מאז המשבר הכלכלי הגדול בשנת 2008 אנו עדים לתופעה מרתקת בכלכלה העולמית והיא מלחמת המטבעות שמתנהלת בין הכלכלות הגדולות בעולם. לפני שנדבר על אופן ניהול "המלחמה" וההשפעות הריאליות שלה על המדינות, התאגידים וצרכנים בעולם, צריך לחזור להיסטוריה ולהבין את התפתחות המערכת המוניטארית בעולם.מראשית הכלכלה המוניטארית, כלומר מהרגע שהכלכלה עברה מסחר חליפין של סחורות לסחר דרך כסף (Money), היה נכס בסיס כלשהו שקבע את ערך הכסף, כשלרוב נכס הבסיס היה מתכת יקרה ובעיקר זהב, כששווי המטבע של מדינה נקבע על פי שווי המתכת במטבע, ובשלב שהומצאו שטרות הכסף השווי נקבע לפי היחס בין כמות המטבע המונפקת, חלקי כמות הזהב שיש בידי המדינה. השיטה נקראה 'תקן הזהב' והיא הייתה תקפה עד לאחר מלחמת העולם השנייה. לאחר מלחמת העולם, למרבית המדינות לא נותרו רזרבות זהב מכיוון שהן הוציאו אותן לצורכי המלחמה הארוכה, ונוצר מצב שחלק גדול מרזרבות הזהב בעולם היו אצל ארה"ב, שעד הרגע שבו הצטרפה למלחמה, הייתה עסוקה במכירת נשק, מוצרי תעשייה ומזון למדינות הקואליציה שנלחמו, וכך בעצם ריכזה אצלה כמות משמעותית מהזהב העולמי.כאמור, מכיוון שלמרבית המדינות, ובעיקר המערביות לא נותר זהב, תקן הזהב לא יכול היה להמשיך להתקיים והיה צריך להמציא שיטה חדשה בכדי לקבוע את שווי המטבעות. ב- 1944 נערכה ועידת ברטון וודס בנוכחות 44 מדינות ובה הוחלט כי רק הדולר האמריקאי יהיה צמוד לזהב ביחס של 35$ לאונקיה, וכי שווי שאר המטבעות יקבע ביחס לכמות הדולרים שהמדינה תחזיק, כלומר "תקן הזהב" נשמר, רק דרך תיווך של הדולר. בשנת 1971 ביטל נשיא ארה"ב דאז, ריצ'רד ניקסון, את ההצמדה של הדולר לזהב בעקבות הגירעונות הגבוהים של ארה"ב שנבעו ממלחמת ויאטנם, ומאז עבר העולם למערכת המוניטארית בה הוא נמצא כיום, כשאין נכס בסיס למטבעות והשווי הוא יחסי בין צמדי מטבעות ומשתנה בתדירות גבוהה דרך המסחר בשוק המט"ח. כלומר שיטת קביעת השווי של המטבע דומה יותר לשוק המניות מאשר לשיטה שהייתה נהוגה עד 1971.

בשנים האחרונות אנו עדים ל"מלחמת המטבעות" שמנהלות הכלכלות הגדולות בעולם, כשהמטרה של כל מדינה ב"מלחמה" היא להפחית לעצמה את שווי המטבע. התופעה חדשה יחסית מכיוון שהיא נובעת משינוי השיטה המוניטארית וממהפכת המידע והסחר העולמית שהחלה בשנים האחרונות, בעקבות האינטרנט ופלטפורמות הייבוא הפרטי, ובעקבות ירידת המכסים בכל העולם שנבעו מאמנות הסחר הבינלאומיות. כיום צרכן בכל מדינה לא מחויב לקנות את מוצריו בשוק בו הוא מתגורר, אלא יכול להזמין את המוצר כמעט מכל מקום בעולם דרך אתרי סחר עולמיים כמו eBay האמריקאית או Alibaba הסינית ועוד מספר רב של פלטפורמות, כשהמוכר בכל מדינה מתמחר את המוצר לפי המטבע המקומי שלו.בשביל להמחיש את היתרון של כל כלכלה בהפחתת המטבע, ניקח לדוגמה את שוק הרכב: שלוש היצואניות המרכזיות בשוק הרכב הן ארה"ב, גוש האירו ויפן. אם בשנה מסוימת עלות רכב טויוטה משפחתי היה 600,000 ין, ו60 ין היה שווה דולר אחד, כלומר בשביל הצרכן האוסטרלי מחיר רכב יפני הוא 10,000$. אם מרצדס משפחתית עולה 5,000 אירו, ואירו שווה 2 דולר, אז מבחינת הצרכן האוסטרלי רכב אירופאי עולה גם כן 10,000$ ושברולט האמריקאית גם עולה 10,000$. מבחינת הצרכן האוסטרלי שלושת הרכבים טובים באותה מידה ובאותו מחיר, ובראיית מאקרו כל מדינה תייצא את אותה כמות הרכבים.