מאקרו
> אנו צופים כי ריבית נובמבר תיוותר ללא שינוי ברמה של 2.25%.
> ייצוא הסחורות בחודש ספטמבר עלה ברבע השלישי. עם זאת, המגמה הארוכה לא מעודדת במיוחד
> ביצועי המשכנתאות הצטמצמו בחודש ספטמבר, ככל הנראה בעקבות תקופת החגים

איגרות חוב
> בקרב האפיק הממשלתי נרשמת מגמה חיובית במיוחד באפיק הצמוד הארוך.
> מדדי התל בונד ממשיכים להציג רווחי הון.
> כ-30% ממספר אגרות החוב הקונצרניות נסחרות בתשואה לפדיון דו-ספרתית. עם זאת, שוויין נמוך מ-10% מסך שווי שוק האג"ח הקונצרני.





לקראת החלטת ריבית נובמבר
לקראת החלטת הריבית לחודש נובמבר, אנו מעריכים כי חברי הוועדה יותירו את הריבית ברמת הנוכחית 2.25%.
הגורמים המרכזיים שיביאו להותרת הריבית ללא שינוי הם:
(1) שיעור צמיחת התוצר המקומי גולמי יהיה 3.5% בשנת 2012, לפי אומדני הלמ"ס, מדובר ברמה גבוהה מאשר היה הצפי.
(2) נתוני המשק האחרונים מצביעים כי המשק ממשיך לצמוח, יצוא הסחורות לחודש ספטמבר התרחב ב-1.6% לעומת חודש אוגוסט. בנוסף, נתוני רשתות השיווק ממשיכים את המגמה החיובית שנצפתה בשלושת החודשים האחרונים.
(3) הגרעון הממשלתי מתרחב גם בחודש ספטמבר. מראשית השנה הסתכם הגרעון ב-19.0 מיליארד ש"ח, כולל הכנסות חד פעמיות מדיבידנד, שנתקבלו בינואר. ללא הכנסות אלו הגרעון עומד על 22.7 מיליארד ש"ח, המהווה 2.5% מהתוצר המקומי גולמי.
(4) נתוני שוק הדיור מראים כי קיימת התגברות מחודשת. בסקר מחירי הדיור של הלמ"ס נרשמה עלייה של 0.6% באוגוסט, היקף המשכנתאות ממשיך לגדול. מנגד סעיף שירותי הדיור בבעלות דיירים (חוזי שכר דירה מתחדשים) במדד המחירים לצרכן, הוזל ב-0.3% בחודש ספטמבר, לעומת ההתייקרויות בחודשים קודמים.
לאור כל אלו, אנו, כאמור, צופים כי בהחלטת הריבית הקרובה ביום שני (29/10) הריבית תיוותר ללא שינוי. יתר על כן, אנו מעריכים שהריבית לחודש דצמבר תופחת לרמה של 2.0%. גם בהתחשב בהפחתה נוספת, די ברור כי תהליך ההתרה המוניטרי כבר הגיע לכלל מיצוי, במידה ולא יתרחש משבר בשווקים או אירוע בטחוני, רמת הריבית תישאר ללא שינוי.


סחר חוץ
נתוני סחר החוץ לחודש ספטמבר, האחרון ברבעון השלישי מציגים התרחבות של 1.6% ביצוא הסחורות בהשוואה לחודש קודם (ללא אניות, מטוסים ויהלומים). תוך התחזקות יצוא הרכיבים האלקטרונים והתרופות, לעומת חודש אוגוסט (8.4% ו-7.4%, בהתאמה).
יתר על כן, סך היצוא ברבעון השלישי גדל ב-5.8% לעומת הרבעון השני (נתונים מנוכי עונתיות). אם כי הדבר קרה בזכות אירוע חד-פעמי בחודש יולי. לכן, אנו לא רואים בכך שינוי במגמת היצוא...
מנגד, יבוא הסחורות נחלש משמעותית בחודש ספטמבר, ירידה של 14.9% לעומת החודש הקודם. כך, הצטמצם הגרעון המסחרי בחודש ספטמבר, ועומד על 0.4 מיליארד דולר. ברבעון השלישי כולו הסתכם הגרעון המסחרי ב-4.1 מיליארד דולר, לעומת הרבעון השני בו הגיע הגרעון לכדי 4.7 מיליארד דולר.
הנתונים האחרונים של סחר חוץ ממשיכים להעיד על הבעיתיות, לפיה היצוא כבר יותר משנה התייצב על רמה אחידה למדי של כ-3.9 מיליארד דולר לחודש (ללא אניות מטוסים ויהלומים). אם ניקח בחשבון את הסביבה המאקרו כלכלית באירופה וגם הייסוף שנרשם בשקל כנגד הדולר האמריקאי והאירו מאמצע ספטמבר, הרי שהיצוא לא צפוי להציג התפתחויות מרשימות, הן עד סוף השנה והן בראשית 2013.

