במטרה לנתח, נתחיל ממה יש לנו. בניגוד למקומות אחרים, לכל נכס אליו אתייחס, אייחס ארבעה סוגי מחירים (או פחות אם לא רלוונטי):
(ח) חשבונאי היום.
(ס) שווי סחיר היום.
(כ) כלכלי בתקופה של עד עוד שנתיים (הערכה שלי או של "מומחים").
(מ) כלכלי במימוש בלחץ.
אשתדל לא להתייחס לכל הנכסים, אלא רק לאלו שיש לי מה לאמר לגביהם. אסתמך בעיקר על:
http://www.calcalist.co.il/local/art...567344,00.html. קצת ישן, אך במקרה הצורך אבצע התאמות.
כור:
קרנות: 290M ש"ח
אפסילון: 90M ש"ח
נדלן: 20M ש"ח
חוב פיננסי נטו (מזומן-חוב): 750M-
חוזה צילינדר (מה זה לעזאזל?? - אני מעתיק): 120M-
מכתשים אופצייה: (כ) 500M-850M ש"ח
אינני יודע לתמחר את העניין ומסתמך על כתבות שקראתי בנושא.
קרדיט סוויס (2.5%): (כ) 2000M-3200M ש"ח
קרדיט סוויס הוא בנק טוב למדי, אך חשוף לחובות אירופאים. נראה לי כי הוא מתומחר בקיצוניות מטה (2200M ש"ח - אך הערכה שכזו עשויה כמובן להשתנות).
סה"כ כור: (ח) 2380M ש"ח, (כ - נמוך) 2030M ש"ח, (כ - גבוה) 3580M ש"ח
דסקש:
גיוון + אלרון: (ס) 470M ש"ח (כ) 500M-600M ש"ח (מ) 550M ש"ח
נכסים ובניין (80%): (ס) 650M ש"ח (כ) 800M-1000M ש"ח (מ) 800M ש"ח
כור (70%): (ס) 1080M ש"ח (כ) 1400M-2510Mש"ח (מ) 1800M ש"ח.
השווי הסחיר נראה לא קשור לשווי האמיתי (רוצו קנו את המניות - פחחח) ויכולת המכירה של הנכסים היא טובה. מעבר לכך, נראה כי יש מתעניינים באופצייה למכתשים ולדעתי קרדיט חטף הרבה יותר מדי - לכן, גם תחת לחץ מכירה כור תקבל מחיר כלכלי טוב (מיקמתי אותו קצת למטה מאמצע הטווח).
סלקום (47%): (ס) 1060M ש"ח (כ) 800M-1100M ש"ח (מ) 600M ש"ח
תחום הסלולר צפוי לתחרות עזה בשנתיים הקרובות וייתכן שיהפוך להפסדי בהן. בנוסף, כל תמחור של התחום הוא בעייתי ולכן לדעתי שווי כלכלי לא עולה על שווי שוק. שווי במכירה תחת לחץ בתחום שכזה ובזמן שכזה הוא לא יותר מ-50% משווי שוק.
שופרסל (46%): (ס) 960M ש"ח (כ) 900M-1450M ש"ח (מ) 1100M ש"ח
גם תחום זה צפוי לתחרות עזה בשנתיים הקרובות, אך לא נראה כי יהפוך להפסדי. עם זאת, נראה כי מגלם מחיר נמוך מדי ביחס לנכסים קיימים (נדלן מניב). המחיר הכלכלי הגבוה נגזר ע"פ מספר חוות דעת שקראתי לאחרונה (שמשום מה הן תמיד אופטימיות) והמספר התחתון משקף את הערכתי כי השוק משקף תחתית כלשהיא. מעריך כי גם במימוש תחת לחץ ניתן בתחום זה לקבל פרמיית שליטה של כ-15% על השוק.
מעריב (על גרורותיו): (ס) (כ) 200M- ש"ח (אין כל משמעות לשווי הסחיר האמיתי)
מעריב אינו נכס אלא נטל. כל השווי יאבד, החוב לא יוחזר וכספים שממשיכים לזרום לשם יאבדו. הערכה שלי היא כנאמר.
חוב פיננסי נטו (מזומן-חוב): 4500M- ש"ח
דסקש הינה בעלת שווי סחיר שלילי של כ-500M- ש"ח, מה שנותן הרבה מאוד כח בידי הנושים (חשש סביר). דסקש (כחברת אחזקות) מכילה הרבה מאוד ענפים לא יציבים שמערערים את כל המבנה, כפי שתואר ב-http://www.s-maof.com/Forum/threads/...-כדוגמא. החברה מוכרת את אשר היא יכולה (נכסים טובים) מתחת למחירם הכלכלי (המלט, מקסימה). יש בזה הגיון כלכלי שהרי אפשר לרכוש בכסף חוב המחירים מאוד נמוכים, אך זה משאיר אותה עם העלים הרעים שממשיכים ומזעזעים את כל המבנה ביתר שאת. כיוון שכך, נדרש מימוש מאסיבי או הזרמה מאסיבית של כסף (גיוס הון או השתלטות על כור והעלאת נכסיה מעלה) בשביל לייצב את המבנה. אך בעלי האגח בכור לא יסכימו למיזוג לדסקש (ובצדק) וסכומים כאלו כהזרמת הון לקבוצה כל כך חולה אין כפי הנראה בנמצא. לכן שוויה הכלכלי של דסקש נגזר משווי במימוש נכסים תחת לחץ.