אם נמשיך בדוגמה ונניח שהבנק המרכזי ביפן מבצע פעולות להפחתת ה-ין, וה-ין שווה כעת 120 ין לדולר, כלומר הטויוטה עדיין נמכרת ב- 600,000 ין אבל מבחינת הצרכן האוסטרלי טויוטה עולה עכשיו 5,000$, כלומר זולה ביחס למתחרות, הצרכן יעדיף לרכוש את המכונית היפנית.מבחינת הכלכלה היפנית היא תקבל צמיחה משמעותית בתעשיית הרכב, שתוביל לעליה בצמיחה בכל המשק, דבר שיעלה את שכר העובדים ואת תקבולי המיסים ב-ין. מנגד, תעשיות הרכב של אירופה וארה"ב יפגעו, תהיה ירידה בתוצר ופגיעה בצמיחת המשק ובתקבולי הממשלה ממיסים. אומנם המחיר שיפן 'תשלם' על הפיחות הוא ירידה בכוח הקניה למוצרי ייבוא, אבל בגלל שהדרך הנפוצה ליצור פיחות היא על ידי הדפסת כסף, אז אומנם המטבע שווה פחות אבל כמות הכסף במשק תגדל ותקזז מהשפעת הפיחות על הצרכן או התאגיד הממוצעים, ולכן התועלת גבוהה מהעלות. ארה"ב ואירופה שנפגעו מהמהלך, יפחיתו גם הן את המטבעות שלהן בכדי להחזיר את האטרקטיביות של שוק הרכב המקומי.בגלל ששוק המט"ח, בניגוד לשווקים פיננסים אחרים כמו למשל מניות, מתנהל ב"משחק סכום אפס" אם מישהו מרוויח, מישהו חייב להפסיד וכך נוצרת "מלחמת מטבעות".

השחקניות המרכזיות במלחמת המטבעותארה"בעד לאחרונה רכש הבנק המרכזי בארה"ב בכל חודש 80 מיליארד$ בשוק האג"ח (חצי מהסכום באג"ח ממשלתיות וחצי באג"ח מגובות משכנתאות), שהמשמעות הריאלית היא הגדלה של כמות הכסף ב 80 מיליארד$ בכל חודש. בנוסף, הבנק הוריד את הריבית במשק לשיעור של 0.25% והמשמעות היא שאנשים לווים יותר כסף ובכך כמות הכסף במשק גדלה גם כן.יפןבשנת 2013 הצטרפה יפן "למלחמה" כשהשיקה תכנית הרחבות משלה שהובילה לפיחות ה-ין מול הדולר מ- 80 ין לדולר עד ל- 120 ין לדולר. אחד האיתותים החזקים ביותר למלחמת המטבעות היה לקראת סוף השנה כשיפן הודיעה שהיא מגדילה את תכנית ההרחבות יום אחרי שארה"ב הודיעה שהיא מסיימת את שלה. הסיבה שיפן חיכתה עד לרגע שארה"ב תסיים באופן רשמי את ההרחבות שלה, היא לדעתנו כפולה: בגלל ששוק המט"ח הוא "משחק סכום אפס" ההשפעה של הגדלת ההרחבות כשארה"ב מסיימת את שלה, תהייה אפקטיבית יותר בהפחתת ה-ין, והסיבה השנייה היא יותר אסטרטגית והיא כנראה נבעה מהחשש היפני שארה"ב תחזור בה מסיום ההרחבות במידה ותדע שיפן מתכננת להגדיל את שלה. בחודש דצמבר 2014, הודיע שר האוצר היפני כי יפן תגדיל שוב (בפעם השלישית) את כמות ההרחבות וכי התוכנית צפויה להימשך ב 7-10 השנים הקרובות.גוש האירוהצטרף רק לאחרונה ל"מלחמה" בגלל חוסר יכולת לקבל החלטות בעקבות ניגודי האינטרסים בין המדינות בגוש. מלחמת המטבעות פגעה קשות בתעשייה של הגוש כשהורידה את האטרקטיביות לייבוא מוצרים אירופאים, והכניסה שלהם ל"מלחמה" הייתה רק עניין של זמן. הבנק המרכזי פעל בכלים שהיו לו מבחינה חוקית והוריד את הריבית לשיעור שלילי, דבר שלא נעשה מעולם בכלכלה בסדר גודל כזה. בנוסף, לאחר לחצים כבדים של מדינות הגוש על גרמניה המתנגדת, השיק הבנק המרכזי תכנית לרכישת אג"חים שצפויה להתגבר בהמשך, בנוסף הוא השיק תכנית הלוואות בעלות אפסית לבנקים האירופאים, בכדי שאלו יגדילו את בסיס הכסף שלהם ויגדילו את כמות ההלוואות לעסקים וצרכנים באירופה. הפעולות הללו החלו להשפיע ומטבע האירו נחלש באופן רציף מול הדולר.