התפתחות החוב במשק
חוב הסקטור העסקי הצטמצם בחודש אוגוסט בניגוד לגידול הנצפה בחודשים האחרונים. יתרת החוב ירדה ב-0.2 מיליארד ש"ח, לרמה של 793 מיליארד ש"ח. הירידה ביתרה נבעה מפירעון חוב נטו של כ-3.2 מיליארד ש"ח (רובו הלוואות בנקים), אשר קוזזה בחלקה מהשפעת עליית מדד המחירים לצרכן, כזכור 1%, ומפיחות השקל מול הדולר.
יתרת החוב של משקי הבית הסתכמה בחודש אוגוסט ב-381 מיליארד ש"ח. יתרת החוב לדיור מסך החוב של משקי הבית גדלה ב-3.3 מיליארד ש"ח, מתחילת השנה, גדלה יתרת החוב לדיור ב-13.8 מיליארד ש"ח. מאחר ו-46% מהחוב צמוד למדד, עליית המחירים באוגוסט השפיעה לרעה על סך החוב.
בנוסף, בחודש ספטמבר הסתכמו ביצועי המשכנתאות ב-3.2 מיליארד ש"ח, לעומת 5.8 מיליארד באוגוסט, ירידה משמעותית (44.4%). זו, ככל הנראה, נבעה ממספר ימי העסקים הנמוך במהלך החודש עקב חגים, ומכך שחלק מהעסקאות הוקדמו לחודשים יולי אוגוסט בעקבות העלאת המע"מ בחודש ספטמבר. בבדיקה של השפעת חגי תשרי בשנתיים האחרונות על ביצועי המשכנתאות מתברר כי זו משפיעה לרעה. כך, בחודש אוקטובר 2011 ביצועי המשכנתאות הצטמצמו ב-21.9% לעומת ספטמבר. בשנת 2010, הירידה בביצועי המשכנתאות בחודש ספטמבר הייתה נמוכה בכ-30%, בהשוואה לחודש אוגוסט. אי לכך, השפעת החגים והמע"מ יכולה להסביר בצורה נאה נחיתה זו בפעילות. לכן, אנו לא רואים בכך שינוי לרעה בפעילות בתחום המשכנתאות.

אינדיקטורים כלכליים
• נתוני פדיון ברשתות השיווק בחודשי ינואר-ספטמבר 2012 מציגים עלייה של 4.5% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. נתון מעודד בהתחשב במגמה החיובית בסך פדיון רשתות השיווק בחודשים האחרונים. נתון זה, מתווסף לנתונים המקרו כלכליים של המשק, המראים קצב צמיחה יציב.
• מספר המשרות הפנויות במגזר העסקי בחודש ספטמבר גדל לעומת אוגוסט, 67.4 אלף משרות פנויות לעומת 57.0 אלף, בהתאמה. העלייה הגדולה ביותר במספר המשרות הפנויות נרשמה בענף המסחר הקמעונאי. לאחרונה, פרסם האיחוד האירופי את שיעור המשרות הפנויות, לרבעון השני ב-2012. שיעור המשרות הפנויות בישראל גבוה יחסית מרוב מדינות האיחוד האירופי למעט מלטה (נתונים מקוריים). נציין, כי בישראל מדובר ברוב ענפי המגזר העסקי, כאשר בחלק מהמדינות מתווסף גם המגזר הציבורי.

שוק האג"ח
שבוע המסחר האחרון, התאפיין בירידה בציפיות האינפלציה בשוק ההון, כפי הנראה על רקע הירידה במחיר הנפט הגולמי אשר הגיע כבר לכדי 86 דולר לחבית (WTI, בניו-יורק). יתר על כן, נראה כי המשקיעים מגבירים את רמת הסיכון שלהם באפיק הממשלתי הצמוד, תוך הארכת מח"מ כאשר החלקים הקצרים שומרים על יציבות והחלקים הארוכים רושמי רווחי הון נאים למדי, בעיקר לצמודות.

