפות, הלבנות הון...)
ישראל המשיכה ב-2010 בהתערבות בשוק המט"ח – בהיקף של למעלה מעשרה מיליארד ש"ח, מה שלא מנע מהשקל להתחזק מול סל המטבעות ב-7%.
הניפוח של מחירי הסחורות בעולם והדירות בישראל, הן רק שתיים מתופעות הלוואי של מדיניות הריבית הנמוכה בעולם בכלל, ובארה"ב בפרט.

תחזיות 2011
מספר מוקדי צרות עלולים להתפתח בשנה הקרובה: בסין – אפשרות לפיצוץ בועת האשראי והנדל"ן. אפשרות גם למדיניות מוניטרית מרסנת מדי. בארה"ב – חשש להמשך ירידת מחירי הדירות, שתוביל לסיבוב מחודש של קשיים לבנקים. אירופה בעלת פוטנציאל גבוה עוד יותר.
באירופה - הסיכוי שמשבר החובות ייפתר מעצמו, נמוך מאוד. אירופה תצטרך לבצע מהלכים בוני אימון על מנת למנוע התפרצות של משבר אירופאי. שאלת מפתח היא האם ספרד תזדקק לסיוע, או תצליח להימנע מכך.
גם אם כן, לא מן הנמנע שנראה תנודות חדות בשערי המטבעות הסחירים בעולם: הדולר והאירו.
חוסר האיזון בין המדינות הצומחות והנאבקות; מעלות הריבית ומורידות הריבית; מנפחות הבועות והמפוצצות אותן, רק יילך ויגדל. הוא עשוי להוביל להרחבת מגבלות הסחר והמגבלות על תנועות הון בעולם.
קצב הצמיחה בישראל ב-2011 יהיה דומה או נמוך מעט מהקצב ב-2010. כך גם לגבי שיעור האבטלה.
אנו צופים תשואה ממוצעת ומטה על אג"ח מדינה. כך גם לגבי אג"ח קונצרני בדירוג גבוה.
התנודתיות בשווקים: מניות, אג"ח מדינה ומט"ח, צפויה להיות גבוהה מהרגיל.
בארה"ב, כמו 2010 לפניה, אנו צופים שגם ב-2011 ינועו השווקים בין מאניה בעקבות תחושה שהמשבר מאחורינו, לבין דפרסיה כשסדרה של נתונים חלשים יותר, תייצר תחושה שכלום לא נגמר.
האינפלציה צפויה להישאר ברמה של כ-3% גם ב-2011. סעיף הדיור ימשיך לככב, אם כי קצב העליה בו לא יזנק לשם סגירת הפער מול קצב עליית מחירי הדירות, כפי שמעריכים לא מעטים. קצב עליית מחירי הדירות יתמתן.


2010 – שנת ההתפכחות
אם 2008 היתה שנת המשבר ו-2009 שנת ההתאוששות, הרי ש-2010 היתה שנת ההתפכחות.
מיד נבחן את הכשלונות ואת ההצלחות שלנו בחיזוי שנת 2010, אבל כבר בפתח הדברים נחזור לפסקת הפתיחה בסקירה השנתית 2009: "כעומק וכמהירות הקריסה, כך עוצמת ואחידות ההתאוששות...אלא שלא מעט כלכלנים ואנחנו ביניהם, חשים צורך להוסיף את המילה "לכאורה" לתיאור זה באשר הוא מתיחס לכלכלה בשנים הבאות (שוקי ההון הם סיפור מעט שונה)".
מה שהיה שנוי במחלוקת בראשית 2010, עדיין לא מוסכם לחלוטין בראשית 2011, אבל זוכה לתמיכה גדולה הרבה יותר.
ישראל, כמו עוד מספר מדינות מתועשות ושורה של מדינות מתעוררות, לא הציגה סימני חולשה מיוחדים ב-2010. קצב הצמיחה נותר ברמה גבוהה יחסית של 4.5, ושיעור האבטלה אומנם עלה ברבעון השלישי, אולם הגיע לרמת שפל של 6.4% בלבד במהלך השנה. אבל ללא התאוששות כלכלית בת קיימא בארה"ב ובעולם, לא תוכל ישראל לשמור על נתונים אלו.

