גיוס ההון הגדול בהיסטוריה: אילו אוצרות טמונים במערה של עליבאבא

ביום חמישי הקרוב עתידה חברת המסחר המקוון הסינית עליבאבא להשלים הנפקת ענק בארה"ב, שתעשיר את קופתה ב–24 מיליארד דולר ■ מה הפך את החברה, שהוקמה לפני 15 שנה, למפלצת קמעונית חובקת עולם? האם הנפקתה לפי שווי גבוה 
פי 15 מהכנסותיה מוצדקת, והאם כדאי להשקיע בה במחיר הזה או דווקא ביריבתה הסינית JD, שנסחרת בחמישית המחיר?

האגדה על עליבאבא ו–40 השודדים היא אחד הסיפורים היותר מוכרים באסופת סיפורי העם "אלף לילה ולילה". האגדה מספרת על חוטב עצים עני בשם עליבאבא שמצא אוצר כביר חבוי במערה בממלכת פרס.


האוצר שגילה עליבאבא הוחבא במערה על ידי חבורת שודדים אכזרית. עליבאבא גילה את הסיסמה שפותחת את דלת המערה ("שומשום היפתח") ונטל ממנה זהב ואבנים יקרות, בחושבו שאיש לא ירגיש בחסרונם. השודדים, שגילו את דבר הגניבה, החליטו לתפוס את עליבאבא ולהרוג אותו, אך בסופו של דבר הם נהרגו בעצמם - ועליבאבא נהפך לעשיר.
גם ג'ק מא, יו"ר של חברת הענק הסינית עליבאבא, הוא סוג של סיפור אלף לילה ולילה. מא בן ה–50, שמוכר כיום בסין כטייקון על וכדמות המשפיעה ביותר בעולם ההיי־טק הסיני, החל את הקריירה שלו כמורה לאנגלית. באמצע שנות ה–90, עם תחילתו של עידן האינטרנט, עשה מא הסבה מקצועית ששינתה את חייו.

צילום: אי-פי


לאחר ביקור בארה"ב ב–1995, שבו נחשף לראשונה לאפשרויות הגלומות באינטרנט, מא החל לבנות אתרים לחברות סיניות. ההבנה שלו את הפוטנציאל העסקי האדיר של הרשת הובילה אותו להיכנס ב–1999 לתחום המסחר המקוון, ולהקים את עליבאבא.
ב–15 השנים שחלפו מאז נהפך מא לטייקון שהונו מוערך בכ–7.1 מיליארד דולר, והוא מדורג במקום השמיני ברשימת עשירי סין של המגזין "פורבס". עליבאבא עצמה הגיעה ב–2013 להכנסות של 5.5 מיליארד דולר ולשווי שמוערך בכ–150 מיליארד דולר.
בסוף 2013 הכתיר העיתון הכלכלי הבריטי "פייננשל טיימס" את מא לאיש השנה. "מא מגלם באישיותו את תעשיית האינטרנט הסינית - עם כל הפוטנציאל והסתירות שטמונים בה", הסבירו עורכי העיתון את הבחירה. בעיתון גם בחרו להדגיש כי בעוד חברות האינטרנט החדשות בסין הן חיקויים של חברות מערביות, "כשמא הקים את עליבאבא מדירתו, הסוג הזה של אתר למסחר מקוון בין עסקים לא היה קיים עדיין".
מא פרש במאי מתפקיד המנכ"ל, ובמכתב לעובדים נימק זאת כך: "האינטרנט שייך לצעירים, והחברה צריכה דם חדש. אני כבר לא מספיק צעיר בשביל עסקי האינטרנט". מא ממשיך להיות יו"ר פעיל בחברה.

