תוכנית הרכישות של ה-ECB
בהתאם לציפיות, הבנק המרכזי האירופי הציג ביום חמישי פרטים נוספים לגבי תוכנית רכישות האג"ח החדשה עליה הכריז רק לפני חודש. רוב פרטי התוכנית שהוצגו לא מחדשים שום דבר, אולם העובדה שה-ECB הכריז כי התוכנית לא תהיה מוגבלת הן בהיקף הרכישות והן בזמן, הוסיפה צבע ללחיי המשקיעים ברחבי העולם. בהתאם לכך, תגובת השווקים האירופאיים לנאום של נגיד הבנק, דראגי, היו חיוביות מאוד. מדדי המניות המובילים ביבשת רשמו עליות של כ-3% והתשואות על האג"ח של ספרד ירדו בחדות (תשואה ל-10 שנים ירדה מ-6.3% ל-5.6%, תשואה לשנתיים מ-3.1% ל-2.67%).

פרטי התוכנית העיקריים:
• התוכנית תקרא OMT (outright monetary transactions) או בעברית: תוכנית העברת הכספים המוחלטת בהחלט.
• דראגי שחרר לעיתונאים פרט עסיסי: התוכנית התקבלה כמעט פה אחד עם התנגדות של חבר אחד בוועדה. לא קשה לנחש מי היה המתנגד.
• על מנת להשתתף בתוכנית, המדינות צריכות להגיש בקשת סיוע רשמית לקרנות הסיוע של האיחוד האירופי (EFSF/ESM) ולעמוד בהתחייבויות הפיסקאליות שייקבעו על ידי האיחוד האירופי. ה-ECB מאפשר גם לקרן המטבע הבינ"ל (ה-IMF) להשתתף בקביעת ההתחייבויות וזאת כיוון ש: א) חלק מהכסף בקרנות הסיוע הוא של ה-IMF. ב) אם יש מישהו שיודע איך לטפל במדינות הקורסות תחת נטל החוב זה ה-IMF. ראשי ה-IMF טרחו כמובן מיד להגיב והודיעו על תמיכה בתוכנית, מה שאומר שהם ירצו להשתתף בה.
• במידה ומדינה לא תעמוד בתנאים שהוכתבו לה במהלך הדרך, ה-ECB יפסיק לרכוש את האג"ח שלה.
• גם מדינות שמקבלות סיוע כיום (יוון, אירלנד ופורטוגל) יוכלו להשתתף בתוכנית אם הן יחזרו לגייס בשוק. בסעיף הזה יש עדיין לא מעט סימני שאלה כמו: מה נחשב גיוסים בשוק (אפילו יוון מגייסת מדי פעם בשווקים דרך אג"ח ל-3 חודשים) או האם מותר לזגזג בין קרנות הסיוע לגיוסים בשוק? כך או כך, כנראה שמדובר בעיקר בחדשות טובות לאירלנד שתכננה לחזור לשווקים כבר ב-2013 ולאור סעיף זה תקבל סיוע גם כאשר תחזור לשווקים, אולי אפילו בריביות נמוכות מאלו שהיא משלמת כיום לקרנות הסיוע.
• הרכישות יתבצעו באג"ח עם טווח לפדיון שבין שנה ל-3 שנים ויהיו מעוקרות באופן מלא. למי שלא בילה את כל סוף השבוע מול CNBC, משמעות העיקור (סטריליזציה) של הרכישות היא שכל אירו שה-ECB יעביר למשק תמורת אג"ח הוא יספוג בחזרה וזאת על מנת לא להגדיל את כמות הכסף במשק ולייצר ציפיות אינפלציוניות. גם בתוכנית הרכישות הקודמת של ה-ECB במחצית השנייה של 2011, כמו גם ברכישות הדולרים של בנק ישראל, הייתה אמורה להתבצע סטריליזציה כזו, אולם בפועל, בשני המקרים, בוצעה רק באופן חלקי. דרך אגב, הדרך של ה-ECB לספוג את עודפי הנזילות היא על ידי מכרזים הפוכים שבועיים בהם ה-ECB מאפשר לבנקים לקבל ריבית גבוהה יותר על הפיקדונות שלהם בבנק המרכזי. במילים אחרות, סטריליזציה עלולה לגרום למעשה לעלייה בריבית הקצרה במשק, מה שלא ממש תומך בכלכלה.
