שווי אלביט לאחר הסדר

עכשיו די ברור כי הכוונה לבצע רה-ארגון של חובות אלביט באופן עמוק , כך שהחובות הלא מובטחים - אגח, יומרו למניות והחוב המובטח ישאר כשהיה (זו מתכונת רה-ארגון קלאסית ).

אלביט פרסמה עקרונות על פיהם ייקבע מתווה ההסדר:

1.החוב הבלתי מובטח של החברה יומר כולו למניות רגילות של אלביט הדמיה.

2.החוב המובטח לא ייפגע וימשיך להיות משולם כסדרו.
3.הארגון מחדש עשוי לכלול רכישה במזומן של חלק מאגרות החוב שעל ידי מחזיקי אגרות החוב העיקריים לטובת מחזיקים שלא יהיו מעוניינים להמיר את אגרות החוב שברשותם למניות רגילות של החברה.
4. זיסר ימשיך לכהן כמנכ"ל החברה בתנאים שייקבעו עבורו, לרבות, הענקת אופציות הניתנות להמרה למניות רגילות של החברה.


קיימות שתי שאלות מרכזיות סביב "הצהרת העקרונות":
1.כמה מניות יקבלו מחזיקי האגח שלמעשה מוחקים את כל חובם לחברה. מבחינתי התשובה ברורה - 100% מהמניות, אין אפשרות סבירה אחרת. יחד עם זאת הריצה של מניות אלביט עשויה לרמוז כי בעלי המניות הנוכחיים לא ימחקו לגמרי - ושווה לבחון את שווי המניות לאחר ההסדר בהנחות של אי מחיקה מלאה של בעלי מניות קיימים.
2. "מחזיקי אגרות החוב העיקרים" עשויים לרכוש אגח של מחזיקים שלא יהיו מעוניינים להמיר את אגרות החוב שברשותם למניות רגילות של החברה - הכוונה היא "לקנות החוצה" מתנגדים פוטנציאלים על מנת להגיע לרוב של 75% באספות אגח לאישור ההסדר - השאלה כמה כסף המחזיקים העיקריים מוכנים להשקיע ובאיזה מחיר

מה שברור הוא שאם זיסר נשאר , מחזיקי האגח מוותרים על זכותם לתבוע דירקטורים ובעלי תפקידים שתרמו להתמוטטות החברה ורו"ח שלא נתנו ביטוי נאמן למצבה של החברה ושווי נכסיה.


לאחר מחיקת החוב הלא מובטח, נותרת אלביט עם חוב של כ- 300 מש"ח.

מבחינת נכסים -
מלונות - בלגיה + רומניה - אלביט מעריכה שווי של 550 מש"ח, אני מעריך 400 מש"ח
פלאזה סנטרס (62%) - שווי שוק 400 מש"ח, חלק אלביט - 248 מש"ח
הודו - שווי עפ"י אלביט 475 מש"ח, אומדן שלי - 330 מש"ח במקרה הטוב....
אלביט טכנולוגיות - (93%), שווי שוק 130 מש"ח - חלק אלביט 121 מש"ח
קמעונאות -לא מהותי
סה"כ נכסים - 1546 עפ"י אלביט , 1100 אומדן שלי

אני מתעלם מהמזומן בקופה - יהיו הוצ הסדר, תשלומי ריבית לחוב מובטח, הוצ הפעלת חברה וכו'.

אם ניקח את השווי שאלביט מיחסת לנכסים הרי החברה תהיה בעלת שווי חיובי של כ - 1250 מש"ח או 800 מש"ח לשיטתי, וזאת לאחר שמחזיקי האגח ויתרו על 1.9 מליארד בפארי, כלומר תספורת של 35% עד 55% .

אבל, אם לא מוחקים את בעלי המניות הקיימים והם נותרים עם 20% , הרי שווי המניות שיחזיקו בעלי האגח יהיה 1000-640 מש"ח - תספורת של 45%-66% .