שוברת את כל השיאים
בחודשים האחרונים מרכזת עליבאבא עניין עצום בקרב הפעילים בשוקי ההון בעולם, לקראת הנפקת מניותיה בבורסה בארה"ב. ההנפקה אמורה להתבצע ביום חמישי השבוע.
בעליבאבא מעריכים כי מחיר המניה בהנפקה יגיע ל–60–66 דולר. מחיר כזה ישקף לחברה שווי שוק של 148–163 מיליארד דולר. זהו שווי שדומה לזה של ענקית הקמעונות המקוונת האמריקאית אמזון, והוא גבוה משל 95% מהחברות הכלולות במדד המניות האמריקאי המוביל S&P 500. עליבאבא צפויה לגייס בהנפקה 24 מיליארד דולר, ואם אכן תצליח בכך יהיה זה גיוס ההון הגדול בהיסטוריה האנושית.
אם עליבאבא תגייס את הסכום המתוכנן היא תעקוף בכך את ההנפקה של ויזה, שגייסה ב–2008 19.7 מיליארד דולר בהנפקה שנחשבה עד עתה לגדולה מעולם בבורסה האמריקאית. בחישוב הקצאות יתר עשויה עליבאבא לגייס עד 24.3 מיליארד דולר. השיא העולמי הקודם שייך לבנק החקלאי של סין, שגייס 22.1 מיליארד דולר בהונג קונג ושנחאי ב–2010.

עליבאבא והמשקיעים הגדולים בה – כולל יאהו (שמחזיקה ב–24% מהחברה), היו"ר מא וסגנו ג'וזף טסאי - ימכרו 320 מיליון מניות, השוות לנתח של 13% בחברה. החברה כבר בחרה את החתמים - קרדיט סוויס, דויטשה בנק, גולדמן סאקס, ג'יי פי מורגן צ'ייס וסיטיגרופ. היא תיסחר בארה"ב תחת קוד המסחר BABA.
עליבאבא מפעילה כמה זירות מסחר מקוון, בהן אתר בינלאומי באנגלית שמשמש זירת מסחר בין עסקים; שוק מקביל בסינית, 1688.com, שמיועד לעסקים בסין עצמה; אתר לעסקים בין סין ליפן; והאתר aliexpress.com, שמיועד לצרכנים קמעוניים והוא מעין שילוב בין eBay לאמזון. האתר מציע משלוחי חינם לכל העולם, ומחירי המוצרים בו נמוכים במיוחד.
אתר נוסף של החברה, טאובאו מרקטפלייס, מיועד לאנשים פרטיים המעוניינים למכור מוצרים זה לזה. זהו האתר הקמעוני הגדול בסין, עם 760 מיליון מוצרים ויותר מחצי מיליארד משתמשים רשומים, והוא גם אחד מ–20 האתרים הפופולריים ביותר בעולם.
החברה מפעילה גם מנוע חיפוש מחירים בשם eTao, שירות תשלומים, בשם Alipay, הדומה לפייפאל - וכן שירותי מחשוב ענן. החברה גם מחזיקה בנתח מהפעילות הסינית של יאהו.

המודל רווחי משל אמזון ו–JD
המתחרה העיקרית של עליבאבא בשוק המסחר המקוון בסין היא JD.com, שמנייתה הונפקה במאי השנה. אף שההנפקה של JD לא עוררה רעש דומה לזה שמעוררת הנפקת עליבאבא, ההכנסות שלה גדולות משל עליבאבא., והיא נמצאת במקום המוביל בשוק הקמעונות המקוונת בסין מבחינת היקף הסחר הכולל (GMV - Gross Merchandise Volume), עם נתח שוק של כ–47%. עם זאת, בניגוד לעליבאבא, JD היא כיום חברה מפסידה.
JD הציגה ב–2013 הכנסות של 11.5 מיליארד דולר, עם צמיחה שנתית של 76% ושיעור צמיחה ממוצע של 100% בשלוש השנים האחרונות, בעוד שההכנסות של עליבאבא הסתכמו ב-8.5 מיליארד דולר, וצמחו ב–72%.
JD נסחרת בשווי נמוך משמעותית משוויה המוערך של עליבאבא. מנייתה, שהונפקה בסוף מאי במחיר של 19 דולר, נסחרת כעת ב-28.35 דולר, מחיר המשקף לה שווי שוק של 34 מיליארד דולר.
סרגיי וסצ'ונוק
צילום: תמר מצפי


סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט בכיר בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל, מסביר: "הסיבה העיקרית לפערי התמחור היא המודלים העסקיים השונים של עליבאבא ושל JD. עליבאבא משמשת כמתווכת בין המוכרים לקונים, וגוזרת קופון מכל עסקה בלי מעורבות בתהליך המשלוח עצמו. לשם כך היא פועלת מול 14 שותפים עסקיים, שאחראיים על הלוגיסטיקה. JD מחזיקה מערך לוגיסטי עצמאי, הכולל 86 מחסנים ב-36 ערים בסין המאפשרים זמני אספקה קצרים במיוחד - ברוב המקרים תוך שש שעות.
"למודל הלוגיסטיקה העצמית ישנן עלויות כבדות, שפוגעות ברווחיות. במובן הזה, המודל העסקי של JD דומה יותר למודל של אמזון, המובילה העולמית של הקמעונות המקוונת, שמחזיקה גם היא במערך לוגיסטי עצמאי, ושפועלת בשיעורי רווחיות זניחים" .
היקף העסקות של עליבאבא כיום במסחר מקוון גדול משל אמזון ואי־ביי גם יחד. האנליסטים באופנהיימר צופים לעליבאבא הכנסות של 11.2 מיליארד דולר ב-2014, ו-15.2 מיליארד דולר ב–2015, עם רווח נקי של 5.9 מיליארד דולר ו-6.7 מיליארד דולר בהתאמה באותן שנים.
כמו JD, אמזון מפעילה מרכזים לוגיסטיים גדולים, ופעילותה כרוכה בהשקעות הוניות כבדות. כתוצאה מכך, אף שהיא מציגה הכנסות גבוהות משמעותית משל עליבאבא - 75 מיליארד דולר ב–2013 - עם תחזית להכנסות של 90 מיליארד דולר ב-2014 ו-111 מיליארד דולר ב-2015, ההוצאות הגבוהות שוחקות את הרווחיות שלה, והרווח הנקי שלה הוא זניח.

מלבד השוני במודלים העסקיים של הקמעוניות המקוונות, ישנו עוד הבדל: אמזון פועלת גם בתחומים נוספים - מתן שירותי מחשוב ענן, שירותי הזרמת תוכן ברשת (סטרים) וכן פיתוח, ייצור ומכירה של מוצרי אלקטרוניקה בידורית - מכשיר קריאת הספרים Kindle, הטאבלט Kindle Fire וכעת גם סמארטפון מתוצרתה. פעילויות אלה גורמות לאמזון להפסדים לא קטנים, והן פוגעות עוד יותר ברווחיותה.
ואולי העתיד שיייך דווקא ל–JD?
למרות בעיית הרווחיות הנוכחית, באופנהיימר דווקא רואים במניית JD השקעה מעניינית. "אנו רואים פוטנציאל בהמשך הצמיחה הגבוהה בפעילות JD, הן כתוצאה מצמיחה של שוק קמעונות האינטרנט הכולל בסין והן בזכות יוזמות עסקיות חדשות - כמו הרחבת הפרישה גיאוגרפית וגידול בפעילות המובייל", אומרים בבית ההשקעות.
שוק הסחר המקוון הסיני הגיע לסך של 10 טריליון יואן (1.6 טריליון דולר) ב-2013, צמיחה של 21% לעומת השנה הקודמת, והוא צפוי, לפי התחזית של חברת המחקר iResearch, להכפיל את גודלו עד 2017. פלח רכישות הצרכנים באינטרנט בתוך שוק הסחר המקוון כולו, צמח בקצב גבוה עוד יותר, של 40%, והגיע ל-1.8 טריליון יואן (300 מיליארד דולר) ב-2013, כשסין כבר עקפה את יפן מבחינת גודל השוק, ונמצאת במקום השני אחרי ארה"ב.