• ה-ECB יגביר את השקיפות ויפרסם מדי שבוע את ההיקף, המח"מ, המחיר והחלוקה הגיאוגרפית של הרכישות. אנו דורשים גם לדעת מי מכר את האג"ח ועשה סיבוב על ה-ECB.
• בניגוד לתוכנית הרכישות הקודמת, הפעם ה-ECB מוותר על מעמד של נושה מועדף וזאת מתוך ניסיון לעודד את המשקיעים לרכוש אג"ח בעצמם.
• ללא קשר לתוכנית הרכישות, ה-ECB הודיע גם שהוא יקל עוד יותר את התנאים על הקצאות ההון שהבנקים מעמידים כנגד אחזקות אג"ח ממשלתיות. באופן ספציפי, ה-ECB משעה, נכון לעכשיו, את ההתניות הקשורות לדירוג המדינות. נזכיר שע"פ באזל 2, הקצאת ההון הנדרשת עבור החזקה של אג"ח מדינה בדירוג זבל (BB+ ומטה) היא 100%. כיוון שספרד ואיטליה לא רחוקות משם (BBB+) וסביר להניח שעוד יורידו לשתיהן את הדירוג, ה-ECB, בעזרת השעיית ההתניות, מקל באופן משמעותי על הבנקים ועל מצב הנזילות שלהם.

אז מה מחכה לנו?
בהסתכלות קדימה, ניתן לסמן את התחנות העיקריות בדרך לרכישות:
1) ה- 12 בספטמבר: בית המשפט החוקתי בגרמניה יסיים לדון בשאלת החוקיות של רכישות אג"ח ע"י קרנות הסיוע וייתן את ברכתו לכך. החלטה כזו תעשה לעת עתה סוף להתנגדות הגרמנית לתוכנית הרכישות.
2) בימים שלאחר מכן, ספרד תגיש לאיחוד האירופי בקשת סיוע רשמית. כדאי לזכור שאין לספרד יכולת תמרון גבוהה מבחינת הזמנים וזאת כיוון שיש לה פדיון אג"ח גדול ( 20 מיליארד אירו) בסוף אוקטובר. בנוסף, כמובן שגם מופעל על ספרד לחץ בינ"ל להגשת הבקשה.
3) לאחר הגשת הבקשה יחל מו"מ בין ספרד לאיחוד וה-IMF על התנאים הפיסקאליים שספרד תתחייב אליהם.
4) לאחר שיושגו ההסכמות יידרש אישור פה אחד של מדינות האיחוד.
5) לאחר האישור ה-ECB יחל עם הרכישות.
כמובן שהתרחיש שכל הצעדים המוזכרים מעלה יבוצעו המהירות ובאופן חלק הוא אופטימאלי שלא לומר מנותק מהמציאות. בדרך בהחלט ייתכן שספרד תתמהמה עם בקשת הסיוע שלה ושהמו"מ יתקע פעם או פעמיים, בעיקר כיוון שגרמניה תמשיך לעשות שרירים ולא תתפשר על התנאים. אנו מעריכים שהתהליך דווקא יושלם בסופו של דבר כיוון שכל התמהמהות תוביל את התשואות לעליות ואת הלחץ לגבור, אבל בדרך עוד נראה לא מעט עצבנות ותנודתיות בשווקים.
