שלמה החז' אג"ח יא / יב

[hano]

ברצוני להסב את צומת לב החברים לאגחים אלו.
מדובר באגחים סולידים, דרוג A (למי שמאמין לדרוגים) המגובים בשיעבוד מדרגה ראשונה על בסיס רכבי החברה ("שווי הבטחונות לא יפחת מיתרת הקרן") עם תזרים תשלומים יפה (מחלק ריבית+קרן מדי רבעון) וסחירים (מעל 600K בממוצע יומי).
אג"ח יא : אג"ח צמוד מדד +5.94% נטו (לפי שער 92.64 והאתר של בנק לאומי).
אג"ח יב : אג"ח שקלי 8.08% נטו (לפי שער 92.01 , כנ"ל).
לשיקולכם
ג.נ.- מחזיק בנייר

[pirate]

הי hano,

שלמה אחזקות מבוססת בעיקרה על תחום הליסינג. אני רוצה להוביל את הדיון בנושא משלושה כיוונים -
1. האם הביטחונות הם באמת ביטחונות ראויים (המכסים את כל האגח כדבריך - לא בדקתי)?
2. האם חברת ליסינג כלשהי ראוייה לדירוג A (בלי לבדוק לפרטים - רק ע"פ ידע כללי)?
3. האם אין חלופות טובות יותר בשוק?

האם הביטחונות הם ביטחונות ראויים?
למראית עיין, התשובה היא כמובן. אך זוהי מראית עיין מטעה. שווה בנפשך כי בעלי האגח נדרשים לממש את הבטוחות. הבטוחות הן בצורה של רכבים יד שנייה. אם ישנו מימוש בטוחות, משמעו כי החברה פשטה את הרגל. כלומר, בבת אחת יוצאות לשוק היד השנייה כ-20000 מכוניות (בקירוב, מאותו סוג ומאותו שנתון). בנוסף, מכוניות אלו מאבדות את ערכן המהירות (כ-15% בשנה איבוד ערך חשבונאי - יותר מדויק הוא 20% בשנה). אזי ברור לשנינו ששווי מחירי המכוניות המשומשות בשוק ייצנח פלאים (שוק כל כך קטן לא מסוגל לקלוט כל כך הרבה מכוניות) וגם אז לא יימכרו כל המכוניות. לדעתי, הבטוחה (שנראית כה מבטיחה במבט ראשון) מכסה במקרה אמת, לכל היותר 50% מהחוב.

האם חברת ליסינג (כלשהי) ראוייה לדירוג A?
תשאל - ומדוע לא?
חברות הליסינג הן חברות החיות על margin תפעולי נמוך. מכיוון שכך, הן פעילות בהיקפים גדולים ובמינוף גבוה (למיטב זכרוני, אלבר נמצאת במינוף 93% ושלמה ליסינג במינוף 89%). ההון העצמי של חברות אלו, נובע בעיקרו ממלאי צי הרכב. שער בנפשך שמחירי הרכב יורדים ב-15%. בגדול, במקרה זה, כל חברות הליסינג עוברות להון עצמי שלילי.

ואם תקשה - האם ייתכן? אזכירך כי תחום ייבוא הרכב ומיסוי שווי שימוש הרכב (על שניהם נשען תחום הליסינג) הם תחומים רוויי רגולצייה. כלומר, שינוי ברגולצייה עשוי למוטט את חברות הליסינג. תאמר - האם הרגולטור יעז לבצע מהלך כזה שימוטט תחום עסקי שלם ויזרוק כל כך הרבה אנשים לרחובות? אני מניח שאתה כבר מבין את אשר אני הולך לאמר ... (ואם לא - ארמוז לך על תחום התקשורת). הרגולטורים שלנו אינם מצטיינים בשכל והיגיון, הם לא פועלים בשיקול דעת אלא בעיקר מפופוליזם זול. אוסיף ואומר שתחום זה נמצא תחת מתקפה רגולטורית מזה זמן רב. סתם, ביצעתי חיפוש בגוגל (גם אתה יכול) וקיבלתי אלפי מאמרים בנושא - אני מביא להלן קישור אחד שמתאר את בעיתיות התחום (למרות שהוא עצמו חיובי על התחום):
http://www.globes.co.il/news/article...did=1000735045

אם אתה מאמין בתחום, או לא - אין זה ממין העניין. כיוון שהתחום חשוף לרגולצייה ונמצא על הכוונת של הרגולטורים, אגח שמסתמך על התחום אינו יכול לדעתי לקבל את הדירוג A

האם אין חלופות עדיפות?
המסקנה שלי היא שהבטוחות לא באמת שוות הרבה ולכן האגח תלוי בעיקרו על תחום הליסינג.
אם אתה מניח כי תחום הליסינג הוא תחום בטוח (בניגוד לדעתי - אך קביל), אשאל אותך מדוע לא תיקח את אגח אלעזרא אגח א. האגח הנ"ל מובטח בשיעבוד ראשון על מניות אלבר (שכיום מבחינת שווי סחיר מכסות פי 2 משווי החוב). אמנם חברת אלבר נמצאת בסיכון גבוה יותר משלמה ליסינג, אך כנראה שהן ייפלו או יחיו יחד על פי מוצא פה הרגולטור.

אגח אלעזרא א נסחר בשער 88 (פארי 121), תשואה 27% (ברוטו), 21% נטו, מח"ם 1.7.
כלומר, שני אגחים בעלי אפיון סיכון מגדרי דומה ובטחונות רעועים (במקרה הטוב - בשני המקרים) אך אלעזרא נותן תשואה גבוהה משמעותית.