משמעות מלחמת המטבעות על הכלכלות ושוקי ההוןמלבד ההשפעה על שער החליפין של המטבע שמוביל לעלייה בייצוא כפי שהוסבר, בין אם הפעילות המוניטארית המעודדת מבוצעת על ידי הורדות ריבית, רכישות אג"ח, שינוי בסיס הרזרבות של הבנקים המסחריים או על ידי הזרמת כספים לבנקים המסחריים, המשמעות הריאלית על הכלכלה היא הגדלת היצע הכסף במדינה.הפעולות המשמעותיות ביותר לשוק ההון הן הורדות הריבית ורכישות האג"ח. מנגנון הורדת הריבית משפיע באופן ישיר על ירידה בכדאיות לחיסכון וירידה באטרקטיביות להשקעה באג"ח בעקבות הירידה בתשואות, כשרכישות האג"ח גם כן מורידות את תשואות האג"ח הממשלתיות ולכן יש ירידה חדה בכדאיות ההשקעה באג"ח הממשלתיות. בו בזמן בעקבות העלייה בהיצע הכסף יש יותר כסף להשקעה כששני אפיקי השקעה הפכו לפחות כדאיים, והדבר מוביל בעצם להסתת כספים לאפיקים בעלי סיכון גבוה יותר כמו אג"ח קונצרניות ומניות, כשלאחר זמן מסוים גם התשואה באג"ח הקונצרניות כבר לא כדאית ויש זרימת כסף משמעותית יותר למניות.
שיעור השינוי בהיצע הכסף מול מדד המניות המוביל בארה"ב בעשור האחרון
מקור: Trading Economicsניתן לראות בגרף את היחס בין היצע הכסף לשוק המניות, כששוק המניות מגיב בפיגור מסוים לגידול בהיצע הכסף, דבר שנובע מהמנגנון שהוסבר. כלומר המשמעות היא שמלחמת המטבעות מטיבה עם שוקי המניות.ההיגיון אומר שכמות הכסף במשק אמורה לגדול בשיעור הצמיחה של המשק בשביל שלא יהיה שינוי ריאלי בכמות הכסף במשק, או לחילופין שוקי ההון צפויים לקבל זרימת כספים משמעותית יותר במידה והיצע הכסף גדל בשיעור גבוה יותר מאשר התוצר.
ההפרש בין שיעור הגידול בהיצע הכסף לשיעור הגידול בתוצר
מקור: Trading Economicsכפי שניתן לראות, מאז המשבר ארה"ב מגדילה את היצע הכסף שלה ביחס הגבוה ביותר, ואכן שוק המניות שלה נמצא כיום ברמות גבוהות יותר ביחס לאירופה ויפן. דבר מעניין נוסף שניתן לראות בגרף הוא הגדלת היחס ביפן בשלוש השנים האחרונות מאז ששינזו אבה עלה לשלטון והחל בתוכנית התמריצים שלו, אגב בזמן זה עלה שוק המניות היפני ב- 116%. באירופה אנחנו רואים מגמה הפוכה ויש ירידה ביחס הכסף לעומת התוצר בשנים האחרונות עקב תכנית הצנע האירופאית שנכשלה, אבל בחודשים האחרונים מאז החלה תכנית ההרחבות באירופה, רואים גידול בהיצע הכסף בשיעור של מעל 3%, והצפי הוא שהתכנית תורחב ב- 2015 ולכן המגמה של היצע הכסף אמורה להשתנות לחיוב. אגב, בחמש השנים האחרונות היו שנתיים של ירידות באירופה, בשנים 2010-2011 השנים בהם היצע הכסף היה נמוך משיעור הצמיחה, כשבשנים 2012-2014 גם שוק המניות עלה.

