2010. 06. 27 | רון אייכל


סקירה עולמית שבועית
מאקרו ואגרות חוב וריביות
> ה-Federal Reserve מותיר את הריבית ללא שינוי. ההודעה הייתה יותר יונית מאשר הקודמת.
> השוק מעריך כי העלאת הריבית הראשונה תחול ביולי 2011. בראשית השנה צפה את העלייה הראשונה באוגוסט 2010 (בעוד חודשיים). כלומר, בתוך חצי שנה נדחה הצפי למועד העלאת הריבית, בכמעט שנה.
> אנגליה מציעה תוכנית לצמצום גירעון העתק. אין בתוכנית רק מהלכים אנטי-מחזוריים אלא גם תומכים, כמו הפחתת מס חברות. כתוצאה, רושמות איגרות החוב הבריטיות רוחי הון.
> מנגד, הפסדי הון קשים באג"ח של יוון.

מטבעות
> שינוי משטר מדיניות ניהול היואן הסיני – הרבה מהומה על לא מאומה.
> כלומר, הממשל הסיני חזר לנהל את היואן לפי המתכונת שלפני קיץ 2008.
> במקרה הטוב, ניתן יהיה לראות, ייסוף של כ-5% לשנה בערכו כנגד הדולר האמריקאי.
> לפיכך, לא ניתן לצפות לשינוי סדרי עולם, מבחינת תנועות הסחר, ברבעים הקרובים.

הבנק מרכזי האמריקאי מותיר את הריבית ללא שינוי
ביום ד' האחרון הודיעה ועדת השוק הפתוח (ה-FOMC) של הבנק המרכזי האמריקאי על החלטתה להותיר את הריבית המוניטרית ללא שינוי, בטווח של 0.25%-0.0%, לתקופה ממושכת.

לא היה בהחלטה זו משום הפתעה, וגם הערכות השוק היו לכדי כך שלא יחול שינוי בריבית. עם זאת, תמיד מעניין וחשוב להבין כיצד "קוראים" בבנק המרכזי את הסביבה הכלכלית. וכך, מהסיכום המיידי עולים הדברים הבאים:
(1) ההתאוששות הכלכלית נמשכת ומצבו של שוק העבודה משתפר בצורה הדרגתית.
(2) הוצאות משקי הבית גדלות, אך נותרות מרוסנות עקב שיעור האבטלה הגבוה, וסביבת האשראי ההדוקה.
(3) התחלות הבנייה נותרות נמוכות.
(4) הסביבה הפיננסית הפכה לפחות תומכת.
(5) האשראי הבנקאי ממשיך להתכווץ.
(6) האינפלציה התמתנה בתקופה האחרונה והיא צפויה להישאר ברמה נמוכה עוד תקופה. זאת, בהשפעת הירידה שנרשמה במחירי האנרגיה והסחורות בחודשים האחרונים.
לסיכום, טוענים בבנק המרכזי, בדומה להחלטה הקודמת, כי הריבית תישאר ברמה של 0.25%-0.0% וכי הסביבה הכלכלית תחייב הותרת הריבית ברמה נמוכה לעוד תקופה ממושכת.
באופן כללי, ניתן לראות כי דיווח זה היה יותר יוני מאשר קודמו.

בישיבה, רק משתתף אחד, נשא שלוחת ה-Fed של קנזס, Hoeing, הצביעה בעד השמטת הביטוי "תקופה ממושכת", אשר מגביר את חוסר האיזונים ואת רמת הסיכון ומגביל את יכולת הוועדה להעלות את הריבית.
אין ספק כי, בהשפעת ההתפתחויות הכלכליות, הן בתוך ארה"ב ובמיוחד על רקע אלו המתרחשות באירופה, הפך השוק ליותר פסימי בחודשים האחרונים. את זאת, ניתן לראות מהערכותיו לגבי תוואי ריבית ה-Fed ולגבי מועד העלאת הריבית הראשונה. בתחילת השנה, העריך השוק כי הריבית תועלה באוגוסט 2010 לכדי 0.5%. כעת, מעריך השוק כי זו תועלה לראשונה רק בחודש יולי 2011.
יתר על כן, לפי החוזים העתידיים על ה-Fed Fund ניתן לראות כי השוק מעריך ריבית של 0.8% בלבד בסוף דצמבר 2011.

להערכתנו, הריבית הדולרית תחל לעלות מוקדם יותר מאשר השוק צופה, ברבע השני של 2011.

שבוע שני רצוף של רווחי הון באיגרות חוב של ממשלת ארה"ב. מנגד, הפסדים קשים באג"ח היוונית
איגרות החוב של ממשלת ארה"ב רשמו שבועיים רצופים של עליות שערים. עליות השערים, בשבוע האחרון, נתמכו במיוחד מהנתונים החלשים שפורסמו לענף הנדל"ן – מכירות של בתים קיימים (יד-שניה) ושל חדשים. כך, דווח כי בחודש מאי, היקף המכירות של בתים קיימים ושל חדשים הסתכם ב-5.66 מיליון ו-300 אלף, בהתאמה. זאת, בהשוואה לציפיות השוק אשר עמדו על 6.12 מיליון ו-410 אלף.