אומדן הצמיחה ב-2010 ותחזית הצמיחה ל-2011, נתוני קרן המטבע הבינלאומית:
http://www.psagot.co.il/UploadImages//1284.JPG
בארה"ב, לאחר שני רבעונים של צמיחה מהירה בסוף 2009 ובראשית 2010, חזר המשק לקצב איטי הרבה יותר (ברבעון הרביעי צפויה האצה מסוימת). חמור מכך, שיעור האבטלה נותר גבוה מאוד (9.8%), ולאחר ירידה מסוימת אף שינה כיוון ושב לעלות.
אובדן הביטחון בעוצמתה ובהתמדתה של ההתאוששות הכלכלית העולמית, נובע מכך שברור שחלק מהצמיחה שהושגה בראשית 2010 בארה"ב ובאירופה, ושתדלקה את הצמיחה במדינות אחרות לרבות ישראל, הושגה לא במעט בזכות הנשמה מלאכותית של תוכניות פיסקליות ומוניטריות. אלא שבמחצית השניה של 2010 הסתבר שהתוכניות לא הספיקו, ויש צורך בתוכניות נוספות.
לקראת סוף השנה אושרה תוכנית פיסקלית גדולה עוד יותר מזו שאושרה רק שנתיים קודם לכן. וזה לא רק בתחום התוכניות הפיסקליות. כחצי שנה לאחר שהבנק המרכזי האמריקאי החל לאותת על צעדים עתידיים בהם ינקוט על מנת לייבש את כל הנזילות שהזרים לשווקים במהלך המשבר, פרסם הבנק לפני פחות מחודשיים, תוכנית שתכליתה הזרמה נוספת של נזילות לשווקים. הכל כדי להבטיח שניצני הצמיחה שלבלבו ב-2009 והראו סימני חולשה מטרידים ב-2010, לא יבלו סופית ב-2011.
שלא לדבר על החשש שחלק ממדינות אירופה הפריפריאליות ישובו לצמיחה שלילית ברבעונים הקרובים. ובחלק מהן קיים חשש שללא סיוע חיצוני לא יוכלו להחזיר את חובותיהן.
מה שנדמה היה כהתאוששות עולמית מפתיעה בעוצמתה ב-2009, כאשר לא מעט כלכלנים – ובוודאי אנשי שוק הון – הכריזו על סיומו של המשבר, התגלה ב-2010 כבסיס למשבר הבא.
ארועים מרכזיים השנה – שנת ההתפכחות:
יוון נאלצת לבקש סיוע – לאחר אובדן אימון המשקיעים במספרים שפירסמה ממשלת יוון בדבר הצמיחה, הגרעון והחוב של המדינה, ולאחר שאבד האימון ביכולתה של יוון לבצע את תוכנית צנע הנדרשת ממנה, הגיעו התשואות על אג"ח ביוון לרמה של 11% ויותר. בשלב זה הרימו לא רק היוונים, אלא גוש האירו כולו, דגל לבן והקימו קרן סיוע למדינות אירופאיות במצוקה.
חצי שנה מאוחר יותר, גם אירלנד נזקקת לסיוע – בניגוד ליוון, לאירלנד לא היו בעיות אמינות. הבעיה של אירלנד הינה עוצמת הנפילה של הבנקים שלה, שנבעה ממינוף מאוד גבוה. אירלנד הלאימה את הבנקים הגדולים, בעלות המוערכת בשליש מהתוצר השנתי של המדינה.
תוכניות צנע באירופה – מדינה אחר מדינה, החל מיוון הכושלת ועד גרמניה המעצמה בהתהוות, הפעילו בשנה החולפת כל מדינות אירופה תוכניות צנע חריפות יותר או פחות. עד כדי כך, שבחלק מהמקרים התעוררה שאלה האם התוכנית לא תחזיר את המדינה למיתון, ונזקה יעלה על התועלת ממנה. אבל כשהמשקיעים מאבדים אמון בממשלות, אין ברירה אלא לנקוט בצעדים חריפים בתקווה לרכוש את האימון מחדש.
תוכניות הרחבה פיסקליות ומוניטריות בארה"ב – בעוד אירופה מעלה מיסים ומצמצמת הוצאות, ארה"ב עושה מהלך הפוך. ראה פתיח. התהום נפערה לא בגלל אמונה במודל כלכלי כזה ולא אחר, אלא בגלל שארה"ב יכולה ואירופה לא. המשקיעים לא בטוחים שיוון או פורטוגל או אירלנד יחזירו את חובן. אג"ח של ממשלת ארה"ב עדיין נחשבים לאפיק השקעה שסיכויי אי תשלומו לא קיימים.
הורדות של דירוגי אשראי של מדינות – באופן סיטוני. בעיקר מדובר בהורדות דירוג של מדינות מערב אירופאיות. דירוג האשראי של יוון הופחת ל"זבל". דירוגה של אירלנד הופחת רק בדצמבר בחמש דרגות בבת אחת. גם הדירוגים של ספרד ויפן הופחתו. בארזים – ארה"ב – אמנם לא נפלה שלהבת, אבל חברות הדירוג איימו שאם המדינה לא תנהיג מדיניות פיסקלית אחראית יותר, לא יהססו להוריד את תחזית הדירוג שלה. כשאושרה תוכנית הענק בנובמבר, הם היססו גם היססו.
"מלחמת מטבעות עולמית" – את המונח טבע שר האוצר של ברזיל, שהיתה אחת מכתריסר מדינות שהתערבו בשנה החולפת במסחר במט"ח, במטרה להחליש את המטבע המקומי שלהן. ישראל, כמובן, גם היא ברשימה. חלק מהמדינות שנואשו מנסיון נואל זה, אימצו גם כללי מיסוי או הטלת מגבלות אחרות על כניסת הון זר. ראה הרחבה במאמר בשם "לרושש את השכנים" באתר פסגות.
חלק מהמדינות מעלות ריבית, חלק ממשיכות להורידה – ראו מאמר בשם "2011 – הלכה ההרמוניה במדיניות הכלכלית" באתר פסגות.


שוק ההון ב-2010: קשה לאתר את הדרמה
כפי שניתן להבין, לא חסרו דרמות בהתפתחויות הכלכליות והפיננסיות בעולם ב-2011. לא כל שנה מודות שתי מדינות מערב אירופאיות (שתיהן עשירות מישראל) שללא סיוע חיצוני, לא תצלחנה לעמוד בהחזר החובות שלהן; לא כל שנה פורצת "מלחמת מטבעות" עולמית; לא כל שנה מפעיל המשק הגדול בעולם שתי תוכניות ענק במטרה להחלץ מהבוץ בו הוא מצוי. בוודאי לא כששתי תוכניות ענק זהות שהופעלו שנתיים קודם לכן, כשלו במשימה.
ובכל זאת, מבט מהיר אל שוקי ההון ב-2010 לא מלמד על הדרמה הזו. מדד ת"א 100 עלה ב-15% שיעור כפול מהממוצע הרב שנתי. מדד אג"ח ממשלתי הניב למחזיקו 6.3% במהלך השנה. שיעור שגם הוא גבוה משמעותית מהממוצע הרב שנתי. גם מי שהשקיע בסחורות (עליה דולרית של 17.5% במדד הסחורות CRB) או בזהב (29.7%) ראה תשואה יפה על כספו.
הרמז היחיד לדרמה ניכר רק כשעוזבים את רמת האפיק: מחירי אגרות החוב של ממשלות אירופה הבעיתיות נחתכו בעשרות אחוזים בשנה החולפת (אג"ח יווני ל-10 שנים ירד בלמעלה מ-40% בעוד עמיתו הספרדי ירד ב-11%). שער החליפין של הדולר מול האירו יוסף ב-21% בחמשת החודשים הראשונים של השנה, ואח"כ פוחת ב-15% מולו בתוך בפרק זמן דומה.