סה"כ דסקש: (ח) 500M- ש"ח (כ) 150M ש"ח.
אידיבי פיתוח (מניח כי כלל תעשיות מומשה במלואה בתמורה ל-1550M ש"ח):
דסקש (74%): (ס) 350M ש"ח (כ) 150M ש"ח (מ) 150M ש"ח
כור (14%): (ס) 200M ש"ח (כ) 270M-480M ש"ח (מ) 350M ש"ח.
כלל ביטוח (55%): (ס) 1030M ש"ח (כ) 1100M-1500M ש"ח (מ) 1100M ש"ח
עוד עלה תחת רגולצייה (שמשתנה חדשות לבקרים) המקשה מאוד על שיערוך השווי. התחום הוא בסה"כ רווחי עם או בלי רגולצייה. אני מסתמך פה על חוות דעת חיצוניות לצורך שווי כלכלי, אך במקרה של מימוש בלחץ לא יתקבל הרבה מעל מחיר השוק.
גנדן תיירות: (כ) 60M- ש"ח
גנדן תיירות אינו נכס אלא נטל ועד שייסגר, ימשיך לגרום נזק המשוערך על ידי כנאמר.
IDBG: (כ) 200M-400M ש"ח (מ) 100M ש"ח
מספר פרויקטים בשלב התחלתי מאוד במקומות בעייתיים - לא ניתן ליחס להם יותר מ-50% שווי שכן, הם אינם מספקים תזרים.
נכסים קטנים (נוייה + CVC - מי אלה??, אני מעתיק): (כ) 120M ש"ח
אינני יודע עליהם דבר - ספר פרויקטים בשלב התחלתי מאוד במקומות בעייתיים - לא ניתן ליחס להם יותר מ-50% שווי שכן, הם אינם מספקים תזרים.
אחזקות גז: (ס) 200M ש"ח (כ) 100M - 1400M ש"ח
שוב, אינני יודע בנושא דבר. זהו אשר הבנתי מקריאה בעיתונים.
חוב פיננסי נטו (מזומן-חוב): 4330M- ש"ח
איך שלא נסתכל על זה, באידיבי פיתוח פשוט אין מספיק נכסים בשביל לכסות על ההתחיבויות!!!. כלומר, אידיבי פיתוח היא חברה חסרת ערך חשבונאי וכלכלי.
אידיבי פיתוח אגח י:
בגלל אחזקת הגז, קשה מאוד להעריך כמה recovery יתבצע באגח. לצורך החישוב, אני מניח כי נוחי ימשיך להאבק וישלם את התשלום הבא ולאחריו מהנתונים המוצגים, יהייה recovery של 40%-80% מהחוב הנותר (בהתאם ל-Credit Suisse ובעיקר לאחזקות הגז). כלומר, אני מניח תשלום של 20 אג + (32-64 אג). לצורך שמרנות שוויו הכלכלי (השמרני) של אידיבי פיתוח אגח י כ-54 אג.
יצויין כי התדרדר פלאים מאז הפעם האחרונה שעשיתי את החישוב (ואולי טעיתי - אז או עכשיו). טוב, גם לי יצא משהו מהחישוב.
אידיבי אחזקות אגח ד:
כיוון שאידיבי פיתוח חסרת ערך. אם נניח כי אידיבי אגח ד מקבל 2 ריביות עד ההסדר ונניח כי אחרי כן אנו נכנסים להסדר, אזי מתקבל (בלי להקפיד יותר מדי על פרטים):א. 6 אג.
ב. מזומן שמחולק בין הסדרות: 100/1400.
ג. כסף שנוחי תורם מחולק בין הסדרות: Nohi/1400
כלומר אגח ד שווה כלכלית 13 אג + תרומת בעלים + אופצייה שדסקש תתאושש.
אגח ד נסחר ב-28 אג ולכן נוחי יצטרך בתיאורייה לשים 250M ש"ח רק בשביל שמחזיקי האגח לא יפסידו. בפרקטיקה, זה יהייה יותר כיוון שכסף זה ישמש גם לתמיכה בבור שנקרא IDB פיתוח לצורך תמיכה בדסקש שהיא המפתח להתאוששות אם תהייה. כלומר, להערכתי יהייה צורך בהזרמת בעלים של לפחות 400M ש"ח בשביל להפוך את אידיבי אגח ד לכלכלי.
בברכה,
הגב עם ציטוט