נניח ויש מידע פנימי שקובע כי שווי השוק הנוכחי של אלביט 311 מש"ח מהווה שווי של 20% מאלביט החדשה - זה גוזר לה שווי של 1550 מש"ח -שזה 25% יותר משווי אלביט כפי שמעריכה אותו הנהלת אלביט.......

חשוב לציין , שגם לאחר ההסדר, עומד בפני אלביט אתגר ענקי - זו חברה ללא מזומנים וללא מקורות יציבים של הכנסות - פלאזה לא תשלם דוידנדים בעתיד הנראה לעין - כך שההכנסות הן רק מהמלונות -ואלו השאריות של התזרים לאחר החזר הלוואות של המלונות. מימושים בהודו / מלונות רק יהפכו את הנכסים למזומנים - הם לא "השבחה".

אז מהיכן תגיע ההשבחה? רק בפלאזה יש פוטנציאל תאורטי , אך הוא מאוד רחוק מהתממשות.יש סיכוי לא מבוטל שגם פלאזה תיזדקק להסדר על מנת להימנע ממכירת נכסים בלחץ , כך שאיך שאני לא מסתכל על זה, לא חשוב מה ואיך יהיה ההסדר - שווי נכסי אלביט לא צפוי לעבור השבחה רצינית אלא יש חשש הפוך שהחברה שוב תיקלע למחסור במזומנים וללא יכולת לממש נכסים

צריך לתת סוכריה למחזיקי האגח האחרים שהם לא הקרנות הזרות, אין שום סיבה שבעולם שאנחנו הפרטים והמוסדים נסכים להסדר כזה.
למה שבעלי המניות הנוכחים יקבלו אגורה אם בעלי האגח צריכים לוותר על כסף.

האם אין סיכוי שיורק / DKP יזרימו כסף בעצמם עבור הקצאת מניות פרטית כחלק מההסדר, ובתמורה לשליטה?
מדוע שיעשו את זה? - השבחת החברה, שרובה הופכת להיות שלהם, ורכישת מניות (עם חבילת אופציות, אני מניח) שעשויה להתברר כזולה יותר מרכישת אגח והמרתו במתכונת הנוכחית. או לחלופין במתכונת של הקצאה פרטית של חוב עם אופציות או אגח להמרה, או מכשירים מהסוג הזה. הדבר יובא כתנאי מתלה לעסקה כולה בכדי להיות מאושר ע"י בעלי האגח/מניות תוך עקיפת הערוץ המשפטי.
(סתם ספקולציה)

אם לוקחים בחשבון שווי אמיתי של פלאזה סנטרס ולא שווי שוק החישוב שלך משתנה מהותית.

אם פלאזה שווה 800 מליון (שווי הוגן לעניות דעתי) אז תאורטית יש אפסייד של עוד 20 אחוז במחיר המניה היום...שאגב ירדה בתחילת המסחר ושוב מתחילה תיקון מעלה.

ציטוט:

---

אם פלאזה שווה 800 מליון (שווי הוגן לעניות דעתי) אז תאורטית יש אפסייד של עוד 20 אחוז במחיר המניה היום.

---

ראשית, יש לנמק משפט כזה - הניתוחים שהוצגו כאן לא תומכים בהצהרה שלך, אך אתה יותר ממוזמן להציג את השווי לעניות דעתך.

שנית, אם אכן אתה מאמין בזה - רוץ תקנה את מנית פלאזה - היא נסחרת בחצי מהשווי הזה = וכאן הפרדוקס - השווי העתידי של אלביט תלוי לחלוטין בהשבחה בפלאזה, אך מניית פלאזה רק יורדת ולא שותפה לריצה של אלביט. אם אכן גופים רציניים היו רואים ערך אמיתי כל כך גבוהה בפלאזה - היא היתה עולה לא פחות מאלביט .

מסכים איתך שפרדוקסלית היא רק יורדת...
יכול להיות שהשוק חושב שההסדר יכלול מניות של פלאזה סנטרס ? האם זה בכלל אפשרי ?

http://ftp5.bizportal.co.il/web/gifl...8_324738_4.jpg

להלן הערכת שווי נכסי פלאזה.