מנגד, אם אתה מסכים עימי, שאכן הסיכון המגדרי גבוה - מדוע לא ללכת לתחום אחר שהדירוג בו באמת אמיתי. דוגמא קלאסית (אך לא יחידה) היא גלובל כנפיים א (תשואה נטו של כ-10%, דירוג A-). כן, אני נשמע כמו תקליט שבור, אך אני לא מצליח להבין איך שלמה אחזקות X נסחר ב-7% תשואה וגלובל כנפיים א נסחר ב-13% תשואה.


לשיקולך,
בברכה,

[pirate]

הי hano,

לאחר ה-post, פתחתי כלכליסט ותראה - ישר מהתנור ...
http://www.calcalist.co.il/local/art...576349,00.html

....

בברכה,

[hano]

הי Pirate,

אכן הערות חשובות!
כיוון שכסף לא גדל על העיצים חשוב שכל משקיע יחשף למגוון רחב דעות לגבי אפשרויות ההשקעה ואתר זה בדיוק עונה על צורך זה.

לגופו של עניין:
האם הבטחונות ראויים?: אני מעריך ששחיקת מחיר הרכבים נלקח בחשבון בחישוב הבטוחות. (בין 12-18% בשנה לפי אתר לאומי). מי אחראי לוודא ששוויי הביטחונות לא יפחת מיתרת הקרן הבלתי מסולקת? אינני יודע.

האם החברה ראויה לדרוג A?: לכל אג"ח תתכן קטסטרופה שעלולה למוטט אותו, אם בדמות הרגולטור או משתנה אחר. שוק הליסינג עבור לפני שנים אחדות רגולציה, האם תתכן רגולציה נוספת? מי שחושב שכן יזהר באג"ח זה.

האם אין חלופות עדיפות?: מן הסתם יש, בכל אופן תמיד ראוי לשמור על פיזור ההשקעה ולדעתי באפיק הסולידי האג"ח ראוי. נתון שאהבתי באג"ח זה הוא תזרים התשלומים היציב והסחירות היפה הנעדרת באגחים מקבילים. לגבי אגח אלעזרא א', אינני פוסל אותו, הביטחונות נראים ראויים אך הצצה במספר העסקאות שלו היום מגלה 3 עסקאות בלבד! הוא איננו מדורג ע"י חברות הדירוג (בכל זאת עין מקצועית הנותנת דירוג מסירה ממני את החשש שאולי פספסתי משהו שכן אינני איש כספים), כמו"כ, אם זכרוני אינו מטעה אותי לפני שנים היה הבעלים של אלעזרא בקשיים (הייתה כתבה מרכזית באחד מהעיתונים החשובים) ואולי אני מחמיר מדי בשיקול האחרון.
מכל מקום תמיד אשמח לשמוע על חלופות אטרקטיביות (ואני בטוח ששאר החברים גם).

בברכה
hano

[pirate]

הי hano,

נראה לי שלא הבנת את כוונתי. אנסה דרך דוגמאות:

בטוחות:
תניח שקיים חוב של 300M שקל המגובה ב-5000 מכוניות, כל אחת בשווי שוק 60K שקל - כיסוי מלא.
חברת הליסינג פושטת רגל וכל המכוניות שלה יוצאות לשוק למכירה (כמו גם המכוניות המשועבדות) - נניח 25000 מכוניות בסה"כ (וכולן דומות בשנתון ובסוג).

השוק לא מסוגל לקלוט כל כך הרבה מכוניות ולכן קורים שני דברים:
1. שווי השוק שלהן יורד פלאים (במקרה כזה - הייתי מצפה לירידה של 30%-40%).
2. לא כל המכוניות נמכרות (אין מי שיקנה) והערך שלהן צונח במהירות.

כלומר מתוך ה-5000 מכוניות, ימכרו נניח 4000 במחיר ממוצע של 30K ש"ח: בטוחה של 100%, הפכה במקרה אמת לבטוחה של כ-50% ופחות.

דירוג:
- לדעתי חברה במינוף 90% לא יכולה להיות מדורגת A (ואפילו לא BBB).
- לדעתי חברה התלוייה ברגולצייה לא יכולה להיות מדורגת A.

מה שאומר, שלדעתי חברות הדירוג אינן גוף מקצועי אמין ולכן גורמות יותר נזק מתועלת.

לבסוף:
אלעזרא אגח א אינו סחיר ואם זהו הקריטריון שלך (חיוויתי דעתי על קריטריון הסחירות באגחים במספר מקרים), אל תתעסק עימו. אלעזרא אגח א הוא אכן אגח מסוכן מאוד, הבעייה היא שלדעתי שלמה אחזקות אגח X מסוכן כמעט באותה מידה. לדעתי, התשואה הראוייה של שלמה אחזקות X (עם או בלי הבטחונות - כיוון שאין לבטחונות כאלו כל משמעות) היא באזור ה-20%, מה שאומר שלדעתי זהו אחד האגחים הלא ראויים ביותר בשוק (אל מול התשואה אותה הוא נותן).

כלומר - לדעתי, אתה מחזיק מוקש ביד ובגלל שחברת הדירוג עטפה אותו יפה עבורך אתה חושב שאתה מחזיק מטמון. ובכל מקרה, גם אם זה מטמון, יש מטמונות טובים ממנו.


מקווה שהבהרתי את עצמי,
בברכה,