באפיק הממשלתי הצמוד נרשמה השבוע מגמה חיובית, כאשר מחד נרשמה יציבות מחירים בקרב האיגרות הקצרות ועלייה של 0.3% באיגרות הארוכות (לדוגמא,ה-5904). כתוצאה, שיפוע העקום הממשלתי הצמוד (הפער שבין מח"מ 10 ומח"מ 2) ירד ב-4 נ"ב לכדי 205 נ"ב. אגב, זהו תהליך שנמשך כבר חודשיים.
נציין כי מראשית השנה, איגרות החוב הממשלתיות הארוכות הצמודות למדד היו אלו אשר הניבו את תשואת האחזקה הגבוהה ביותר (גם אם ניקח בחשבון את מדדי התל-בונד). כך לדוגמא, הממשלתי הצמוד, ה-5904 הניב תשואת אחזקה של 8.8%.
האפיק הממשלתי השקלי התנהל בשבוע האחרון בשונה מההתפתחויות שנרשמו באפיק הצמוד, כאשר החלקים הקצרים רושמים רווחי הון והארוכים רושמים הפסדי הון. כך, לדוגמא, מחירה של הממשלתית הקצרה, ה-0155, עלה ב-0.1%. מנגד מחירן של ה-1026 ושל ה-0142 ירד ב-0.1% וב-0.34%, בהתאמה.
השינוי במדדי התל בונד עשו רק טוב לאפיק הקונצרני, אשר במשולב עם דיווחים מעודדים בזירת אי.די.בי הביאו לכדי עליות שערים באפיק. כך, מדד התל-בונד 20 הוסיף בשבוע האחרון 0.3% לערכו, כאשר הוא מצמצם את פער התשואה בינו לבין הממשלתי (ב-8 נ"ב). יתר על כן, מראשית החודש מדדי התל-בונד הם המובילים בתשואות האחזקה מבין המדדים המרכזיים של שוק האג"ח (קונצרני + ממשלתי). לדוגמא, מדד התל-בונד השקלי ותל-בונד 20 הוסיפו לערכם 1.4% ו-1.1%, בהתאמה, לעומת כמחצית מכך במדדי האיגרות הממשלתיות.
על רקע המגמות האחרונות החיוביות בשוק הממשלתי הצמוד נראה כי רמת הסיכון בו עלתה משמעותית ולפיכך אנו מעדיפים חשיפה לאפיק הקונצרני, תוך צמצום הדרגתי של האגרות הממשלתיות הצמודות הארוכות, במקביל לעליות מחירים בהן.


התפלגות התשואה לפדיון בשוק הקונצרני – לפי שווי שוק ולפי מספר איגרות
המשבר בשוק האג"ח הקונצרני בא לידי ביטוי בכך שאיגרות חוב רבות נסחרות בתשואות לפדיון דו-ספרתיות.
לאור זאת, ציירנו את מפת התשואות לפדיון של השוק הקונצרני, לפי שתי חלוקות. הראשונה, היא לפי שווי השוק. השנייה, הייתה לפי מספר אגרות החוב.
חילקנו את השוק הקונצרני ל-13 אזורי תשואות, לפי טווחים. לדוגמא, איגרות החוב בעלות תשואה לפדיון הנמצאת בטווח בין 3% עד 4% (לא כולל), הן את האיגרות שנסחרות ב-3% ומעלה עד תשואה לפדיון של 3.999%. לשם הפשטות בתשואות לפדיון גבוהות (דו-ספרתיות) הגדלנו את הטווחים, לדוגמא 15-10 אחוזים.
אם כן, כאשר בוחנים את שוויין של האיגרות הנסחרות בתשואה לפדיון בין 2% ועד 3%, כחלק מהשווי הכולל של האיגרות הקונצרניות (259.1 מיליארד ש"ח), מתברר כי הוא 22.7% (58.7 מיליארד ש"ח). כמו כן, 11.4% (67 איגרות) ממספר איגרות הכולל (592 איגרות) נמצא בטווח זה.
יתר על כן, ניתן לראות כי במונחי שווי שוק עיקר המאסה נמצאת בתשואות לפדיון הנמוכות. לראיה, 52.8% משווי השוק של איגרות החוב הקונצרניות מתרכז בתשואה לפדיון הנמוכה מ-3%. זאת, כאשר רק ל-9.6% משווי השוק של איגרות החוב הנסחרות, תשואה לפדיון מעל 10%.
תמונה הפוכה מתקבלת, בחלוקה לפי מספר איגרות חוב. כאן, מספר קטן יחסית של איגרות חוב קונצרניות נמצא בתשואות הנמוכות. היינו, רק 27.4% ממספר אגרות החוב הקונצרניות נסחר בתשואה לפדיון הנמוכה מ-3%. מנגד, 28.9% ממספר איגרות החוב הקונצרניות נסחר בתשואה לפדיון הגבוהה מ-10%.
לסיכום, במבט על מספר איגרות החוב, כ-30% ממספר איגרות החוב בעלות תשואה לפדיון דו ספרתית, אך כאשר בודקים את שוויון בשוק, מגלים כי הוא מהווה מתחת ל-10%. היינו, רמת הסיכון בשוק הקונצרני היא יותר אופטית מאשר ממשית.