זרקור: חנן מור אגח ד

[pirate]

אהלן,

התבקשתי לסקר אגח "יותר סולידי" (נראה שיורוטרייד לא מעניין רבים מכם ...) לכן החלטתי לקפץ שנייה על נאנט ולכתוב על אחד האגחים החביבים עלי כיום - חנן מור.

חברה לנדלן יזמי בישראל הפעילה בעיקר ב-tier3 מסביב לתל-אביב (נס-ציונה, תלמי מנשה, נתניה, ...). חברה עם הון עצמי של כ-40 מליון שח על מאזן של כ-600 מליון שח, אשר לכאורה מצביעה על מינוף מטורף. עם זאת, יש לזכור כי בחברות יזמיות ההכרה בהוצאות רציפה ובהכנסות, רק עם מסירת הדירות. לכן כל פרויקט בביצוע מהווה מקור הפסד חשבונאי - כלומר, בחברה יזמית ההון העצמי לא משקף הרבה ויש לבחון כל פרויקט לגופו.
יצויין בנוסף כי לחברה פעילות (קטנה יחסית) במזרח אירופה אשר לפי הדוחות נראה כי מתנהלת לא רע. כמו כן, לא פחות חשוב - בעל הבית הוכיח כי ניתן לסמוך עליו (במהלך המשבר הקודם) בהתנהלות מופתית.

אגח ד הוא חוב של 55 מליון שח. נסחר ב-76 אגורות (משקף 42 מליון שח שווי חוב סחיר), פארי 108, מח"ם 3.4, תשואה 16% צמוד.

אז מה טוב באגח (כי לדעתי - אין דברים רעים במיוחד ...):
1. נושאי משרה/חברה מחזיקים 10% מהחוב.
2. בטחונות כעודפים בפרויקטים שנמכרים היטב:
א. עודפים בפרויקט יזמי בנס-ציונה (80/140 דירות נמכרו וכ-20 מתוכם ב-Q4). השלמת פרויקט צפויה ב-2013 ורווח משוערך לפי הדירות שנמכרו כ-48 מליון שקל. בשיחות שערכתי עם מכרים/חברים תושבי האזור מתקבל הרושם כי הפרויקט מוצלח מאוד בעיניהם.
ב. עודפים בפרויקט יזמי ביבנה (30/94 דירות נמכרו וכ-10 מתוכם ב-Q4). השלמת הפרויקט צפויה ב-2014 ורווח משוערך לפי הדירות שנמכרו כ-17 מליון שח.

סיכום - אגח בסיכון בינוני נמוך, בתשואה גבוהה מאוד ועם בטחונות טובים מאוד (לפחות זה בנס-ציונה) של חברה עם בעלי שליטה אמינים. להערכתי, משוואת סיכוי - סיכון טובה במיוחד. לשיקולכם.


בברכה,

[pirate]

החברה, כדרכה בקודש, מראה דוחות מעולים, קצב מכירות גבוה של דירות במחירים גבוהים וצבר הזמנות מרשים.

בנוגע לפרויקטים המשועבדים לאגח, עד עתה נמכרו כ-84 דירות בפרויקט הארגמן (שאמור להסתיים ב-2013) והצפי נותר לרווח תפעולי של 47M ש"ח. הקצב הממוצע של מכירת הדירות הוא 8 לרבעון. לגבי הפרויקט ביבנה - הוא אינו מתקדם לעת עתה לשום מקום. אך, הפעילות הכללית ופרויקט הארגמן מפצים די והותר על הפרויקט ביבנה. כיום נסחר ב-86, אך לדעתי בעקבות הדוחות, לא ירחק היום ויימצא ב-90+ (וגם זה בשוק רע - אם השוק יתהפך, האגח בקלות יגיע גם ל-95+).

לשיקולכם .

בברכה,

[pirate]

עדכון,

גוף מוסדי כלשהו קנה מחנן מור 4.3M אגח ב כמעט בפארי (6.5% צמוד מדד). רק אלוהים יודע מדוע מישהו יעשה משהו כזה (לא עדיף 15% צמוד מדד של אותה החברה במח"ם ארוך יותר?). עובדה זו דוחפת גם את חנן מור אגח ד לתשואות נמוכות יחסית לשוק (10.5%~ צמוד מדד) וכדאי לשקול למכור ולקפץ למשהו אחר (כל נייר אחר באותו תחום פעילות נסחר בתשואות גבוהות יותר - אני אישית העברתי לליברטי אגח ג, אנגל מש אגח ו ואנגל מש אגח ז).