אני מציע שתסתכל על הפוסטים שקשורים לפלאזה על מנת לראות אומדן שווי.

ממה שאתה מציג לא ברור היכן החוב של פלאזה עומד, אין הבחנה בין פרוקטים פעילים לאדמות שתקועות כבר 10 (!) שנים - ללא היתרים וללא כוונה של החברה לבנות עליהם - בקיצור - מאוד נאיבי

טיבי, אם אני לא טועה כתבת במקום אחר שאתה בלונג על האגחים של פלאזה... זה עדיין נכון? למה?
אישית מכרתי את המעט שהיה לי שם לפני כמה שבועות, למרות שמהרבה בחינות פלאזה משקפת רמת סיכון דומה לכזו שאני מחפש.

אני מחזיק אגחי פלאזה כבר מספר חודשים, מכיוון שאני סבור שבפרוק האגחים ישולמו במלואם - כלומר גם אם יהיה הסדר, החבילה שאקבל לא תגרום להפסד.

פילוסופיית ההשקעה שלי מבוססת על פיזור גדול של אגחים ברמת סיכון גבוהה שתוחלת הרווח עליהם, עפ"י הניתוח שלי, חיובית, גם אם צריך "לעבור" הסדר .

תוחלת רווח זה מושג ארטילאי משהו, כי מבוסס על הערכותי לתסריטים שונים.

לדוגמא - אגח אידיבי אחזקות - אינני מחזיק כי יש הסתברות לא קטנה שבסוף למחזיקי האגח לא ישאר דבר למעט המזומן (10 אג) מול הסתברות להסדר שגם הוא לא יהיה סוף פסוק בו יתקבלו 50 אג לכל היותר - לשלם היום 25 על מנת להיכנס לקזינו של 10 או 50 מבחינתי זו תוחלת רווח שלילית

אלביט הדמיה - רכשתי אגח ז' ב - 28 ויצאתי ב - 45 (אני חושב) - ב - 28 הנכסים של אלביט כיסו את מחיר האגח ועוד נותר עודף - תוחלת רווח חיובית. ב - 45 אין כל כך למה לצפות מבחינת רווח אך בהחלט יכולים לחזור ל - 28 - תוחלת רווח שלילית

אינני עוסק במסחר של קניה / ומכירה עפ"י שינויי שער - אני פשוט רוכש וממתין לפדיון או לכך שהתשואת האגח תרד באופן משמעותי = רווח הון או לחילופין שתוחלת הרווח משתנה לשלילה

ככל שהזמן עובר, אגחים נפדים (או נמכרים ) והכסף שמשתחרר מושקע מחדש בהתאם למצב - בדר"כ אעדיף לרכוש אגח נוסף לתיק לפיזור מאשר להגדיל / לחזק פוזיציה

לפיכך אינני רגיש לתנודתיות באגחים - אני רוכש, אם יורד אני קונה עוד וכך הלאה אך במקרים נדירים אגח בודד מגיע ל - 10% מהתיק - וזה קורה בדר"כ בגלל עליית שער האגח....

אני מקווה שזה נתן מענה על ה - למה אני מחזיק פלאזה (או כל אגח אחר....)

את הניתוח שלי על פלאזה ניתן לקרוא בתמונת מצב על פלאזה

אלביט מנסה להציג מתווה הסדר שלכאורה מקובל על הקרנות.

עפ"י ההסדר, החוב המובטח ישאר בעינו - 300 מש"ח, החוב הלא מובטח - יומר למניות 86% מאלביט + 300 מש"ח אגח חדש - 8% לחמש שנים, פדיון בעוד 5 שנים - יסחר ב - 50-60 אג

כלומר לאחר ההסדר , לאחר מחיקת החוב הלא מובטח, נותרת אלביט עם חוב של כ- 600 מש"ח.

