משבר החובות באירופה מרים "שוב" את ראשו. מיטב.

לצד מגמה כללית של עליית תשואות באג"ח של מדינות חזקות נרשמה עלייה תלולה הרבה יותר בתשואות על אג"ח של מדינות חלשות כמו יוון ואירלנד. לתשומת לב המשקיעים.

בימים של המשבר הפיננסי שפקד את העולם בשנת 2008, היה נדמה שהעולם עומד בפני קריסת מערכות כללית דבר שהביא אנשי משק ומשקיעים רבים לידי פאניקה. שנה אחת חלפה והפאניקה הפכה לאופוריה עם עליות חדות בשוקי המניות בעולם.

זאת, על רקע הסיוע המאסיבי מצד הממשלות והבנקים המרכזיים, ובראשן ארה''ב, לחילוץ מן המשבר. שנת 2010 תיזכר כשנה שבה הפעמונים שבו לצלצל ולהזכיר לנו, שחרף החגיגה בשוקי המניות והאג"ח, המשבר עודנו קיים, רק שבעיות ה"מיקרו" שאפיינו את המוסדות הפיננסים, בעיקר בארה''ב ובאירופה, הופכות לבעיית מאקרו ברמה של מדינות.

ההרחבה הפיסקאלית המשמעותית הביאה לעלייה דרמטית בגירעונות הממשלתיים וביחס החוב-תוצר. משבר החובות הביא לעולם את המונח PIGS (פורטוגל, אירלנד, יוון וספרד). כאשר עולה חשש, כי אותן מדינות עלולות לעמוד בפני חדלות פירעון ולהתקשות בתשלום חובותיהן לנוכח הגירעונות ויחס חוב-תוצר שלהן שתופחים במהירות.

חששות אלו התבטאו בעליית התשואות לפדיון של אגרות החוב של אותן מדינות לצד הורדות דירוג של החוב שלהן ע''י סוכנויות הדירוג העולמיות. על מנת להרגיע את המשקיעים ולהפיג את החשש של "פירוק" גוש האירו, האיחוד האירופאי, ובראשו גרמניה וצרפת, וכן קרן המטבע, הודיעו שיסייעו לאותן מדינות, ולשם כך הוקמה קרן סיוע מיוחדת בסך 750 מיליארד אירו. הסיוע הותנה בהתחייבות אותן מדינות לריסון פיסקאלי ובמדיניות צנע כדי להפחית לאורך זמן את גירעונותיהן.

אבל, משבר החובות ממשיך לתפוס כותרות, ולאחר שיוון ואירלנד זכו לסיוע, כעת ההערכות הן שפורטוגל היא הבאה בתור, והחששות הכבדים הם שאנו בפתחו של דומינו שעלול להדביק גם את ספרד ואיטליה, מדינות בסדר גודל כלכלי גדול בהרבה מיוון, אירלנד ופורטוגל, דבר שיכול לשנות את כל התמונה הכלכלית ולהביא לידי סחרור עולמי.

חששות אלה הביאו בשבוע האחרון לחשיבה מחודשת ולכמה התבטאויות מעניינות. מכיוונה של גרמניה נשמעת קריאה לפיה נמאס לה להיות זו שתסחוב את כל אירופה על גבה ושאזרחיה ישלמו את מחיר הטעויות ו"ההוללות" של עמים אחרים. מנגד, נשמעו קריאות שמבקשות להגדיל את כספי החילוץ מחשש שאין בו די. אבל, זה אינו מניח את דעתו של יו"ר קרן המטבע העולמית, הצרפתי דומיניק שטראוס קהאן, שחושש מתגובת דומינו, ולפיכך טוען שהגישה ההדרגתית המטפלת בנקודת זמן אחת במדינה אחת, וכך הלאה, איננה נכונה. יש צורך בהגדלת תוכנית החילוץ, שגרמניה מתנגדת לה, אבל יש גם לגבש פתרון מקיף כולל ולא הדרגתי ונקודתי.

ובינתיים, הבנק המרכזי האירופאי, במאמץ להרגיע את השווקים החל ברכישות מאסיביות של איגרות חוב של מדינות בעייתיות שהתשואות לפדיון שלהן נסקו לאחרונה – ביטוי לחוסר האמון של השווקים. מה שמכביד בנוסף על השווקים הוא המגמה שמתרחשת בחודש וחצי האחרונים – עלייה חדה בתשואה לפדיון של איגרות חוב של מדינות חזקות כמו ארה"ב, יפן וגרמניה, שאיגרת החוב שלה משמשת כבנצ'מארק לאיגרות החוב של המדינות האירופאיות הפחות חזקות, שלא לומר – חלשות.