נתוני התעסוקה בארה"ב
בשורה התחתונה, למרות האכזבה מהנתון, אי אפשר לומר שההפתעה היא גדולה. ההתאוששות בשוק העבודה האמריקאי תמשיך להיות איטית עוד הרבה זמן שבאמת אין בשביל מה לפתח ציפיות ולהתאכזב כל פעם מחדש. סביר להניח שנראה את השווקים מפתחים ציפיות ומתאכזבים פעם אחר פעם גם בעתיד. הנתונים החלשים הגבירו כמובן את הסיכוי להתערבות של הפד כבר ביום חמישי הקרוב (מה שהוביל לפיחות של 1.4% בדולר מול האירו). אנו עדיין מעריכים שהסתפקות של הפד בהבטחה להאריך את הריבית הנמוכה לתוך 2015 סבירה יותר אך אין ספק שהסיכויים להרחבה כמותית גברו בעקבות דו"ח התעסוקה.

נקודות עיקריות מהדו"ח:
• למשק האמריקאי נוספו באוגוסט 96 אלף משרות, לעומת צפי לתוספת של 130 אלף.
• תוספת המשרות של יוני-יולי עודכנה כלפי מטה ב-41 אלף משרות סך הכל.
• האכזבה בשווקים (שהתחלפה מהר מאוד באופטימיות לרגל הציפיות ל-QE3) נבעה בעיקר בשל סקר ה-ADP שהתפרסם ביום רביעי והיה מצוין (הראה תוספת של 201 אלף משרות) ונתון הדרישות הראשוניות לדמי אבטלה שירדו ביום חמישי ל-365 אלף (לעומת 377 אלף בשבוע הקודם).
• החולשה העיקרית נרשמה בסקטור התעשייה, ממנו נגרעו 15 אלף משרות. זוהי הפעם הראשונה מאז ספטמבר 2011 שבסקטור התעשייה נגרעות משרות.
• שיעור ההשתתפות בכוח העבודה ירד לשפל של 30 שנה והגיע ל-63.5%. הירידה בשיעור ההשתתפות הובילה את שיעור האבטלה לרדת ל-8.1%, אך כמובן שלא מדובר על ירידה באבטלה במובן החיובי.
עוד בארה"ב
מדד מנהלי הרכש שלא בתעשייה (ISM non-manufacturing) התפרסם ביום חמישי ועלה ל-53.7 נק' לעומת 52.6 נק' ביולי. המדד של הסקטורים הלא תעשייתיים מקבל באופן מפתיע פחות תשומת לב מזה של התעשייה. הסיבות לכך הן שגם מדובר במדד חדש יחסית (מדד מנהלי הרכש בתעשייה קיים כבר 70 שנה והמשקיעים התרגלו לכך שהוא אינדיקאטור מקדים טוב מספיק לצמיחה) וגם שהוא מתפרסם יומיים אחרי זה שבתעשייה. עם זאת, בניגוד לעבר, היום סקטור התעשייה מהווה רק 10% מהמשק האמריקאי ומעסיק רק 9% ממצבת העובדים ולכן יש חשיבות יתרה דווקא לנתון של שאר המשק. גם מבחינה סטטיסטית, מאז 1997 (אז החלו לפרסם את המדד שלא בתעשייה), קצב הצמיחה במשק האמריקאי מתואם יותר עם המדד הלא-תעשייתי מאשר עם זה התעשייתי.
בחודשים האחרונים החל להיפתח פער משמעותי בין המדדים, כאשר בעוד זה התעשייתי ירד מתחת לרמה של 50 נק', מה שמלמד על התכווצות הסקטור, זה הלא-תעשייתי המשיך כאמור לעלות. הפער בין המדדים נובע מכך שסקטור התעשייה חשוף הרבה לשווקים שמחוץ לארה"ב ולכן מושפע יותר מההאטה באירופה ובשווקים המתעוררים ומהתחזקות הדולר. ב-Capital Economics בנו מדד מנהלי רכש משוקלל שנותן לכל מדד את המשקל המתאים לו ביחס לתוצר ומדד זה מלמד כי קצב הצמיחה בארה"ב צפוי להוותר גם במהלך שני הרבעונים הקרובים ברמה של 1.5%-2%.

אורי גרינפלד - מנהל מחלקת מאקרו, פסגות בית השקעות