2016, שנפתחה בנפילה מורטת עצבים בשווקים, מסתיימת בקול תרועה רמה ובתחושת אופוריה וציפיות ורודות
רגע לפני תום 2016 בשוק המניות האמריקאי, כבר ניתן להכריז בבטחה כי השנה המסתיימת הייתה טובה למשקיעים. מדד S&P 500 קבע במהלך השנה כמה וכמה שיאים, וכעת נמצא מרחק של 206 נקודות מרמתו בסוף 2015, שהן בדיוק 10%. כך שגם אם יירשמו ירידות שערים היום, ואף מחר, ניתן להניח בסבירות גבוהה כי השנה בכללותה תירשם בדפי ההיסטוריה כחיובית.
2016, למי שכבר שכח, נפתחה בשישה שבועות מורטי עצבים, שבהם ירד המדד בוול סטריט בלא פחות מ-11%. לנפילה זו היו הסברים מהסברים שונים. חלק טענו שהיא נבעה מחששות (שהתבררו כבלתי מבוססים בעליל) של האטה חריפה בכלכלת סין. אחרים גרסו כי המשקיעים הושפעו מתחזית נצית של בכירי הפדרל ריזרב (פד), שלפיה הריבית ב-2016 תעלה ארבע פעמים, ומהחשש שנלווה לה כי מהלך כזה יעצור לגמרי את הצמיחה הכלכלית בארה"ב, ואף עלול לדרדרה למיתון.
כך או כך, תרחישי אימה שונים מילאו את דפי העיתונים, ורואי השחורות מיהרו להפחיד את העולם כי מדובר בתחילתה של קריסה, שחייבת להגיע בתום שבע שנים של עליות רצופות בשוקי המניות.
אלא שאף אחד מאותם תרחישים לא התרחש במציאות השנה. בסין צמחה הכלכלה בקצב שנתי של 6.7% בכל אחד משלושת הרבעונים הראשונים של 2016, ואילו בארה"ב היסס הפד בהחלטתו על העלאה נוספת של הריבית בעקבות הנפילות של תחילת השנה. הפד העלה לבסוף את הריבית השנה רק פעם אחת - בדצמבר (בדיוק כמו ב-2015), בשעה שהכלכלה האמריקאית מסיימת את השנה עם צמיחה חיובית של כ-2%.
וכפי ש-2016 נפתחה במהלך חד של ירידות, כך היא הסתיימה במהלך של עליות חדות, כאשר בתוך כשישה שבועות זינק מדד S&P 500 בכ-9%, וסידר כאמור תשואה חיובית לשנה כולה.
גם למהלך זה כבר הוצמדו הסברים שונים. הראשון והפופולרי מכולם הוא בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאה הבא של ארה"ב, יחד עם ניצחון גורף של המפלגה הרפובליקנית בבחירות לסנאט ולבית הנבחרים, שסימן את סופו של השיתוק בוושינגטון. אל השיתוק הזה נקלעה ארה"ב מאז 2012, כשמול נשיא דמוקרטי ניצבו שני בתי קונגרס רפובליקנים עוינים, שמנעו כל אפשרות לרפורמות.
4%-5% צמיחה בארה"ב, אפשרית?
טראמפ והרפובליקנים, כך לפחות מאמינים רבים מהמשקיעים בוול סטריט, יובילו מהלכים שישנו את פני המשחק. הם יבצעו רפורמה במערכת המס, יובילו להפחתת הרגולציה על חברות התעשייה ועל הבנקים, וגם יובילו מהלך נרחב של השקעה בתשתיות במימון המגזר הפיננסי. כל אלו אמורים להניע את גלגלי הכלכלה האמריקאית, להרחיב את רווחי החברות ואולי אף להחזיר את ארה"ב לקצב צמיחה שנתי של לפחות 4%.
הסבר אחר דיבר דווקא על השיפור המפתיע ברבעון השלישי, שבו הואצה הצמיחה בכלכלה האמריקאית לקצב שנתי של 3.5%, והרווח המצרפי של החברות הכלולות במדד S&P 500 חזר לצמוח, בעוד שבמקביל הוסרה עננת האי-ודאות שליוותה את מערכת הבחירות.