נבדוק, איפוא, את התנהגות איגרות החוב של מדינות אירופה מול הבנצ'מארק (שהוא אג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים) שהיא כיום, דה פקטו, ארה"ב של אירופה.
איגרות החוב של ממשלת גרמניה עמדו בראשית השנה על תשואה שנתית לפדיון של 3.4% ותוך כ-4 חודשים היא ירדה מתחת לרמה של 3% (4.5.10 – 2.95%), מועד המשבר היווני. משם הן הוסיפו לעלות בשעריהן באופן חד כאשר במקביל התשואה לפדיון יורדת לרמה של 2.1% (ב-31.8.10).

ואולם, מאז חזרה התשואה ועלתה תוך חודש וחצי בשלב ראשון ל-2.5% (16.9.10) ואחרי שבילתה ברמה זו ומעט נמוכה יותר כחודש וחצי נוספים, היא שבה לעלות לכיוון ה-3% ועומדת כיום ברמה של 2.97%, דומה מאוד לרמה שבה עמדה בעת המשבר היווני לפני כשבעה חודשים.

אכן, תנודתיות וטלטלה של ממש עם רווחי הון ולאחר מכן – הפסדי הון ניכרים, ואולם, זה כאין וכאפס מול מה שארע לאיגרות החוב של מדינות ה-PIGS. אלה סבלו, בנוסף למגמה הכללית של עליית התשואות לפדיון בחודשיים האחרונים, מחוסר האמון של השווקים כלפיהן באופן ספציפי.
לשתי מדינות מתוך 4 מדינות ה-PIGS כבר גובשה תוכנית חילוץ: ליוון ולאירלנד.

התשואות לפדיון של איגרות חוב של ממשלת יוון (ל-10 שנים) נסקו מ-5.8% בתחילת השנה ללא פחות מ-12.5% בראשית מאי 2010 כאשר פרמיית הסיכון (ספרייד) מול אג"ח ממשלת גרמניה זינקה באותה עת מ-2.3% ל-9.4%, בהתברר גודל ה"ברוך". כאשר גובשה תוכנית הסיוע המקיפה ליוון ירדה התשואה השנתית לפדיון לרמה שנעה בין 7% ל-8%, והמרווח מול אג"ח ממשלת גרמניה ל-4% עד 5%, עדיין פי שניים מרמתה בתחילת השנה.

ואולם, צפירת הארגעה הייתה מוקדמת מדי, שכן מאז אמצע יוני רמת התשואה השנתית לפדיון חצתה את קו ה-9% כלפי מעלה וכיום היא עומדת על כמעט 12% (11.6%) עם מרווח של 8.5%, לא הרבה פחות מהרמה בשיא המשבר. זה אינו מקרי וזה משקף חשש אמיתי של השווקים שיוון תפרוש מגוש האירו, תחזור לדרכמה כדי להגדיל את חופש הפעולה שלה, ולא תעמוד במלוא התחייבויותיה למשקיעים.

הסיפור של אירלנד דומה מאוד ליווני באופן התגלגלותו בשווקים.
כמו יוון, גם אירלנד, ואפילו ביתר שאת, חייתה בהכחשה עצמית וסירבה לקבל סיוע. ההבדל העיקרי בין שתיהן הוא שהכלכלה האירית אמנם יותר מפותחת מן היוונית, אבל הממשלה נאלצה, בסופו של דבר, לשאת במחיר ההפקרות של מערכת הבנקאות האירית.

וכך, אם התשואה השנתית לפדיון על אג"ח ממשלת אירלנד (ל-10 שנים) הייתה בתחילת השנה כמעט 5% והמרווח מול אג"ח גרמניה היה 1.4% בלבד, הרי שהן טיפסו חזק מאוד מאז אוגוסט והגיעו בסוף נובמבר לשיא תשואה של כ-9.5% ולשיא מרווח של 6.5%. בשבועיים האחרונים, תודות לתוכנית החילוץ, התשואה ירדה לכ-8% ומרווח פרמיית הסיכון הצטמק ל-5%.

האם זו צפירת ארגעה חלקית וזמנית, והטרגדיה היוונית תחזור במהדורה אירית, האם זה משבר מתגלגל, וירוס שידביק גם מדינות נוספות?

על איגרות החוב של מדינות חצי האי האיברי: פורטוגל וספרד, ומדינות אחרות באירופה, על תפקידן של חברות הדירוג במהלכי המשבר המתגלגל עדיין לפיתחה של אירופה, על ההקשר הישראלי, ומה אמור המשקיע הישראלי לעשות בכל אלה – במדור זה בשבוע הבא.