אמנם פירסמתי הערכה בנוגע לאגח זה לפני מספר ימים, אך חיכיתי לתוצאות רבעון Q2 של בזק וכיוון שאיני מבין גדול בתחום התקשורת, רציתי גם לקרוא דעתם של אנליסטים שונים בנוגע להערוכתיהם לגבי העתיד.
סיננתי את המידע ולהלן התוצאה:
בזק:
ציפיות לעתיד, שוק הסלולר (פלאפון):
רבעון Q2 שיקף להבנתי רק חלק מהפגיעה הנובעת מן התחרות בצד ההכנסות (עקב ירידת ההכנסה פר אדם ועקב קצב העזיבה הגבוה מהמפעילים הוותיקים). עם זאת, לאחר שתרגע מלחמת השיווק בין הגופים החדשים לישנים (ברגע שהגופים החדשים יגיעו לאחזקת שוק שתאפשר להם להחזיר את הערבויות - 7% כל אחד), יתחילו הפיטורים של כח האדם בחברות הוותיקות לעלות מדרגה (גם כיום יש פיטורים מאסיביים למדי) ולכן מסוף 2012 תתחיל להערכתי ירידה דרמטית ברמת ההוצאות (בנוסף להתייעלות הרציפה) שיביאו לאיזון כלשהו בהמשך ירידת ההכנסות הצפוי. כעבור שנתיים, אני מניח שגם השיגעון הזמני של המחירים בסלולאר ייפסקו והמחירים יעלו לרמה סבירה יותר. סיכום צפי רווח לשנים הקרובות ביחס לשנת 2012:
2013: 100M- ש"
2014: 100M- ש"ח.
2015: 50M- ש"ח.
2016: 50M- ש"ח.
2017: 50M- ש"ח.
2018: 50M- ש"ח.
2019: 50M- ש"ח.
ציפיות לעתיד, השוק הקווי (בזק):
ישנה זליגת משתמשים ולחץ מחירים מתמשך, השוחק את רווחיות החברה. אנו נניח שבתוך שנתיים יתחיל פרויקט פריסת חברת החשמל (הסיבים האופטיים) ובמשך 5 שנים (כפי שנדרש בחוזה) ייפרש במלואו. כלומר, אנו מניחים שחיקה שנתית של 3% בשנים 2013, 2014 ולאחריהן שחיקה של 10% בשנה ברווח. כלומר, מתקבל ביחס ל-2012:
2013: 10M- ש"ח.
2014: 20M- ש"ח.
2015: 50M- ש"ח.
2016: 80M- ש"ח.
2017: 100M- ש"ח.
2018: 120M- ש"ח.
2019: 130M- ש"ח.
ציפיות לעתיד, אחר:
ביטול ההפרדה המבנית בין בזק לבזק בין לאומי תבוטל במלואה עד 2012 ותתרום מ-2013 כ-100M ש"ח בשנה. תהייה ירידת השקעות ברשת NGN אך הציפייה לכניסת התחרות בקווי, כנראה תאלץ את בזק לשמור על רמת השקעות בתשתית באותה רמה. לדעת רוב האנליסטים, השוק הסיטונאי הוא כמעט חסר משמעות מבחינת בזק (למרות כל הרעש מסביב לנושא). כלומר מתקבל ביחס ל-2012:
2013: 100M ש"ח.
2014: 100M ש"ח.
2015: 100M ש"ח.
2016: 100M ש"ח.
2017: 100M ש"ח.
2018: 100M ש"ח.
2019: 100M ש"ח.
בזק מצפה לרווחים של 1800M ש"ח ב-2012 ולכן, בהתאם לנתונים שנרשמו לעיל יתקבלו הרווחים הבאים:
2012: 1800M ש"ח
2013: 1790M ש"ח.
2014: 1780M ש"ח.
2015: 1800M ש"ח.
2016: 1770M ש"ח.
2017: 1750M ש"ח.
2018: 1730M ש"ח.
2019: 1720M ש"ח.
נוסיף על תוצאות הרווח פקטור זהירות של כ-10% (משנת 2013). כמו כן, נניח כי משנת 2015 יחולק רק 80% מהרווח הנקי כדיבידנד ומתוכו 31% מגיע לבי-קום ונקבל את הדיבידנדים הרגילים הצפויים הבאים (לבי-קום):
2012: 560M ש"ח
2013: 500M ש"ח.
2014: 500M ש"ח.
2015: 400M ש"ח.
2016: 400M ש"ח.
2017: 390M ש"ח.
2018: 390M ש"ח.
2019: 390M ש"ח.
בנוסף לכך נזכור כי בשנים 2012, 2013 יחולק דיבידנד מיוחד של 1500M ש"ח מתוכו תקבל בי-קום כ-460M ש"ח.