בברכה,

[pirate]

עדכון,

אחד האגחים היותר איכותיים שנסחר כיום מבחינת סיכוי-סיכון.

ראשית בנוגע לשיעבודים -
1. הפרויקט בנס ציונה (שהעודפים בו משועבדים לבעלי האגח) שומר על מומנטום המכירות (נמכרו 7 דירות בחודשיים - קצב של 40 דירות בשנה) וכרגע מצבת המכירות היא 90/140. צפי הרווח נותר כשהיה כ-48M שח.
2. הפרויקט ביבנה ממשיך לקרטע - אינני סופר אותו.

שאר פרויקטי החברה מראים מכירות נאות, החברה פועלת ברווחיות גבוהה ומצבה ממשיך להיות יציב. השווי הסחיר של החוב כיום הוא 46M שח (כאשר 1M שח ערך נקוב מוחזק ע"י החברה). התשואות באגח גבוהות מאוד (15%+מדד) יחסית לסיכון (הנגזר ממצב השיעבודים ומצב החברה).


לשיקולכם,
בברכה,

[Yoadw]

בוקר טוב PIRATE
התפרסמה הבוקר מצגת לשוק ההון מטעם החברה
http://maya.tase.co.il/bursa/report....=1331&Type=Pdf
שקף 19 מסכם את המצב.
אשמח לחוות דעתך
תודה...

[redarmy]

מצורף מצגת שלהם לגביי החברה
http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=749517

תפס לי את העין הירידה במכירות ברבעון הראשון של השנה(עמוד 19 במצגת), יש סיבה מיוחדת לכך או סתם תחילת שנה עייפה?

[Yoadw]

בדיוק לכך כיוונתי. אינני יודע, ולכן שאלתי.

[pirate]

הי,

נקודת המבט של שניכם שגוייה במידת מה בשתי רמות התייחסות (לדעתי כמובן). אסביר בכלליות ואז אתייחס פרטנית.

חברה יזמית עובדת תחת מסגרת פרויקטאלית. מה זאת אומרת?

למעט הוצאות הנהלה וכלליות ומספר הוצאות ראשוניות על פרויקט (לא זכור לי במדויק מה החוקים החשבונאיים אומרים - נדמה לי ששיווק ופרסום, ייתכן שעוד דברים) וכל ההכרה בהוצאות ובהכנסות (ולכן גם ברווח) מתבצעות עם מסירת הדירה. כלומר, אם חברה יזמית לא מוסרת (בפועל) דירות ברבעון מסוים, היא לא תכיר בהכנסות בזכות אותן דירות (וגם לא בהוצאות). כיוון שפרויקטים יזמיים הם ארוכים מאוד, יתכנו רבעונים מסוימים בהם נמסרות מעט דירות. אין המשמעות של כך שקצב המכירות ירד אלא שברבעון המסויים נמסרו מעט דירות (עקב תזמון בסיום פרויקטים).

למעשה שיטת דיווח זו מביאה חברות יציבות מאוד להון עצמי שלילי. דוגמא קלאסית לכך היא חברת מליבו (נדלן יזמי בקנדה). מליבו אגח א נסחרה לפני כשנה ב-60 אג לע.נ. בודד. במבט ראשון, נראה היה לי הגיוני למדי (החברה כל הזמן בהון עצמי שלילי של כ-20- מליון שקל), אך כאשר נכנסתי לדוחות ועיינתי פר פרויקט, החברה הראתה רווחיות מטורפת בכל הפרויקטים ותזרים בטוח ויציב ברמת החברה. קניתי לא מעט מהאגח, כיוון שנראה היה לי כעיוות שוק. לפני כחצי שנה נרכשה החברה בכ-70 מליון שקל והאגחים שלה קפצו לשמיים. לא שהעניין שינה במשהו את מצבה (חוץ מתפיסת השוק) - החברה עדיין בעלת הון עצמי שלילי (בדקתי עכשיו).