צפי להמשך ומשמעויותארה"ב שהחלה במדיניות של הזרמת כספים נמצאת כיום במצב כלכלי טוב בהרבה בהשוואה לשאר הכלכלות הגדולות, והיא כבר החלה ביציאה ממדיניות הכסף הזול על ידי הפסקת רכישות האג"ח. מבחינה כלכלית, הנתונים של המשק האמריקאי נמצאים כיום ברמות שהיו טרם המשבר, ולמעט האינפלציה שלא מתעוררת בכל העולם, שאר האינדיקטורים מאותתים כי הכלכלה האמריקאית מוכנה להעלאת ריבית. מועד העלאת הריבית ותוואי ההעלאה יהיו תלויים לדעתנו לא פחות בפעולות המוניטאריות ביפן ואירופה מאשר נתוני הכלכלה האמריקאית. ארה"ב תתקשה להעלות ריבית כל עוד יפן ואירופה מעמיקות את קצב הדפסות הכספים שלהן, מכיוון שהתחזקות מהירה מידי בדולר ביחס לאירו ול-ין עלולה לפגוע באופן משמעותי בייצוא התעשייתי האמריקאי.ביפן, הניצחון הסוחף של שינזו אבה בכל מוסדות השלטון, מעלה את הסבירות שנראה העמקה מתמשכת בתכנית ההרחבות המוניטאריות, בשילוב של הרחבות פיסקאליות משמעותיות. המשק היפני נמצא במצב של סטגנציה כבר עשרים שנה, ובלי פעולות ראדיקליות כפי שמוביל אבה, יהיה קשה לראות את הכלכלה השלישית בגודלה בעולם חוזרת לפסי צמיחה, ולכן אנחנו מעריכים שבמידה ונמשיך לראות נתונים פושרים מהכלכלה היפנית, נראה גידול בשיעור הזרמת הכספים למשק.בגוש האירו אנחנו צפויים להערכתנו לראות את השינוי המשמעותי ביותר השנה. נכון שכבר בשנת 2014 ראינו את תחילת הפעולות של הבנק המרכזי, בעיקר דרך הורדת ריבית ותכנית הרחבות קטנה שהגיעה לקראת סוף השנה, אבל כל אלו נועדו "להכשיר את הקרקע" לפעולות משמעותיות יותר שסביר ונראה כבר השנה יוצאות אל הפועל. סביר שנראה תכנית בסדר גודל משמעותי של רכישות אג"ח ממשלתיות, שתתמקד יותר במדינות מוכות החוב באירופה כמו ספרד ואיטליה. בנוסף, ייתכן ונראה רכישות אג"ח מגובות נכסים כמו משכנתאות, בכדי להקטין את סיכון האשראי מהבנקים המסחריים.מדינה נוספת שייתכן ונראה מצטרפת להקלות היא סין. סין אמנם לא זקוקה להחלשת המטבע, מכיוון שמטבע היואן צמוד ברצועת ניוד צרה מול הדולר, כלומר היואן מתנהג בדומה לדולר ולכן גם היואן נחלש במשך שנים בעקבות הפעולות של ה'פד'. אנחנו רואים שסין עוברת תהליך ליברליזציה בכל הנוגע לשווקי ההון, כשלראשונה מזה שנים הממשל מאפשר לרכוש מניות בסין, וניתן לרכוש כיום יואן בשווקים הפיננסים ואפילו ראינו הורדת ריבית ראשונה מזה שנים בשבוע שהבורסה נפתחה. המטרה של סין שונה מהיתר והיא העלאת השימוש במטבע היואן בסחר הבינלאומי, תחת ההבנה שבכדי להיות מעצמה כלכלית משמעותית, למטבע צריך להיות משקל גבוה יותר בשימוש הסחר הבינלאומי.לסיכום, אנחנו צפויים לראות השנה עוד פעולות מעודדות מצד הבנקים המרכזיים, בעיקר ביפן ובגוש האירו, כשבארה"ב לא נופתע אם נראה שהעלאת הריבית תתעכב מעבר לתחזיות. אנחנו מאמינים שהשנה המשקיעים יגיבו יותר להתפתחויות המוניטאריות בשווקים המרכזיים, וימשיכו לעקוב אחרי ה"כסף הזול".