כותרות מתוך התחזית שלנו ל-2010
כבכל שנה, גם השנה אנו חוזרים בחשש לתחזיות שהנפקנו בשנה שעברה לבדוק איפה צדקנו והיכן טעינו. ההלקאה העצמית הזאת שאנו עורכים מידי שנה, אינה בהכרח מסייעת לנו לשפר את החיזוי לשנה הבאה, אבל היא בוודאי מעלה את המודעות שלנו למגבלותינו (מודעות הכרחית בשוק ההון).
בסוף 2006 הערכנו שיש סיכוי למשבר פיננסי ב-2007 וצדקנו (את עוצמתו גם אנחנו לא חזינו). בסוף 2008 הערכנו ש-2009 תהיה שנה של מיתון עולמי, אך גם שנצא ממנו בשנה זו - וגם בכך צדקנו. אולם לא היינו קרובים אפילו לחזות את עוצמת הזינוק וההתאוששות במשקים ובשוקי ההון בעולם באותה שנה.
בסוף 2009, בשיאה של האופוריה העולמית, הערכנו, כפי שציינו בפתיח, שההתאוששות הכלכלית הזו היא רק "לכאורה". משהו נראה לנו רקוב בממלכת הזינוק הכלכלי (שוק ההון הוא כבר סיפור אחר). חשבנו שהוא נבע מהנשמה מלאכותית, ושאלמנטים בהתאוששות הזו הם חד פעמיים. אנחנו מסמנים "וי" על התחזית הזו.
הנה כמה תחזיות שלנו שלא התממשו:
"אנו מעריכים כי במהלך 2010 ירגעו העליות החדות בסעיף הדיור, כאשר רמת המחירים הגבוהה תפחית את לחצי הביקוש" – האמת, קצב עליית המחירים בסעיף זה ב-11 החודשים הראשונים של השנה אכן נמוך מזה שנרשם ב-2009 (4.5% לעומת 5.6%), אולם אנחנו חשבנו שהפער יהיה משמעותי יותר.
"אנו מעריכים שבנק ישראל יעשה שימוש גם בכלים אחרים: מכרזים הפוכים והעלאת ריבית על פקדונות בבנק ישראל, הן שתי דוגמאות אפשריות" – בנק ישראל אכן נקט בצעדים נוספים, מעבר להעלאת ריבית בנק ישראל, אולם הם היו מכוונים לשוק המשכנתאות, ולא לספיגת נזילות, כפי שהערכנו לפני שנה.
"אנו מעריכים שבמהלך 2010 יופחתו חזרה חלק מהמיסים שהועלו ב-2009. זאת מעבר להפחתת המע"מ בחצי אחוז, שנכנסה לתוקף ב-1/1/2010" – טעות של טירונים. נתנו יותר מדי קרדיט לממשלה. לבד ממס ההכנסה ומס החברות שהופחתו על פי התוואי שנקבע מראש, לא הופחתו המיסים שהועלו ב-2009.
"אנו מעריכים שהשקעה באפיק אג"ח מדינה תניב למשקיע תשואה נמוכה מהממוצע ארוך הטווח" - בהחלט לא. האפיק הניב תשואה מזהירה של 6.3%. לא הערכנו שהחששות מפני דעיכת הצמיחה בארה"ב (שאותן דווקא חזינו נכונה) ישפיעו כך גם על האג"חים של ממשלת ישראל.
"המרווחים של האג"ח הקונצרני אל מול אג"ח ממשלתי לא יחזרו לרמות בהם היו לפני המשבר" - תלוי בדירוג, בתל-בונד 20 זה נכון, בתל-בונד 40 ממש לא, המרווחים כיום נמוכים מכפי שהיו טרום המשבר.
"הערכת השוק (לה גם אנחנו שותפים, פלוס-מינוס) היא ש-2010 תסתיים בריבית של 3%" – השוק טעה וגם אנחנו טעינו. 2% בלבד.
הצלחות בתחזית:
"קיים חשש לטווח הבינוני (לאו דווקא ל-2010): ניפוח בועות. בל נשכח אחד הגורמים למשבר הנוכחי, היה הריבית הנמוכה ששררה בשנים 2001-2003" – מחירי הסחורות בעולם עדיין לא ברמה בועתית, ולדעתנו כך גם לגבי מחירי הדירות בישראל. אולם בעולם (ובארץ) בהחלט מתחילים לדבר על ניפוח מחודש של בועות.
"קצב הצמיחה בישראל ב-2010 צפוי להערכתנו להפתיע לטובה. הקונצנזוס מדבר היום על 2.5-3%, אך סביר שהצמיחה תהיה מהירה יותר" – על פי אומדן הלמ"ס: 4.5%.
"החשבון על התוכניות הממשלתיות האדירות המיושמות בעולם, יוגש במאוחר או במוקדם – אם לא ב-2010, הרי שב-2011" – החשבון הוגש גם הוגש כבר ב-2010, וימשיך להיות מוגש לא רק ב-2011 אלא גם בשנים שלאחריה. מדינות אירופה מנהלות תוכניות צנע מרחיקות לכת בנסיון לשלם את החשבון מוקדם ככל הניתן.
"רמת ריבית נמוכה גם בסוף השנה, תגרום לכך שהשפעתו השלילית של תהליך העלאת הריבית על המניות יהיה מתון יחסית" – שוק המניות לא התרגש מהעלאת הריבית.
"העלאת ריבית שתשפיע (כמקובל) באופן שלילי על האג"חים, אך עם השפעה מועטה מאוד (שלא כמקובל) על המניות, פירושו מתאם שלילי בין האפיקים" – במשך פרקי זמן ממושכים אכן ראינו מתאם יומי שלילי שכזה.
אנו מעדיפים, את ההשקעה בארה"ב על פני ההשקעה באירופה ואת ההשקעה בישראל, על פני שניהם – ת"א 100 הניב תשואה של 15% ב-2010. S&P הניב 13% במונחים דולריים, ו-6.5% בשקליים. מדד מניות היורוסטוקס עלה ב-8.5% ובמונחים שקליים ירד בכ-5%.
"אנו נוטים להאמין שהשוק יתן תשואה חיובית בשנה הקרובה, בתנודתיות שתהיה גבוהה מהרגיל".
"אנחנו מעריכים שהגרעון בתקציב 2010 יהיה קרוב יותר ל-4.5% מאשר ל-5.5%" – הוא יהיה כנראה קרוב יותר ל-4%. מלמטה.
"למרות שבנק ישראל יוכל עקרונית למכור אג"ח מדינה ואת הדולרים שקנה בשנה החולפת, אנו מתקשים לראות את התרחיש בו זה קורה".
"האינפלציה במהלך שנת 2010 צפויה להערכתנו להסתכם בכ-2.5%" – ב-11 החודשים הראשונים של השנה עלה המדד ב-2.3%. תחזית ל-2.5%, פלוס מינוס, נראית סבירה גם היום.
"קצב הצמיחה יעלה במהירות בראשית 2010 אך "יתקע" לקראת סופה על רמה נמוכה יותר" – תחזית מדויקת עבור ארה"ב ואירופה. בישראל היה הקצב יציב וגבוה יחסית בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה.