יתר על כן, גם דיווח לגבי קצב הצמיחה ברבע הראשון של השנה, לפיו בוצע עדכון מטה מ-3.0% לכדי 2.7%, כאשר ההשפעה השלילית המרכזית הגיעה מהצרכן הפרטי אשר הרחיב את הוצאותיו ב-3.0%, לעומת שיעור ההתרחבות של האומדן הקודם – 3.5% - תמכו גם כן במחירי איגרות החוב.

כך, בסיכום שבועי נרשמה ירידה של 11 נ"ב בתשואה לפדיון של ה-UST ל-10 שנים המגלמת עלייה של 0.9% במחירה. בסוף השבוע, איגרת זו נסחרה בתשואה לפדיון של 3.11%. איגרת החוב לשנתיים רשמה בשבוע האחרון ירידה של 6 נ"ב בתשואה לפדיון ל-0.65%, המהווה עלייה של 0.12% במחירה.

בקרב איגרות ברחבי העולם, איגרות החוב האירופיות "החזקות" רשמו רווחי הון. במיוחד הובילה האג"ח הבריטית ל-10 שנים, שרשמה ירידה של 16 נ"ב בתשואה לפדיון (נסחרה בתשואה לפדיון של 3.377% בסוף השבוע) כתוצאה מפרסום תוכנית הצמצום הפיסקלית (ראו הרחבה בהמשך).
מנגד, האג"חים החלשים רשמו הפסדי הון חלקם אף מהותיים. כך לדוגמא, התשואה לפדיון באג"ח של ממשלת יון לטווח של 10 שנים רשמה עליה של 98 נ"ב או 522 נ"ב מראשית השנה.

אנגליה מציגה תוכניותיה לצמצם גירעון העתק
ראש הממשלה הקודם, ג'ון מייג'ור העביר את תפוח האדמה הלוהט, משק ממותן עם חוב לאומי תופח לשמיים, לראש הממשלה הנבחר, דיויד קמרון, ובשבוע האחרון דיווחה הממשלה הבריטית החדשה על התמודדות אמיתית עם הצרה הפיסקלית.

האוצר הבריטי פרסם את עיקרי התוכנית הפיסקלית שמטרתה היא צמצום של כ-30 מיליארד לירות שטרלינג עד 2015-2014. התוכנית לא מכילה רק צעדי צמצום, אלא גם מהלכים תומכי צמיחה כגון הפחתת מס לחברות. לפי התוכנית, את עיקר הנטל יישאו על כתפיהם האזרחים הבריטים אשר יצטרכו לשאת עלייה של המע"מ ב-2.5% וגזירות נוספות של צמצום ברמת הרווחה.

להלן, עיקרי התוכנית כפי שפורסמה על ידי האוצר הבריטי:
• המע"מ יעלה ב-2.5% מרמה של 17.5% לרמה של 20%. המע"מ על מוצרי מזון, בגדי ילדים וספרים יישאר ברמה אפסית.
• העלאת שיעור מס רווחי הון מרמה של 18% לרמה של 28%.
• המס והפנסיה יהיו מתואמים למדד המחירים לצרכן (CPI) ולא עם מדד המחירים הקמעונאי (RPI), אשר עולה בקצב מהיר יותר.
• קצבאות הילדים יוקפאו לשלוש שנים.
• תחול הקפאה של שנתיים בתשלום למגזר הציבורי.
• יוקפאו תשלומי העברה לעיריות המקומיות בשנת 2011.
• יופחת שיעור מס חברות, מרמה של 28% לכדי 24%.
• תופעל תכנית ממשלתית לעידוד תעסוקת עובדים במגזר הפרטי ע"י צמצום בהוצאות הביטוח. מנגד, תינתן עזרה במתן אשראי לחברות קטנות אשר מתקשות לגייס אשראי בהיקף של 700 מיליארד פאונד.
• יבוצעו מהלכים נגד הבונוסים השמנים שמחלקים הבנקים, ויוטלו מיסים לפי הסיכונים שהבנק לוקח החל 2011.

חשוב לציין, כי תוכנית זו היא ראשונית בלבד וכי האוצר האנגלי צפוי להציג לקראת סוף השנה תיאור מלא את התוכנית הכלכלית.
 

מטבעות

היואן הסיני הרבה מהומה על לא מאומה
כבר בראשית המיליניום, עמדה ההנהגה הסינית בפני לחץ בלתי פוסק של ההנהגה האמריקאית לבצע ייסוף של היואן. הסיבה המרכזית ללחץ היה בגידול המתמשך בעודף היצוא של סין. ניתן לראות כי עד בשנת 2009 נרשמה עלייה בעודף היצוא של סין לארה"ב, עד אשר הגיע לרמה המתקרבת ל-30 מיליארד דולר מדי חודש. מאז פרוץ המשבר בשלהי 2008 התייצב עודף היצוא על כ-20 מיליארד דולר.

