עוד לפני שנגע בסיבות להפחתת הריבית אותן בנק ישראל מציין בהודעה ובאלו שאינן מצויינות ובטרם שנבחן את המגבלות על המשכנתאות ואת האפקטיביות המוטלת מאוד בספק שלהן צריך לשאול את השאלה הבאה: האם בנק ישראל יכול בכלל לייצב מערכת של חמישה יעדים (יציבות מחירים, עידוד הצמיחה, יציבות פיננסית, מניעת עליית מחירים בשוק הנדל"ן ותמיכה בש"ח) בעזרת כלים מוגבלים בלבד? כנראה שלא. איזה מהכדורים בג'אגלינג של בנק ישראל ייפול קודם קשה לומר, ניתן רק לקוות שבבנק ידעו למנוע מצב בו כל הכדורים נופלים בזה אחר זה.

גם לאחר שקוראים את הודעת הריבית לאורכה ולרוחבה מספר פעמים, עדיין קשה למצוא את הסיבה להפחתת הריבית. אמנם על פי ההודעה סביבת האינפלציה התמתנה בששת החודשים האחרונים אך עדיין בנק ישראל מצפה לאינפלציה סביב מרכז יעד המחירים ולא בחלקו התחתון של היעד.

סיבה להחלטה של בנק ישראל אפשר היה אולי למצוא בהקדמת הבחירות והעובדה שלפחות שליש מהשנה התקציב ינוהל בשיטת ה-1/12. שיטה זו גורמת לכך שמתווה ההוצאות של הממשלה וכפועל יוצא הגירעון צפויים להתמתן, מה שיוצר השפעה מרסנת על המשק ברביע הראשון. אך למרות ששתי נקודות אלו אמנם מאפשרות מדיניות מוניטארית מרחיבה יותר אך אין בהן להערכתנו מספיק בכדי להצדיק הפחתת ריבית.

מה בכל זאת היו הגורמים העיקריים להחלטה להוריד ריבית ע"פ ההודעה: בצד הריאלי, הנתונים שנוספו החודש ממשיכים לחזק את ההערכה שחלה התמתנות מסוימת בקצב הצמיחה. הצפיות של סקרי הצרכנים וסקר המגמות בעסקים פסימיות ומצביעות על צפי להתמתנות נוספת בפעילות. בחודשים הראשונים של 2013 צפויה הפעילות להיות מושפעת מהריסון הפיסקאלי הגלום במגבלת ההוצאה החודשית עד לאישור התקציב החדש. שני החלקים הראשונים הופיעו גם בחודש שעבר בו החולט שלא להפחית ריבית. החלק השלישי חדש אבל אין בו, כאמור, כדי להוביל להפחתה.

בצד האינפלציה: התמתנות סביבת האינפלציה בששת החודשים האחרונים. מרבית הצפיות לאינפלציה לשנה הקרובה נמצאות במרכז היעד, גם בזה אין שום דבר חדש. בחו"ל: על רקע משבר החוב באירופה, רמת הסיכונים הכלכליים מהעולם נותרה גבוהה. ממש לא חדש ואם כבר אז זה תומך באי-הפחתה על מנת להותיר תחמושת מוניטארית למקרה שהסיכונים יתממשו.הודעת הנגיד על הפחתת הריבית הגיעה יחד עם הודעת המפקח על הבנקים על הקשחה בתנאים למתן משכנתאות. בבנק ישראל רואים כי ב-12 החודשים האחרונים עלו מחירי הדירות ב-1.4%. אולם בחודש האחרון עלו מחירי הדירות ב-0.6% ובששת החודשים האחרונים ב-2.9%. העליות במחירי הדירות בחודשים האחרונים והמשך הגידול באשראי לדיור מעלים את החשש מפני המשך עלית מחירי הדירות.לרוכשי דירה ראשונה, מה שפעם נקרא זוגות צעירים והיום זוגות כבר לא כל כך צעירים שמחכים כמה שנים לקנות דירה, שיעור המימון המקסימלי יעמוד על 75%. לרוכשי דירה להשקעה (דירה שנייה ומעלה) שיעור המימון המקסימלי יעמוד על 50%, לכל השאר (משפרי דיור) שיעור המימון המקסימלי יעמוד על 70%.
ההוראה נועדה על פי המפקח על הבנקים להפחית את הסיכון של המערכת הבנקאית. עם זאת, העובדה שהתקנה החדשה תחול רק על משכנתאות חדשות ובהתחשב בגידול בהיקף המשכנתאות בארבע השנים האחרונות, ההשפעה על הבנקים תהיה מזערית בטווח הקצר-בינוני. אנחנו מעריכים שגם ההשפעה על המחירים, תהיה מוגבלת.חלק מרוכשי הדירות להשקעה עושים זאת ללא משכנתא (בעיקר אנשים מבוססים שמאסו בתנודתיות בשוק המניות ובתשואות הנמוכות בשווקים אחרים). על פי מחקר שפרסם בנק ישראל מוקדם יותר השנה, מחצית מרוכשי הדירות עושים זאת ללא משכנתא. לגבי אלו שכן לוקחים משכנתא, על פי ההערכות הצעדים אפקטיביים רק ל-20% מהם (9% משקיעים, 8% משפרי דיור ו-3% רוכשי דירה ראשונה). שאר ה-80% נהנים כעת מריבית נמוכה יותר ולכן היקף המשכנתאות צפוי לגדול.מגבלות המימון ניתנות לעקיפה על ידי לקיחת הלוואות מגופים המתמחים בכך. הריבית על הלוואות אלו ירדה אתמול בערב ברבע אחוז. מי שמאמין בהמשך עליות במחירי הדירות רואה לנגד עיניו רווחי הון מהירים ולכן יסכים לשלם ריבית גבוהה יותר (בשל ההלוואות המוזכרות מעלה). נזכיר שגרינספאן העלה את ריבית הפד במשך שנתיים וחצי תמימות, מ-1% ל-5.25%, עד שמחירי הדירות בארה"ב התייצבו (למשך יומיים, לפני שקרסו).כל הצעדים של בנק ישראל, שהם חלים על צד הביקוש בלבד. המדיניות המוניטארית אחראית כנראה על קצב עליית המחירים אך ללא התאמת ההיצע לביקוש הטבעי - קצב גידול משקי הבית בישראל - המחירים ימשיכו להילחץ כלפי מעלה. התאמה כזו היא אחריות של הממשלה והיא לא נראית באופק גם ביום בהיר במיוחד.
בשורה התחתונה – תוך מספר חודשים ניתן יהיה לדעת אם המגבלות אכן אפקטיביות ומחירי הדירות מתייצבים. במידה שלא, הרי שלבנק ישראל נותר רק כלי אחד לפעול באמצעותו - הוא כלי הריבית. לפיכך עולה התהייה: האם לא היה עדיף להמתין קצת ולבחון אם המגבלות על המשכנתאות עובדות לפני שמורידים ריבית?


אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו- פסגות בית השקעות