אז redarmy, Yoadw, בדיקה של דוחות חברה יזמית ברמת החברה היא חסרת משמעות (ממש כך). אם תסתכלו ב-thread של גינדי אגח ג, גם שם דובר בנושא.


אז מה כן נדרש בחברה יזמית (כללית)?
אם אתם באים לבחון חברה יזמית, תבחנו שרמת הוצאות ההנהלה וכלליות סבירה ולאחר מכן תבחנו אותה פר פרויקט לאורך זמן לנקודות הבאות:
1. האם הביצוע מתקדם בצורה ליניארית (יכול להצביע על בעיות ביצוע אם לא).
2. האם יחס המכירות לביצוע בכל פרויקט הוא יציב וגדול מ-1 (עד לסופו כמובן - שיצביע על "תזרים פרויקטאלי" חיובי).
3. האם קצב המכירות סביר (שיצביע על ביקוש לפרויקט).
4. האם צפי רווחיות משתנה לטובה או לרעה (שיצביע על יחס השוק לפרויקט ומצב השוק).
5. האם הרווחיות בפרויקט בעלת margin סביר (15% ומעלה - מתחת לזה מצביע על בעיתיות).


מי שעורך את המצגות של חנן מור מבין את העניין הזה. הוא מגיש לכם בכל מצגת בדיוק את התשובות לשאלות הללו. אתם יכולים להשוות פר פרויקט לפי המצגות הבאות:
1. Q3/2011 - במצגת http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=699090 ס
2. Q4/2011 - במצגת http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=728011 ס
3. Q1/2012 - במצגת שהבאתם.
שימו לב שההפרשים בזמן בין המצגות אינם קבועים (לעיתים מוצגים נתונים לסוף הרבעון ולעיתים ליום הפרסום) ולא תמיד מעודכנות
אם תבחנו את הנ"ל, תוכלו לראות שכל הפרויקטים מתקדמים בצורה מרשימה פרט לזה ביבנה (שהוא צולע למדי - תסתכלו על קצב המכירות ועל רמת הרווחיות: שקף 16 בכל המצגות).



וכעת הגענו לרמה השנייה אותה פספסתם (או לפחות לא התייחסתם אליה) - לאגח ד משועבדים העודפים מהפרויקטים בנס ציונה וביבנה. כפי שצויין, הפרויקט ביבנה צולע (ולכן לא מעניין - הוא עלול להגיע לרווחיות אפס אם מחירי הנדלן בארץ ייפלו). עם זאת, אם תבחנו את הפרויקט בנס ציונה אתם תגלו:
1. נראה שהביצוע ליניארי (אין מספיק נתונים במצגת האחרונה - לא מעודכנת). אני הייתי פיסית באתר ונראה שעובדים שם.
2. יחס המכירות לביצוע גדול מ-1 ויציב.
3. קצב מכירות של 10 דירות ברבעון יציב, כעת מכורות 90/140 דירות (שקף 16 מצגת אחרונה).
4. צפי רווחיות יציב של 46M ש"ח.
5. צפי רווחיות של 19.1% שגדול מ-15%.

כל הסממנים חיוביים והעודפים הצפויים מהפרויקט בנס ציונה הם 46M ש"ח.


נסכם:
כלכלית, ברמת החברה - החברה נראית רווחית מאוד.
שיעבוד לאגח ד - נראה ששווה לפחות 42M ש"ח (הערכה זהירה מאוד - מתעלמת מהפרויקט ביבנה וצופה ירידת מחירים בעתיד הקרוב).

ע.נ של האגח הוא 54M ע.נ. (רשומים 59M ע.נ. וכ-5M ע.נ. מוחזקים ע"י בעל שליטה+חברה) ונסחר לפי שווי סחיר של 41M ש"ח.


אשמח לשמוע מכם איך העניין נראה כעת (או לחילופין - הסבר שתוקף אותי על ה"שטויות שאני מדבר" :-) ) ...


בברכה,

[kfirt]

תודה על ההסבר המפורט

[Yoadw]

מבחינתי
LEAVING AND LEARNING
תודה על ההסבר המצוין
אין דברים כאלה (כמאמר הנוער)