תחזיות 2011
הערת אזהרה: החיים רצופים הפתעות. אם לא תהינה הפתעות ב-2011, מאוד נופתע. נראה לנו שפוטנציאל הפתעות גבוה במיוחד נמצא באירופה. לאחר יוון ואירלנד שנזקקו לסיוע, מתבקשת השאלה האם ספרד (שגודל המשק שלה כמעט כפול מזה של יוון, אירלנד ופוטוגל ביחד) תהיה הבאה בתור. אם כן, צפויה לנו אכן שנה מענינת.
מוקד נוסף של דרמה נמצא בארה"ב, שם אנו מעריכים שמחירי הדירות ימשיכו לרדת, לאחר שכבר התיצבו. סין, באופן טבעי, היא אזור נוסף שמחייב מעקב צמוד. החשש שם הוא מפני העלאות ריבית מהירות מדי, שיפגעו בכלכלת העולם, ומפני פיצוץ בועות האשראי והנדל"ן.
יש לציין, שלמרות פוטנציאל הדרמות בעולם, תחזיות המקרו העולמיות התכנסו לטווח מאוד צר. זאת לאחר שנתיים בהן הפערים בין החזאים היו מאוד משמעותיים. התכנסות זו מבטיחה פאנלים משמימים של מקרו כלכלנים המסכימים זה עם זה, ובאותה עת מבטיחה שאם תהיה סטיה של המציאות מאותה תחזית קונצנזוס – לכאן או לכאן – השווקים יגיבו בצורה חדה.

שינוי בתמ"ג הישראלי, כל שנה לעומת קודמתה


http://www.psagot.co.il/UploadImages//2139.JPG
על פי אומדן מוקדם של הלמ"ס הצמיחה ב-2010 הסתכמה ב-4.5%. בעוד התוצר העסקי גדל ב-5.3%.
לאחר השנה הקשה של 2009, נרשם גידול מהיר יחסית בכל השימושים. אלא שמבט אל 2009 מגלה שבחלק מהמקרים, הזינוק של 2010 בסה"כ פיצה על הקריסה של 2009, והחזיר את השימושים לרמה הקרובה לזו של 2008.
כך, היצוא הישראלי גדל ב-2010 בשיעור גבוה במיוחד של 12.6% (9.8% ללא יהלומים), אולם מכיוון שב-2009 נרשמה ירידה בשיעור דומה (12.5% ביצוא הכולל ו-10% ביצוא למעט יהלומים), רמתו של היצוא ב-2010 נמוכה מזו שנרשמה ב-2008. רמת היבוא, למרות גידול בן 11.5% ב-2010, נמוכה אפילו מזו של 2007.
גם בהשקעות בנכסים קבועים נרשם גידול חד של קרוב ל-10%. עיקר הגידול נבע מהשקעות בכלי תחבורה (סעיף שכמעט כולו מיובא, כך שתרומתו לצמיחה תהיה רק בעתיד), השקעות במכונות וציוד (75% יבוא), והשקעות בבניה למגורים.
אנחנו מעריכים שב-2011 הגידול ביצוא וביבוא של ישראל יהיה בשיעור נמוך מזה שנרשם ב-2010. גם הגידול בהשקעות לדעתנו יירד מדרגה, לאחר הזינוק של 2010. בהתאם לכך, אנחנו מעריכים שקצב הצמיחה ב-2011 יהיה נמוך מזה של 2010 ויעמוד על כ-3.5%.
שיעור האבטלה צפוי להערכתנו, להיוותר ברמתו הנוכחית, פחות או יותר. זאת בהנחה ששיעור ההשתתפות בכח העבודה, הנמצא במגמת עליה כבר תשע שנים(!) ימשיך ויעלה. ללא עליה (מבורכת) שכזו, צפוי שיעור האבטלה לרדת.
האינפלציה במצית העליונה של יעד המחירים של בנק ישראל, תישאר שם גם ב-2011
מדד דצמבר עדיין לא פורסם, אולם על בסיס הערכה שהוא יעלה ב-0.2%, תסתיים 2010 באינפלציה של 2.5%. הכוחות העיקריים שדחפו את מדד המחירים כלפי מעלה היו העליות במחירי הדיור, במחירי המזון ובמחירי הירקות והפירות. שלושת סעיפים אלו אחראים על 78% מהאינפלציה המצטברת ב-2010. מדד המחירים ללא פירות וירקות וללא הדיור עלה מתחילת השנה רק ב-0.8%.

תרומת סעיפי המדד השונים לאינפלציה הכוללת ב-11 חודשים הראשונים של 2010:

http://www.psagot.co.il/UploadImages//387.JPG
מקור: הלמ"ס
סעיף הדיור (21% מהמדד) עלה במהלך 11 החודשים הראשונים של השנה בשיעור של 4.5%, בהמשך לעלייה בת 17% בשנתיים האחרונות. למרות העליות החדות, סעיף זה (הנמדד ע"י הלמ"ס בעזרת חוזי שכירות בלבד) מפגר עדיין אחרי עליות המחירים שנרשמו במדד מחירי הדירות של הלמ"ס (העוקב אחר מחירי הדירות הנרכשות בישראל). משמעות הפער היא שהתשואה המתקבלת על השכרת דירה ירדה במהלך השנים האחרונות. הירידה בתשואה הצפויה לא גרמה עד כה לירידה ניכרת בביקושים לדירות להשקעה שכן המשקיעים מצפים להמשך עליות במחירי הדירות כלומר לרווחי הון.