עם זאת, שיעור הרכישות באינטרנט בסין הוא כעת 8.5% - אמנם גבוה משווקים רבים (כולל מדינות מפותחות במערב אירופה), אך הוא עדיין נמוך משיעורי החדירה של רכישות באינטרנט בבריטניה (13.5%), ארה"ב (11.6%) וגרמניה (9.7%).
בתוך הרכישות באינטרנט, בולט לטובה פלח הרכישות במכשירים ניידים, הצומח בקצב גבוה במיוחד, אך עדיין מהווה נתח קטן יחסית משוק הרכישות המקוונות של צרכנים בסין (פחות מ-10%). ל-JD יש נוכחות מוגבלת בתחום המכשירים הניידים (רק 18% מכלל ההזמנות מתבצעות באמצעות מכשירי הסלולר), אך היא חתמה על שיתוף פעולה עם חברת Tencent, מובילת האינטרנט הסינית, שגם היא השקיעה ב-15% מהון המניות של JD - והגדילה את אחזקתה ב-5% כחלק מההנפקה הראשונית שלה.
"הפוטנציאל הגדול עבור JD בתחרות מול עליבאבא טמון באבולוציה של שוק הסחר המקוון בסין ממודל C2C (לקוח ללקוח) למודל B2C (עסק ללקוח)", מסביר וסצ'ונוק. "כעת פועלת עליבאבא באמצעות פלטפורמה המחברת בין הקונים והמוכרים (מודל C2C). זהו מודל הרבה יותר רווחי לאור החיסכון במערך הלוגיסטי. לעומת זאת, JD מיישמת מודל B2C, כלומר היא אחראית על הרכש מצד המוכרים והעברת הסחורות לקונים".
מבחינה זו, המודל עליבאבא מזכיר את המודל העסקי של אי־ביי שסיפקה פלטפורמה של מכרזים בין הקונים והמוכרים, ואילו המודל העסקי של JD מזכיר את זה של אמזון.

בעוד שבשנות ה-90 ותחילת שנות ה-2000 רכבה אי־ביי על הגל הראשוני של שוק הסחר המקוון המתעורר, בעשור האחרון חל שינוי מבני לטובת המתחרה אמזון, שהתחזקה ככל שהשוק הגיע לנפחים גדולים יותר (לצד האטה בקצב הצמיחה) שלא איפשרו להסתמך על צד שלישי מבחינת ביצוע המשלוחים.
בסופו של דבר, אמזון היא הזוכה הגדולה מהמעבר של שוק הקמעונות המקוונת בארה"ב ממודל C2C למודל B2C, ותהליך דומה בשוק הסחר המקוון בסין (שכבר החל בשלוש השנים האחרונות) צפוי להערכת כלכלני אופנהיימר, להטיב באופן משמעותי עם רווחיותה של JD ועם מחיר המניה שלה.
מניית JD קבלת מאופנהיימר המלצת "תשואת יתר", עם מחיר יעד של 35 דולר, הגבוה ב–25% ממחירה כיום. בבית ההשקעות מעריכים כי החברה צפויה להמשיך לצמוח בשלוש השנים הקרובות בקצב ממוצע של 43%, ובכך להגיע ב–2016 להכנסות של 33 מיליארד דולר, תוך שיפור שיעור הרווחיות הגולמית ל-11.5%.
JD מציגה תזרים חיובי מפעילות שוטפת מאז 2012, וצפויה להמשיך במגמה זו, לנוכח ניהול המלאי היעיל שלה. עם זאת, החברה צופה השנה השקעות הוניות ניכרות, בסך של 5 מיליארד יואן (800 מיליון דולר) לצורך הקמת מרכז לוגיסטי גדול.
עקב השקעות כבדות בשנה הנוכחית, JD צפויה להציג, להערכת אופנהיימר, תזרים מזומנים חופשי (Free Cash Flow) שלילי של 1.2 מיליארד יואן (200 מיליון דולר), אך תחזור לייצר מזומנים לאחר מכן, עם תחזית לתזרים מזומנים חופשי של 4.6 מיליארד יואן (740 מיליון דולר) ב-2016.
וסצ'ונוק אומר: "JD מחזיקה במאזנה מזומנים בסך 4.7 מיליארד דולר, בעקבות תקבולי ההנפקה הראשונית לצד ההשקעה של Tencent, שבוצעה בתחילת השנה. בכך היא נהנית מאיתנות פיננסית רבה התומכת בפעילותה ובצמיחה העתידית. סיכוני ההשקעה בה כוללים תחרות עזה בשוק הסחר המקוון, השקעות כבדות שעלולות לא להצדיק את עצמן וחוסר יכולת למנף את הצמיחה בהכנסות לרווחיות".