אחרי שכבר ברור שהמוצא היחידי של אידיבי אחזקות זה הסדר הכולל תרומת בעלים ותספורת משמעותית - וההסתברות שזה יתרחש אינה גבוהה, עוברת תשומת הלב לאידיבי פיתוח.
בזמן שחלף משיאו של המשבר עלו אגרות החוב הארוכות של פיתוח בכמעט 100% (לעומת כ - 30% באחזקות) - עובדה המעידה על ההבדל התהומי בין פיתוח (נכס הבסיס) לאחזקות (האופציה).
הורדת הדרוג ע"י מעלות קוצבת את זמנה של פיתוח - 3 חודשים להורדת דרוג נוספת ל CCC אם לא יהיו הסכמות עם הבנקים לגבי התניות פיננסיות וכ -6-9 חודשי חסד לשפר את נזילותה .
נוסף לצרות האוביקטיביות בפיתוח, הבעיות באחזקות משפיעות לא פחות - ולרעה. האפשרות הסבירה כי אחזקות תיכנס למערבולת של מו"מ להסדר שאינו מוליך לשום מקום ומחזיקי האגח של אחזקות ימנעו מהדרקטוריון של אחזקות לבצע פעילות בפיתוח - וכך כל הפרמידה תשותק עד שיתבהר מי בעל הבית. במקרה כזה , הבנקים הנושים של פיתוח יאלצו לנקוט בצעדים משפטיים להבטיח את זכויותיהם - שיגרום לזכותם של בעלי האגח של פיתוח להעמידם לפדיון מוקדם.
אל שיתוקה הקרוב של ההנהלה, מצטרף הקושי לממש נכסים, בכל הרמות של הפרמידה , ואינני צופה שינוי ב- 6 חודשים הקרובים - נוחי מצפה למכור במחירי שיא, לקונים די ברור ש"מחר" אפשר יהיה לקנות את הסחורה יותר בזול, וזה לא ישתנה עד שנוחי לא יוחלף.
[כולל העסקה של העברת כלל ביטוח לכור - אינני רואה את בעלי מניות (המיעוט) של כור מסכימים לשלם "פרמיית שליטה" - הרי מה היא "פרמיית שליטה" - זו פרמיה שהרוכש שליטה מוכן לשלם כי מניח שיצליח להשביח הנכס - במכירת כלל ביטוח לכור אין באמת העברת שליטה - זה שבעלי השליטה של כור מוכנים לשלם פרמיית שליטה זה רק בגלל שהם גם בצד המקבל של הפרמיה.....
אם הנהלת אידיבי פיתוח פיתוח תבקש מחיר הוגן (שווי שוק) לכלל ביטוח + תשלום מותנה ביצועים של כלל שנתיים קדימה - עיסקה כזו יכולה להתקבל בברכה בכור, אך יהיו לה מתנגדים בקרב בעלי החוב של פיתוח - יתכן שזה יהיה פתח ל"מיני הסדר" בפיתוח - פדיון מוקדם מסויים מתמורות המכירה, מתן שיעבודים ליתר - אך זה בלתי אפשרי בלי בעל בית ברור באחזקות.]
ככל שהזמן יחלוף יתרחשו שני דברים מנוגדים - הערך הנכסי של פיתוח יעלה ונזילותה תרד - והמוטיבציה של בעלי החוב פשוט להשתלט על נכסי פיתוח - תגדל.
התרחיש המתואר לעיל הוא לדעתי הסביר ביותר, יתכנו תרחישים טובים ממנו - הסדר באחזקות, מכירת כלל ביטוח, אפילו פרוק כור וחלוקת הונה לבעלי מניותיה - אך הם כרגע פחות סבירים בעיני.
בהנחה שהתסריט הוא השתלטות בעלי החוב של פיתוח על נכסי פיתוח בטווח זמן של כשנה , הרי אין לצפות לתשלום פארי על האגח ולכן אומדן של 75%-90% מפארי ישרת כטווח אפשרי של החזר במקרה של פרוק.
לאור זאת ראוי לשאול השאלה - מה לעשות עם האגחים של פיתוח ?
במונחים של סיכוי/סיכון, הסיכון די ברור - תוך 3 חודשים הורדת דרוג (התניות פיננסיות) או תוך 6 חודשים הערת "עסק חי" (נזילות נמוכה) שיביאו להפסקת תשלומי האגח. במקרה כזה , אין ספק שמחירי האגחים ירדו אל מתחת לערך בפרוק - כלומר מי שירצה יוכל לקנותם יותר בזול ולהיכנס להסדר "בעיניים פתוחות" ובמחיר כניסה טוב יותר.
לאור זאת אגחים "קצרים" של פיתוח מסוכנים ביותר, אך גם הבינוניים בעייתיים במקרה של עצירת תשלומים.
מה הסיכוי בארוכים יותר? - בהסתכלות של 6 חודשים קדימה , קשה לי לראות המשך שיפור במחירי האגח אל מול ההתרחשויות ברקע - מו"מ להסדר באחזקות, איום על הורדת דרוג וכו' . גם אם יהיו הפתעות חיוביות בכל הגזרות אינני צופה שהאגחים של פיתוח יגיעו לתשואות של האגחים של דיסקונט השקעות - דיסקונט השקעות ו' (ארוך) נסחר ב 8.66% מול פיתוח ט' (פחות ארוך) שנסחר ב - - 13.66% כך שהסיכוי די מוגבל
בסיכומו של דבר, אני בדעה שבעת הנוכחית, הסיכון באגחי פיתוח עולה על הסיכוי ובהסתברות גבוהה תהיה נקודת כניסה טובה יותר , לפיכך אני לוקח את הרווח הנאה בפיתוח ומעביר חלקו לדיסקונט השקעות
הגב עם ציטוט