כך או כך, דומה שבניגוד לסוף 2015, הרי שסיומה של 2016 תופס את וול סטריט באופוריה, עם מעט מאוד חששות ועם יותר ציפיות ורודות לעתיד.
אז האם אנחנו בתחילתו של משהו גדול באמת, או שבסופו של דבר יתברר בדיעבד כי ציפיות השוק היו מוגזמות? כדי לדעת את התשובה לשאלה זו, יידרשו עוד קודם לכן המשקיעים לענות על כמה שאלות מרכזיות.
1. כמה יתרמו התמריצים הפיסקאליים לצמיחה הכלכלית, והאם הם בכלל נדרשים לאור ההתעוררות הטבעית בביקושים?
2. כיצד תשפיע הרפורמה במס על הפעילות הכלכלית? האם היא באמת תתמרץ את הכלכלה, או שרק תגדיל את רווחי החברות, ובכך תתמרץ באופן זמני את מחירי המניות?
3. האם אופוריית טראמפ הובילה לציפיות גבוהות מדי מארה"ב, ולציפיות נמוכות מדי מיפן ומאירופה?
4. אם הפדרל ריזרב יעלה את הריבית מהר יותר מכפי שצופה השוק, בשעה שהדולר כבר מרקיע שחקים מול שאר מטבעות העולם, האם זה לא יאט דווקא את כלכלת ארה"ב?
אז אמנם, בטווח הקצר שולטת האופטימיות, אולם בטווח הבינוני כלל לא ברור מה יקרה. טראמפ מבקש להגדיל את הגירעון ולבצע מהפכות, אבל את תוצאותיהן קשה לפי שעה לחזות. צמיחה שנתית של 4%-5% בארה"ב היא אולי חזון, אבל כלל לא ברור אם מבחינה דמוגרפית היא עדיין אפשרית, וצריך גם לזכור שהנשיא ברק אובמה משאיר אחריו בסך הכול כלכלה שצומחת במתינות, עם אבטלה נמוכה ואינפלציה נמוכה.
חוץ מזה, ישנה גם יו"ר הפד, ג'נט ילן. כן ילן, שהיה מי שהספיד אותה השבוע, וטען שהרלבנטיות שלה למשקיעים הסתיימה עם השקת תוכנית התמריצים הפיסקאליים, למרות שהיא עוד עשויה בהחלט להפתיע את השווקים.
לפי ההערכה הרווחת, תירשם ילן בהיסטוריה של הפד כנגידה שכיהנה בתפקידה קדנציה אחת בלבד. יו"רית הבנק המרכזי הנוכחית תסיים את ארבע השנים הראשונות לכהונתה ב-1 בפברואר 2018, וככל הנראה לא תקבל מהנשיא הנבחר טראמפ את המינוי לקדנציה נוספת. עם זאת, בשנה הקרובה תמשיך ילן להתוות את המדיניות המוניטרית, והחלטותיה לגבי גובה ריבית הבסיס בארה"ב ישפיעו בראש ובראשונה על שוקי האג"ח והמטבעות, אבל כנראה גם על שוק המניות.
ניצחונו של טראמפ בבחירות הוביל כאמור לראלי בשוק המניות, אבל במקביל הפיל את מחירי איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, והזניק את תשואותיהן. התשואה על האג"ח הממשלתיות לעשר שנים קפצה מ-1.86% ביום הבחירות עד ל-2.6% באמצע דצמבר, על רקע הערכות שלפיהן יגדיל הנשיא הנבחר את הגירעון התקציבי למימון ההשקעה בתשתיות. במצב כזה, עלולים התמריצים הפיסקאליים של טראמפ להאיץ את קצב האינפלציה, ולגרום העלאות תכופות יותר של הריבית הפדרלית.