בי-קום:
לבי-קום אין פעילות משל עצמה, היא מחזיקה 31% מבזק, 400M ש"ח במזומן ו-4100M ש"ח חובות. כמחצית מהחובות הם לבנקים ומולם יש שיעבוד מניות בזק. נבחן תזרים לבי-קום ונסכם:
סוף 2012: 400M(מזומן) + 300M(דיבידנד מיוחד) + 560M(דיבידנד) - 310M(חובות) == 950M
סוף 2013: 950M(מזומן) + 160M(דיבידנד מיוחד) + 500M(דיבידנד) - 400M(חובות) == 1210M
סוף 2014: 1210M(מזומן) + 500M(דיבידנד) - 400M(חובות) == 1310M
סוף 2015: 1310M(מזומן) + 400M(דיבידנד) - 400M(חובות) == 1310M
סוף 2016: 1310M(מזומן) + 400M(דיבידנד) - 700M(חובות) == 1010M
סוף 2017: 1010M(מזומן) + 390M(דיבידנד) - 1880M(חובות) == 480M-
בי-קום מחזיקה כיום בחוב של 4110M ש"ח. עד 2016 (כולל) תחזיר בי-קום חובות בסך 2210M ש"ח ולכן תיוותר עם חוב של כ-1800M ש"ח מול נכס המניב כ-390M ש"ח בדיבידנד (שניתן להעריכו מאוד בשמרנות כבעל שווי של 3500M ש"ח). לכן, לדעתי, עד סוף שנת 2016 תיסחר בי-קום בשווי 1700M ש"ח (כיום נסחרת ב-300M ש"ח).
בסוף 2016, יישאר בידי החברה מספיק מזומן להחזיר את כל הלוואות הבנקים (אליהם משועבדות מניות בזק) ולגייס חוב חדש עבורו משמשות חלק ממניות בזק כביטחונות.
סיכום בי-קום: נראה כי בי-קום לא תתקשה לעמוד בדרישות התזרימיות גם בסנאריו פסימיים במיוחד (פרויקט חח"י יוצא לדרך והמשך איבוד מאסיבי של הכנסות בתחום הקווי). כלומר:
1. מבחינה תזרימית, לא תתקשה בי-קום להעביר 160M ש"ח בשנה כדיבידנד לאינטרנט זהב (החל משנת 2014 - כנדרש לשירות החוב באינטרנט זהב).
2. מבחינה מאזנית, כנראה שעד 2015 יתייצב מצבה של בזק ושוויה הבורסאי יתייצב (מה שיסיר את טענת חשש סביר לפירעון החוב) ולכן ניתן יהייה לחלק דיבידנד לאינטרנט זהב.
אינטרנט זהב:
לאינטרנט זהב אין פעילות משל עצמה, היא מחזיקה 80% מבי-קום, כ-300M ש"ח במזומן וכ-1100M ש"ח חובות, כולם לבעלי האגח. המזומן יספיק לאינטרנט זהב עד לסוף 2014. מבנה תשלומי החוב הצפוי של אינטרנט זהב הוא לערך:
2012: 110M ש"ח.
2013: 110M ש"ח.
2014: 110M ש"ח.
2015: 110M ש"ח.
2016: 170M ש"ח.
2017: 170M ש"ח.
2018: 170M ש"ח.
2019: 170M ש"ח.
לעת עתה לא ברור מה יהייה מצבה של בי-קום מבחינת נכסים מול חובות בשנת 2014 ולכן ייתכן שלא יהייה ניתן בידה לחלק את הדיבידנד שנדרש. נראה כי בסוף 2014, הרווח השוטף השנתי של בי-קום מבזק יתייצב על כ-530M ש"ח בשנה והדיבידנד יתחיל להראות סימני התייצבות על כ-390M ש"ח בשנה. אני מתקשה לראות את בעל אלוביץ מוותר על בי-קום בגלל חוסר של כ-70M ש"ח ב-2014 ולכן התרחיש הסביר בעיני הוא הזרמת בעלים ב-2014 של כ-70M ש"ח (אם יהייה צורך) והתחלת משיכת דיבידנדים מבי-קום החל משנת 2015. כמובן, אם שווי השוק של בזק (ובי-קום כתוצאה מכך) יתייצב על ערכים סבירים, ניתן יהייה להשיג מימון באינטרנט זהב מול שיעבוד מניות בי-קום, או לחלופין להקדים תשלום דיבידנדים (מבי-קום לאינטרנט זהב). בכל מקרה הדוחות האחרונים מצביעים על כך שכנראה הפירמידה של אלוביץ תצלח את המשבר ...
אינטרנט זהב ג, שער 45.62, תשואה 27.6%+מדד, פארי 107, מח"ם 3.92.
סיכום: אגח בסיכון גבוה, בתשואה גבוהה ולדעתי משוואת סיכוי-סיכון טובה - לשיקולכם.
הערה: מהניתוח עולה כי פוטנציאל הרווח במניית בי-קום הוא פנומינלי והסיכון רק מעט יותר גבוה מאשר אינטרנט זהב אגח ג. ייתכן שמניית בי-קום היא הנייר הנכון בפירמידה הנידונה.
בברכה,