מבחינת נכסים -
מלונות - בלגיה + רומניה - אלביט מעריכה שווי של 550 מש"ח, אני מעריך 400 מש"ח
פלאזה סנטרס (62%) - שווי שוק 400 מש"ח, חלק אלביט - 248 מש"ח
הודו - שווי עפ"י אלביט 475 מש"ח, אומדן שלי - 330 מש"ח במקרה הטוב....
אלביט טכנולוגיות - (93%), שווי שוק 130 מש"ח - חלק אלביט 121 מש"ח
קמעונאות -לא מהותי
סה"כ נכסים - 1546 עפ"י אלביט , 1100 אומדן שלי

אני מתעלם מהמזומן בקופה - יהיו הוצ הסדר, תשלומי ריבית לחוב מובטח, הוצ הפעלת חברה וכו'.

אם ניקח את השווי שאלביט מיחסת לנכסים הרי החברה תהיה בעלת שווי חיובי של כ - 946 מש"ח או 500 מש"ח לשיטתי.

אך , מכיוון שלא מוחקים את בעלי המניות הקיימים והם נותרים עם 14%, הרי שווי המניות שיחזיקו בעלי האגח יהיה 813-430 מש"ח - כלומר החוב הלא מובטח של 2.5 מליארד ש"ח יקבל 1113 או 730 מש"ח שווי - תספורת של 55% עד 70%, מזה יש להוריד 120 מש"ח כי האגח יסחר ב - 50-60 , שווי החבילה בפועל 1000-700 מש"ח - תספורת של 60% - 72%!

האם מוצדק לתת "מתנה" של 127 מש"ח לבעלי המניות הקיימים ?- זה יחליטו מי שיאשרו ההסדר.....

שווי 127 מש"ח למניות הקיימות זה שער 511 למניה היום.

הקצרות אישרו את השערורייה הזו?

כן, אבל זה חישוב לפי שווי ניכסי נאיבי. בפועל שווי שוק של חברה שונה משווי ההון העצמי (לפעמים למעלה ולפעמים למטה, תלוי במצב). אם מפחיתים כ 100 משח עלויות ריבית שנתיות מהדוח השנתי, החברה מקבלת חיזוק לשורת הרווח. אם מאמינים לחברה בנושא פוטנציאל ההשבחה של נכסיה (בהסתכלות ל 3 שנים אז יש פוטנציאל בתחום הרפואי לצד פלאזה שעכשיו מוקלת מעול הדיבידנדים) ניתן בהחלט ליחס לחברה שווי שוק הגבוהה מההון העצמי. כמה? זה כל אחד יחליט לעצמו. תספורת יש כאן ללא ספק. אבל בוא נאמר שגם תספורת של 50% מיטבה את מצב בעלי האגח לעומת שער האגח כיום.
למרות שהאינטרס שלי בצד השני כמחזיק אגח שאינו מחזיק מניות כרגע, באופן אישי אני לא חושב שזה הוגן להחליט לאפס את שווי המניות הקיימות במעבר להסדר חוב. יש כאן שתי אפשרויות עיקריות: או שאומרים שהחלקים שווים יותר מהשלם, הולכים לפירוק, ואז שווי המניות מאופס, או שמכירים בכך שהשלם שווה יותר מסכום חלקיו ואז בעלי החוב מצטרפים כשותפים לבעלי המניות, כאילו נעשתה כאן הנפקה פרטית של מניות המיועדת לבעלי האגח - שזה המסלול שנראה לי שמתכנסים אליו.
יחד עם זאת, ההצעה הנוכחית משקפת פרמיה לבעלי המניות, ובעלי האגח נדרשים לרכוש את המניות שלהם במחיר הגבוה ממחיר השוק - זה, לדעתי לא הוגן, והמחיר שלפיו ה"הנפקה הפרטית" הזו צריכה להעשות הוא מחיר המניה הממוצע בשנה האחרונה.

ברור שהקצרות לא אישרו, וגם לא שאלו אותם. הולכים להסמיך לפירוק עד כמה שאני יודע.