מדד מחירי דירות וסעיף הדיור במדד המחירים לצרכן (מחירי שכירות), ינואר 2008=100

http://www.psagot.co.il/UploadImages//453.JPG
מקור: הלמ"ס

רבים מאמינים שהעלייה החדה יותר במחירי הדירות הנרכשות תגרור גם עלייה חדה במחירי השכירות. אנו כופרים בכך. על פי הלמ"ס, מחירי השכירות עלו מאז ינואר 2008 בלמעלה מ-20% (לעומת כמעט 50% במחירי הדירות) בעוד השכר הריאלי הממוצע במשק ירד ב-3%. בניגוד למחירי הדירות, שעשויים להמשיך ולעלות אם רוכשיהן מאמינים כי השקעתם תניב פרי בעתיד, מחירי השכירות הן בגדר הוצאה ולא בגדר השקעה ולכן אינם יכולים להמשיך ולעלות בקצב מהיר עוד זמן רב. אנו מעריכים כי ב-2011 יעלו מחירי השכירות שבמדד ב-5% כאשר קצב העלייה ילך ויואט במהלך השנה.
הדפסת הדולרים המאסיבית של הפד תרמה תרומה משמעותית לעלייה המהירה של מחירי הסחורות בעולם. מחירי הסחורות החקלאיות עלו במחצית השנייה של השנה בקצב מהיר כאשר מדד הסחורות החקלאיות של CRB עלה מאז יוני ב-60%. עליות אלו לחצו את מחירי המזון בעולם כלפי מעלה. בישראל, עלה סעיף המזון במדד המחירים לצרכן מאז יוני ב-1.5%. התמסורת בין מחירי הסחורות החקלאיות לבין מחירי המזון היא בד"כ נמוכה וזאת בשל התנודתיות הגבוהה של מחירי הסחורות וקיומם של מלאים המאפשרים להחליק עליות אלו. עם זאת, במידה ומחירי הסחורות בעולם ימשיכו במגמת העלייה סעיף המזון יתרום ללחצים האינפלציוניים גם ב-2011.
העלייה החדה במחירי הפירות והירקות במהלך השנה נבעה מפגעי מזג האוויר הקיצוני. גלי החום בקיץ פגעו קשות ביבולים והקפיצו את מחירי הירקות לשיאים חדשים (בלטה במיוחד העגבנייה שנמכרה לזמן מה במחיר של 15 ₪ לק"ג). גם כאשר הסתיים הקיץ לא ירדו המחירים לרמות בהן שהו טרם העליות וזאת בשל החורף השחון עד כה. נציין גם כי מזג האוויר גרם לעליות מחירים במוצרים נוספים כגון החמאה אך עליות אלו היו חדות פחות. תחת התחזית שהוצגה לגבי סעיף הדיור והנחה של יציבות במחירי הסחורות ובשער החליפין, האינפלציה במהלך שנת 2011 צפויה להערכתנו להסתכם בכ-3%.

מדד מחירי הסחורות החקלאיות של CRB, 1/1/2010=100


http://www.psagot.co.il/UploadImages//533.JPG
מקור: בלומברג

השקל התחזק מול סל המטבעות ב-2010; תנודתיות גבוהה בשוק המט"ח ב-2011
במהלך 2010 התחזק השקל מול סל המטבעות ב-7%. מגמת ההתחזקות הורגשה במהלך רובה של השנה. פערי הריבית והעודף בחשבון השוטף עבדו לטובתה של ישראל בשנה החולפת.

שעריהם של השקל ושל האירו מול הדולר, 1/1/2004=100:
http://www.psagot.co.il/UploadImages//627.JPG
מקור: בנק ישראל, עיבודי פסגות בית השקעות

לעולם לא נתעייף מלציין, שחיזוי רמות של שע"ח – אפילו כיוון שלהם – בטווח הקצר, הוא בלתי אפשרי. למרות זאת – או אולי כדי להוכיח זאת – אנחנו מציגים מידי שנה את תחזיות הקונצזוס בתחום זה, כפי שהן מתפרסמות ע"י בלומברג. בסוף 2010 היו האנליסטים חלוקים: 28 מתוך 52 חזאים העריכו שהדולר יתחזק לעומת האירו, בעוד 22 העריכו שייחלש, ו-2 שיישאר ללא שינוי.
הרוב (הקטן) צדק. שערו של הדולר יוסף ב-8% לעומת האירו במהלך השנה. אולם, האם באמת אפשר להאשים את החזאים שטעו? הדולר אומנם הוסיף 21% לערכו מול האירו במחצית הראשונה של 2010, אבל איבד למעלה מ-16% בחמשת החודשים שלאחר מכן. הטעות היא לא בתחזית, הטעות היא בעצם המחשבה שניתן לחזות את תנודות שע"ח החדות בעולם.
ב-2011 מעריכים 12 מתוך 38 חזאים שהדולר יתחזק לעומת האירו, 14 מעריכים שייחלש, ו-12 מעריכים שיישאר ללא שינוי. טווח התחזיות נע בין 1.52 ל-1.1 דולר לאירו. כל תרחיש מכוסה.
שוק המט"ח – אירו/דולר, לצורך הענין – הוא מאוד תנודתי על אף הנזילות והעומק שלו. ל-2011 אנחנו מעריכים שיש פוטנציאל להיות שנה דרמטית בתחום זה. בניגוד לנכסים פיננסיים אחרים, שם יכולים כל הנכסים לעלות או לרדת ביחד, בשע"ח תמיד מדובר יהיה ב"תחרות יופי" – תמיד יהיה זוכה ומפסיד. אנחנו מעריכים שב-2011 התנודתיות לא תיפול מזו של 2010. הפעם מדובר יהיה בתחרות "אקסטרים" בין מטבע שיש שכבר החלו להספידו – האירו, לבין מטבע שבעל בית הדפוס שלו השתגע – הדולר. בהחלט ייתכן שהכל יעבור בשקט, אבל לא נופתע לראות תנודות של 20% למעלה ולמטה גם במהלך 2011.
2010 – מהלך איטי מאוד של העלאת ריבית;
2011 – קצב ההעלאות יישאר איטי
במהלך 2010 הועלתה ריבית בנק ישראל ארבע פעמים בלבד, מ-1% ל-2%. השוק ציפה לקצב כפול. בסוף 2010 היה עקום המק"מ גבוה אך במעט מרמתו שנה קודם לכן.
התוצאה של טעות החיזוי הזו של השוק (לה גם אנו היינו שותפים), היתה התאמת הציפיות באמצעות ירידת התשואות תוך כדי השנה.
העלאת הריבית האיטית בישראל נבעה מהחשש להתחזקות משמעותית של השקל (כפי שאכן קרה, אפילו בהעלאה המינורית שבוצעה), ומהחשש שההתאוששות הכלכלית העולמית עלולה שלא להתמיד (חשש לו גם אנו שותפים). היא נעשתה למרות שקצב הצמיחה בישראל והציפיות האינפלציוניות בישראל, אינם מצדיקים ריבית ריאלית שלילית, כמו זו שהיתה קיימת לאורך כל שנת 2010, וקיימת גם עתה.