עם זאת, מאז אמצע דצמבר נבלם הראלי בשוקי המניות, ויחד איתו נבלם גם כדור השלג שדרדר את מחירי האג"ח הממשלתיות, ואת השנה האזרחית מסיימות האג"ח לעשר שנים עם תשואה נמוכה במקצת, של 2.5%.
מה שעוד קרה באמצע דצמבר הוא שהפד העלה כצפוי את ריבית הבסיס ב-0.25%, אבל הצליח בכל זאת להפתיע את המשקיעים, עם שינוי בתחזית לגבי גובה הריבית בסוף 2017. אם בספטמבר צפו בכירי הפד בממוצע רק שתי העלאות ריבית ב-2017, הרי שבדצמבר עלתה תחזית זו לשלוש העלאות, וילן עצמה הסבירה בתדרוך לעיתונאים שחלק מבכירי הפד שינוי את תחזיותיהם בעקבות ניצחונו של טראמפ.
לפי שעה שוק ההון האמריקאי אינו מאמין שכך יקרה. מהמסחר בחוזים עתידיים על גובה הריבית הפדרלית עולה, כי השוק צופה לפי שעה שההעלאה הבאה תהיה ביוני, ולאחריה תגיע העלאה אחת נוספת בין ספטמבר לדצמבר. במילים אחרות, המשקיעים, ברובם, מצפים כיום לשתי העלאות בלבד ב-2017, ולכן אם ילן תחליט לבסוף להיצמד לתחזית הנוכחית, ולהעלות את הריבית כבר במארס או באפריל, עשוי מהלך כזה לטלטל את השוק כלפי מטה.
זוהי כנראה הסכנה המרכזית שאורבת לשוק המניות בחודשים הקרובים, ואם טלטול כזה יהיה חריף מדי, הוא עלול אף לגרום לכך שבדיעבד תהיה זו ההעלאה הראשונה והאחרונה של הריבית ב-2017.
"מעריכים בחסר את תוכניות הפד"
מי שדיבר על כך השבוע בפומבי הוא הכלכלן ד"ר מוחמד אל עריאן, בעבר המנכ"ל ומנהל ההשקעות הראשי של חברות קרנות הנאמנות פימקו, וכיום היועץ הכלכלי הראשי של חברת הביטוח הגרמנית אליאנץ (שמחזיקה בבעלות על פימקו).
בראיון לערוץ CNBC אמר אל עריאן, כי לראשונה זה הרבה מאוד זמן הוא מאמין שהשוק מעריך בחסר את מספר העלאות הריבית שהפד יבצע השנה. ממשל חדש, לדבריו, יביא עמו מדיניות חדשה שתשנה את התמונה כך שהפד כבר לא יהיה השחקן היחידי על הבמה.
"אם לא יהיו שלוש העלאות ריבית ב-2017, זה יהיה בגלל שיהיו יותר משלוש העלאות, ואני חושב שזה משהו שהשוק לא מפנים אותו", הדגיש אל עריאן. לדבריו, הפד מרגיש כיום יותר בנוח עם מצבה הכללי של הכלכלה האמריקאית, ולכן הוא יעקוב בדריכות אחרי צעדי ההרחבה הפיסקאלית, ויהיה פחות תלוי בנתונים הכלכליים השוטפים.
"הסתכלות אסטרטגית יותר" על המצב הכלכלי, קרא לזה אל עריאן, והזהיר כי המשקיעים מעריכים בחסר את הרצון של בכירי הפד לנרמל את המדיניות המוניטרית, אחרי שנים כה רבות של ריבית נמוכה באופן מלאכותי.
באותו ראיון ב-CNBC גם הזהיר אל עריאן את המשקיעים ממשבר נזילות שעלול להתפתח במקרה של טלטלה בשווקים, ולגרור עמו הפסדים למחזיקים בקרנות סל החשופות לאג"ח בתשואה גבוהה (אג"ח מסוכנות). "הסיכון עבר מהבנקים למקומות אחרים", הדגיש אל עריאן, והמליץ למשקיעים לעבור כעת להשקעה באג"ח בעלות תשואה נמוכה יותר, אבל גם מסוכנות פחות.
הגב עם ציטוט