אם ההנהגה הסינית הייתה פועלת באופן ליברלי, אזי עודף היצוא היה מביא לכדי ייסוף המטבע, כנגד מטבעות הסחר. העובדה, שסין שימרה שער חליפין קבוע של 8.2765 יואנים לדולר ארה"ב, באמצעות רכישת כל כמות של דולרים הנציחה את יתרון הסחר לסין.

סין, לא עשתה זאת ללא סיבה. הכלכלה הסינית עוברת בעשור האחרון תהליך משמעותי שבו, ממדינה חקלאית היא הופכת להיות תעשייתית, תוך עלייה מהירה ברמת החיים של האזרחים השייכים לסקטור התעשייתי.

בשל העובדה, כי זו מונהגת על ידי שלטון קומוניסטי, השלטון מעוניין לספק לכל אזרחיה תנאים זהים. כלומר, לספק לעוסקים בחקלאות תשתית למעבר לענפי התעשייה. לצערה של סין, כל עוד קצב הצמיחה הוא נמוך מ-9% אין יצירת מקומות עבודה.
על כן, קיבוע היואן אשר תמך בצמיחה, הלכה למעשה, קידם גם את מטרותיה של ההנהגה הסינית.

תוצר לוואי של ניהול מדיניות זו היה צבירת עתק של יתרות מט"ח. וכך, במקום שההנהגה הסינית תשקיע את עודף היצוא במשק, היא העדיפה לעשות זאת במשק האמריקאי, לספק לצרכן האמריקאי הלוואות בתנאים טובים, בכדי שיוכל להמשיך ולרכוש את המוצרים המיוצרים בסין.
את התוצאות של זרמים אלו נשאיר לאירוע אחר...

ב-21.7.2005 הצליחו מאמציהם של האמריקאיים לשאת פרי. הסינים, ראשית ביצעו ייסוף נקודתי של היואן ולאחר מכן החלו לחזק אותו בצורה הדרגתית.
בכדי להכניס את הדברים למסגרת, נציין כי ביום שינוי משטר המט"ח (21.7) הם ייספו את היואן ב-(תחזיקו חזק...) 2% בלבד. בשנה שחלפה, לאחר שינוי המשטר, (לאחר המהלך של שני האחוזים) יוסף היואן ב-1.7% נוספים.

לא בדיוק סיפור של הצלחה בעיניים אמריקאיות...לראיה, עודף היצוא המשיך להתרחב.

ב-10.7.2006 הושבע שר אוצר חדש בארה"ב, יוצא Goldman Sachs, הנרי פאולסון (החליף את ג'ון סנו שנקט בגישה יותר קשה כלפי הסינים). הוא לקח על עצמו משימה, כמעט בלתי אפשרית לדבר לליבם של הסינים, לשכנעם לייסף את היואן בצורה יותר משמעותית.
פאולסון היה טס לביג'ין, אחת למספר חודשים. בדיעבד, זה די הצליח לו, קצב ייסוף היואן גבר. וכך, בתקופה שבין יולי 2006 ועד יולי 2008 יוסף היואן ב-14.3%, או 7.4% במונחים שנתיים.

החל באוגוסט 2008, לאחר פשיטת הרגל Bear Stearns (והצלתו בכוח) ולפני קריסת Lehman, הסינים, שראו שעודף הסחר נפגע והכלכלה העולמית נכנסת למיתון, לחצו שוב על הבלמים, תוך שהלכה למעשה הם מחזירים את קיבוע היואן ברמה בו הוא היה באותם ימים, 6.827 יואנים לדולר ארה"ב.. גם מאמצי השכנוע של פאולסון, שעזב את המשרד ב-20.1.2009, כבר לא עזרו.

בסוף השבוע שעבר ובראשית השבוע, קיבלו השווקים הפיננסים במחיאות כפיים את הדיווח כי הסינית מתכוונים לתת ליואן להתחזק כנגד הדולר.

האם ניתן לצפות לכך שהסינים יחזקו את המטבע שלהם בעשרות אחוזים במהלך של ימים או שבועות? ממש לא.
לפי צורת ניהול המטבע בעבר וגם לפי השבוע האחרון שבו היואן כבר מנוהל במשטר החדש, אין ספק כי יש כאן הרבה מהומה על לא מאומה. בשבוע שחלף ייוסף היואן כנגד הדולר האמריקאי ב-0.5%. שיעור זה כולל גם את הייסוף החד-פעמי של 0.43% ביום שינוי השיטה.

אין לנו ספק כי, מידת השינוי בשערו של היואן כנגד הדולר ומטבעות אחרים, תתפתח לפי האינטרסים הצרים של סין.
כלומר, אם הכלכלה הסינית תצמח בקצב גבוה מאוד, תוך עלייה חדה באינפלציה קצב ייסוף היואן יתחזק. לעומת זאת, אם הכלכלה תתקרר, ניתן יהיה לצפות לכדי בלימה של התהליך.

השנים האחרונות מלמדות שההנהגה הסינית פועלת בעצלתיים. לא אצה לה הדרך בשום נושא, והם לא פועלים בבהילות בשום אירוע. לכן, ניתן להניח כי גם הפעם, הדברים ייקרו באותו האופן.