עקומי המק"מ בסוף 2009 ובסוף 2010:


http://www.psagot.co.il/UploadImages//713.JPG
מקור: הבורסה לני"ע בת"א
אנו מעריכים שריבית בנק ישראל תמשיך ותועלה במהלך 2010 אולם בקצב שיישאר איטי יחסית. אנו מעריכים שהריבית הריאלית השלילית, העומדת היום על 1%, תעמוד שנה מהיום על 0-0.5%.
כפי שהערכנו בשנה שעברה, גם ב-2011 אנו מעריכים שלמרות שבנק ישראל יוכל עקרונית למכור אג"ח מדינה ואת הדולרים שקנה בשנתיים החולפות, לא יעשה כן.

ריביות של בנקים מרכזיים נבחרים:
http://www.psagot.co.il/UploadImages//87.JPG
תקציב המדינה - הפתעה לטובה ב-2010; הפתעה לרעה ב-2011
נתוני התקציב בשנת 2010 טרם סוכמו, אך נראה שהגרעון בתקציב בשנה שחלפה יעמוד על כארבעה אחוזי תוצר, זאת בהשוואה ליעד של 5.5%.
הפער המשמעותי בין היעד לביצוע בפועל, עשוי לעורר מחשבה על יעלות רבה של משרדי הממשלה, רחמנא ליצלן, ולא היא. מדובר בתופעת לוואי שלילית של התקציב הדו שנתי שאושר לפני שנה וחצי. גם בימים כתיקונם, יכולת החיזוי שנה קדימה מוגבלת. בוודאי כאשר החיזוי צריך להעשות שנתיים קדימה, כפי שנעשה בתקציבי 2009-2010 וכפי שנעשה שוב בתקציבי 2011-2012. בוודאי שיכולת החיזוי הדו-שנתית הזו פוחתת עוד יותר, כאשר הימים אינם כתיקונם.

יעד הגרעון והגרעון בפועל בתקציב המדינה, כאחוז מהתמ"ג, 2003-2011:

http://www.psagot.co.il/UploadImages//92.JPG
2010-011 :על = תחזית
מקור: משרד האוצר, תחזיות פסגות בית השקעות

ב-11 החודשים הראשונים של השנה גדלו ההכנסות הריאליות ממיסים ב-12%. בניכוי שינויי החקיקה גדלו ההכנסות ב-6.5%. סך ההכנסות עד נובמבר היוו 98% מסך ההכנסות שנחזו. בלט גידול בן 20% בהכנסות ממיסוי שוק ההון וגידול של 30% בהכנסות ממיסוי מקרקעין.
ההוצאות ב-11 החודשים הראשונים של השנה עמדו על 86% מסך ההוצאות המתוכננות, בדומה לשיעור המקובל לתקופה זו בשנים קודמות.
יעד הגרעון ל-2011 עומד על 3%, אולם בניגוד להפתעה לטובה ביעדי הגרעון של השנתיים שחלפו, אנו מעריכים שב-2011 הגרעון בפועל יהיה גבוה מהיעד המוצהר.
מגמות עיקריות בשוק ההון
אם שנת 2008 הייתה שנת המשבר ו-2009 שנת ההתאוששות הרי שב-2010 שוקי המניות בעולם הושפעו בעיקר מאי הוודאות הגדולה באשר ליכולתה של הכלכלה העולמית לשמור על ההתאוששות המהירה לאורך זמן.
אי וודאות זו באה לידי ביטוי הן בטווח תחזיות רחב במיוחד בקרב הכלכלנים בעולם והן בהעדר קונצנזוס בקרב המשקיעים באשר לכדאיות ההשקעה באפיקים השונים. כתוצאה מכך, תגובת השווקים להתפתחויות ולפרסומם של הנתונים הכלכליים הייתה חדה מבד"כ והדמתה שווקים במצב של "מאניה-דפרסיה".
תופעה נוספת שאפיינה את השווקים ב-2010, גם היא תוצאה של אי הוודאות ושל סביבת הריבית העולמית הנמוכה מאוד, היא המתאם השלילי בין אפיק המניות לאפיק האג"ח הממשלתי. מתאם זה נבע מכך שבסביבת ריבית נמוכה כל כך, השפעת התפתחויות הכלכליות על שוק המניות חזק יותר מאשר השפעת הציפיות לגבי תוואי הריבית. כאשר השוק נטה לצד הפסימי יותר, הציפיות להעלאת ריבית הלכו והתרחקו ומחירי האג"ח עלו. מחירי המניות לעומת זאת, ירדו כיוון שהשפעת החדשות הרעות שהתפרסמו הייתה כאמור חזקה יותר מהציפייה להותרת הריבית נמוכה זמן רב יותר. כאשר חדשות טובות התפרסמו ומצב הרוח היה אופטימי יותר התמונה כמובן הייתה הפוכה: מחירי המניות עלו ומחירי האג"ח ירדו.
כיוון שקיימים מספר מוקדים לתהפוכות ולדרמות אפשריות בעולם ב-2011, אנו מאמינים כי התנודתיות הגבוהה הן בשוק המניות ובשנה הקרובה – גם בשוק האג"ח, תמשיך ללוות אותנו גם בשנה החדשה.
שוק המניות

הסקטור הבולט השנה בבורסה היה ללא ספק סקטור חיפושי הגז והנפט. בסיכום השנה עלה מדד הסקטור ב-49%. העליות במחירי יחידות ההשתתפות של החברות העוסקות בתחום נבעו בעיקר מהתפתחויות בדבר הסיכויים למציאת גז טבעי בכמויות גבוהות במאגר "לוויתן", סיכויים שהתממשו רק בשבוע האחרון של השנה עם פרסום ההודעה כי המאגר מכיל, בהתאם לתחזיות המוקדמות, 453 BCM גז טבעי. בנוסף, ביצוע עסקאות בעלי עניין רבות בין שותפויות הגז ורכישות חלקים מהן ע"י גורמים חדשים שרצו להיכנס לשוק גרמו גם הן לעליות השערים בסקטור.
אם נבחן את קונצנזוס המשקיעים בארץ ובעולם לגבי אפיק ההשקה המועדף לשנת 2011 נראה כי קיים קונצנזוס חזק להעדפה של שוק המניות על פני שוק האג"ח: סיכוי גבוה ביחס לסיכון בשוק האג"ח (ראה עמוד הבא), תמחור סביר של מדדי המניות וסביבת ריבית שצפויה להיוותר נמוכה מאוד גם לאורך 2011. אולם הסכנה שבהיווצרות קונצנזוס רחב כל כך היא משמעותית. קונצנזוס רחב פירושו שכולם כבר בתוך הפוזיציה, וקשה לגייס משקיעים חדשים.

התפתחות מדד ת"א 100 ומדדי מניות נבחרים, 1/1/2008=100:
http://www.psagot.co.il/UploadImages//102.JPG
מקור: בלומברג

ריכוז הבעיות בעולם המערבי לעומת הצמיחה המהירה בשווקים המתעוררים מגבירה את האטרקטיביות שבהשקעה באלו האחרונים. עם זאת, אמירה כוללנית זו דורשת פירוט רחב יותר שכן לא כל הנוצץ זהב ולא כל העכור ברזל פשוט. במשקים המתעוררים נציין כי מצבן הכלכלי של מדינות מזרח אירופה חמור והן סובלות מהתלות במערב אירופה וחלקן אף ממשבר חובות משלהן. בסין, העלייה בסביבת האינפלציה ובועת הנדל"ן מחייבת את הממשל לנקוט במדיניות מוניטארית מצמצמת ובכך לקרר את הצמיחה במשק. בנוסף בועת הנדל"ן ומינוף המערכת הפיננסית יוצרים סיכון בהשקעה בחלק מהמדדים הסיניים החשופים לסקטור זה במידה רבה. לעומת זאת, בשווקים המערביים, ארה"ב וגרמניה מהוות עדיין, להערכתנו, השקעות אטרקטיביות וזאת בשל החשיפה של הפירמות לצמיחה בשווקים המתעוררים ותמחורן הזול יחסית של המניות.

אג"ח מדינה
בסיכום שנתי נרשמה תשואה של 6.2% באפיק השקלי כאשר חלקו הארוך של האפיק (5 שנים ומעלה) הציג תשואה עודפת על חלקו הקצר (8.6% בארוך ו-2.7% בקצר). באפיק צמוד המדד נרשמה תשואה של 8% ובאופן דומה לאפיק השקלי גם באפיק זה הציגו אגרות החוב הארוכות (5-10 שנים) תשואה עודפת על חלקו הקצר (9.4% בארוך ו-2% בקצר).הביצועים הדומים של האפיקים השקלי והצמוד נבעו מכך שלא חל שינוי מהותי בציפיות האינפלציוניות במהלך השנה, כאשר אלו עמדו במהלך כל השנה סביב ה-3%.
שתי השפעות עיקריות היו על שוק האג"ח הממשלתי ב-2010, האחת מקומית והשנייה מקורה בארה"ב.

השפעת הריבית
בזירה המקומית, אם נבחן את תחזית הריבית לסוף 2010 כפי שגולמה בשוק המק"מ בתחילת השנה, נגלה כי זו זהה לריבית שמגלם השוק כיום, 12 חודשים לאחר מכן, לסוף 2011 - 3%.
העובדה שתחזית הריבית לא השתנתה אין פירושה שהערכות המשקיעים לא השתנו, ההפך הוא הנכון. אם בסוף 2009 המשקיעים האמינו כי בנק ישראל יעלה את הריבית במהלך השנה בשני אחוזים (בתחילת 2010 הריבית עמדה על 1%) הרי שהמשקיעים (ואנחנו כאמור ביניהם) טעו וקצב העלאות הריבית היה איטי בהרבה מהציפיות. ע"פ שוק האג"ח כיום, הערכות המשקיעים הן כי קצב העלאות הריבית האיטי יימשך וריבית בנק ישראל תעלה במצטבר באחוז אחד במהלך 12 החודשים הקרובים ותעמוד בתחילת 2011 על 3% (הערכה לה אנו שותפים).

השפעת ארה"ב
מחוץ לזירה המקומית, המתאם בין שוק האג"ח הממשלתי המקומי לזה האמריקאי היה גבוה במיוחד במהלך השנה. המתאם הגבוה נבע הן מהיעדר דרמות בגזרה המקומית (מלבד בהערכות לגבי הריבית) והן מההערכה כי החלטות הריבית של בנק ישראל מושפעות באופן מהותי מההתפתחויות בלכלכה העולמית בכלל והאמריקאית בפרט. לכן, אותן התפתחויות שהשפיעו על שוק האג"ח האמריקאי השפיעו גם על השוק המקומי. יחד עם זאת, על השוק האמריקאי השפיעו במהלך השנה גורמים שונים הייחודיים לארה"ב ביניהם:
• רכישות אג"ח ממשלתי ע"י הפד
• רכישות אג"ח ע"י בנקים מרכזיים זרים
• ירידה בציפיות האינפלציוניות
• הגדלת הגרעון בכ-2% תוצר עקב תוכנית התמריצים

תשואות על אג"ח ל-10 שנים בארה"ב ובישראל
http://www.psagot.co.il/UploadImages//11100.JPG
מקור: בלומברג והבורסה לני"ע ; עיבודי פסגות בית השקעות

מאפיינים ייחודיים לארה"ב אלו, גרמו לכך שעל אף שהמתאם בין האפיק האמריקאי לזה הישראלי היה גבוה התמסורת הייתה נמוכה. כלומר, כאשר התשואות בארה"ב עלו/ירדו הן עלו/ירדו גם בישראל אבל בפחות. כך לשם דוגמא, בין אפריל לאוקטובר ירדו התשואות על אג"ח ל-10 שנים בארה"ב בכ-140 נקודות בסיס בעוד התשואה על מקבילתה הישראלית ירדה ב-70 נקודות בסיס. בחודשיים האחרונים של השנה עלתה התשואה בארה"ב ב-83 נ"ב בעוד בישראל עלתה רק ב-40 נ"נ.
השפעת הגיוסים והפדיונות
צרכי הגיוס של האוצר ב-2010 היו נמוכים מהציפיות המוקדמות, בשל הגידול בהכנסות ממיסים והעודפים שנותרו בקופת המדינה מהשנה הקודמת. סה"כ גייס האוצר בשנה החולפת 56 מיליארד ₪ בשוק המקומי, בנוסף ל-12 מיליארד ₪ בחו"ל ו-5 מיליארד ₪ שנוספו להכנסות כתוצאה מהפרטה (בעיקר של בנק דיסקונט). היקף הפדיונות ב-2010 עמד על 51 מיליארד ₪.
בשנת 2011 היקף הפדיונות הצפוי עומד על 58 מיליארד ש"ח ובהנחת גרעון של כ-3.5%, יגייס האוצר במהלך שנת 2011 כ-87 מיליארד ₪, מתוכם כ-78 מיליארד בשוק הישראלי והשאר דרך הפרטות וגיוסים בחו"ל. סכומים אלו אינם כוללים מכרזי החלף הנעשים במהלך השנה באופן שוטף.

העקום השקלי והעקום הצמוד בראשית השנה, והיום

http://www.psagot.co.il/UploadImages//1285.JPG

מקור: הבורסה לניירות ערך ועיבודי פסגות בית השקעות

ההשפעות על שוק האג"ח ב-2011 יהיו דומות לאלו שהיו ב-2010 רק שהסיכון גדל
בתחילת 2010 העולם נחלק לשניים: אלו המאמינים ב-V ואלו המאמינים ב-U. כל אחת מהתחזיות התאימה לרמת תשואות שונה בשוק האמריקאי ולכן הסיכוי לרווחי הון היה קיים ואף התממש. כיום, בפתיחת 2011, נדמה שקיים קונצנזוס רחב כי התאוששות המשק העולמי תהיה סבירה עד איטית. המשמעות של קונצנזוס זה היא שבמידה וההתאוששות תהיה מהירה יותר אפיק האג"ח ירשום הפסדי הון ובמידה ולא האפיק ייתן במהלך השנה את התשואה הנמוכה הגלומה בו. ההסתברות לרווחי הון באפיק האג"חי נראית כיום נמוכה באופן משמעותי מכפי שהייתה בתחילת השנה. מכאן אנו מעריכים כי במשוואה של סיכון מול סיכוי אפיק האג"ח הממשלתי פחות אטרקטיבי משהיה לפני שנה ואנו ממליצים להקטין את החשיפה אליו בשנת 2011.

אג"ח קונצרני
אפיק האג"ח הקונצרני הפגין במהלך 2010 ביצועים יוצאי דופן כאשר עלה ב-10.8% (תלבונד 60). אלא שבניגוד ל-2009, בה עלה האפיק בשיעור גבוה בהרבה כתוצאה מחזרתו של התיאבון לסיכון, השנה עיקר העליות באפיק נבעו מהעליות באפיק הממשלתי. לכן מדד התל-בונד 20 הציג במהלך השנה ביצועים דומים למדד התל-בונד 40 (11.1% ו-10.8% בהתאמה). בנוסף, ירידת התשואות באפיק הממשלתי לרמות נמוכות אבסולוטית דחפה עוד ועוד משקיעים לאפיק הקונצרני על מנת לקבל תשואה עודפת.
בבחינת המתאם בין מדד התל-בונד 20 לבין האפיק המנייתי והאפיק הממשלתי אנו למדים כי בעוד שבשנים 2008-2009, שהיו שנים סוערות מאוד בשוקי ההון, האפיק הקונצרני התנהג כמו האפיק המנייתי, בשנת 2010 חזר האפיק הקונצרני להתנהג כמו האפיק הממשלתי, כפי שבד"כ קורה בתקופות שאינן "סוערות".
http://www.psagot.co.il/UploadImages//1314.JPG
מקור: הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי פסגות בית השקעות

שוק ההנפקות הקונצרני המשיך להפגין עוצמה במהלך 2010 וזאת בשל הביקושים הרבים לאג"ח קונצרניות שנתמכו בתשואות הנמוכות באפיק הממשלתי. סך הכל, באחד עשר החודשים הראשונים של השנה גייסו הפירמות 33.5 מיליארד ₪ באג"ח, זאת לעומת 36 מיליארד ב-2009.
באוקטובר, כניסתן לתוקף של מסקנות ועדת חודק המחייבות את הגופים המוסדיים במספר הגבלות באשר לאחזקות באפיק הקונצרני פגעו פגיעה מסוימת בשוק ההנפקות הקונצרני. ההגבלות שמטילה הועידה על הגופים המוסדיים ימשיכו להערכתנו להשפיע על השוק הקונצרני גם במהלך 2011 ויגרמו בטווח הקצר (עד אשר יאמצו הגופים שיטות כעבודה חדשות המתאימות למסקנות הוועדה), לעודפי ביקוש לאג"ח בדירוגים גבוהים.

הנפקות אג"ח קונצרני בישראל ע"פ דירוג, מיליוני ₪:

http://www.psagot.co.il/UploadImages//1417.JPG
מקור: הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי פסגות בית השקעות

אנו מעריכים כי המתאם בין האפיק הקונצרני לאפיק הממשלתי ימשיך להיות גבוה והמרווחים של האג"ח הקונצרני אל מול אג"ח ממשלתי יישארו פחות או יותר ברמתן הנוכחית. לאור כך, בתרחיש בו הריבית תמשיך לעלות בקצב איטי והתשואות באפיק הממשלתי לא יזנקו, ב-2011 צפוי האפיק הקונצרני להניב תשואה עודפת על האפיק הממשלתי וזאת בשל התשואה השוטפת הגבוהה יותר שהוא מגלם. עם זאת, במידה והתשואות באפיק הממשלתי אכן יעלו מהר כך שהפסדי ההון יהיו משמעותיים, גם הפסדי ההון באפיק הקונצרני יהיו משמעותיים כך שהפער בתשואה השוטפת שיתקבל יהיה בטל בשישים.