פלאזה שווה פחות משווי השוק שלה בהסתמכות על הניתוח של TBY. בנוסף, לא ראוי שבעל השליטה ישמור על מניותיו בחברה ויעניק בתמורה הבטחה על השבחה עתידית. מה שקובע זה ערך החבילה כעת. על אחת כמה וכמה שאף אחד לא מבטיח שיפור עתידי בהודו או מזרח אירופה.

ציטוט:

---

יש כאן שתי אפשרויות עיקריות: או שאומרים שהחלקים שווים יותר מהשלם, הולכים לפירוק, ואז שווי המניות מאופס, או שמכירים בכך שהשלם שווה יותר מסכום חלקיו

---

חברת אחזקות זה מקרה ברור של השלם לא שווה יותר מחלקיו.

איזו סיבה תפעולית קיימת לשמור על המסגרת של אלביט? - הרי בקלות אפשר להמיר חוב למניות ואז לחלק את מנית אלביט טכנולוגיות ומניות פלאזה כדוידנד בעין

יותר מזה, על מנת לרצות את בנק הפועלים, שומרים על החוב המובטח במניות פלאזה ששוות כשליש מהחוב - אלטרנטיבית יכלו לתת לבנק את המניות ולבצע תספורת של 50% על יתרת החוב - הבנק היה מוחק כ - 80 מש"ח וביתר היה מקבל מניות - לחברה היה פחות חוב , פחות ריבית - טוב למחזיקי האגח. אם בכלל היו מדברים עם הבנק היה אפשר להשיג מחיקה של חלק מהחוב המובטח, כתרומה להסדר, אך זיסר חייב לרצות את בנק הפועלים , כך שמחזיקי האגח יקבלו פחות....

בקיצור, כלל ההסדר סובב את זיסר - איך יגרם לו הנזק המועט ביותר

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי tby

אלביט מנסה להציג מתווה הסדר שלכאורה מקובל על הקרנות.

עפ"י ההסדר, החוב המובטח ישאר בעינו - 300 מש"ח, החוב הלא מובטח - יומר למניות 86% מאלביט + 300 מש"ח אגח חדש - 8% לחמש שנים, פדיון בעוד 5 שנים - יסחר ב - 50-60 אג

כלומר לאחר ההסדר , לאחר מחיקת החוב הלא מובטח, נותרת אלביט עם חוב של כ- 600 מש"ח.

מבחינת נכסים -
מלונות - בלגיה + רומניה - אלביט מעריכה שווי של 550 מש"ח, אני מעריך 400 מש"ח
פלאזה סנטרס (62%) - שווי שוק 400 מש"ח, חלק אלביט - 248 מש"ח
הודו - שווי עפ"י אלביט 475 מש"ח, אומדן שלי - 330 מש"ח במקרה הטוב....
אלביט טכנולוגיות - (93%), שווי שוק 130 מש"ח - חלק אלביט 121 מש"ח
קמעונאות -לא מהותי
סה"כ נכסים - 1546 עפ"י אלביט , 1100 אומדן שלי

אני מתעלם מהמזומן בקופה - יהיו הוצ הסדר, תשלומי ריבית לחוב מובטח, הוצ הפעלת חברה וכו'.

אם ניקח את השווי שאלביט מיחסת לנכסים הרי החברה תהיה בעלת שווי חיובי של כ - 946 מש"ח או 500 מש"ח לשיטתי.

אך , מכיוון שלא מוחקים את בעלי המניות הקיימים והם נותרים עם 14%, הרי שווי המניות שיחזיקו בעלי האגח יהיה 813-430 מש"ח - כלומר החוב הלא מובטח של 2.5 מליארד ש"ח יקבל 1113 או 730 מש"ח שווי - תספורת של 55% עד 70%, מזה יש להוריד 120 מש"ח כי האגח יסחר ב - 50-60 , שווי החבילה בפועל 1000-700 מש"ח - תספורת של 60% - 72%!

האם מוצדק לתת "מתנה" של 127 מש"ח לבעלי המניות הקיימים ?- זה יחליטו מי שיאשרו ההסדר.....

שווי 127 מש"ח למניות הקיימות זה שער 511 למניה היום.

---

הי,

כמה נקודת שלא ברורות לי לגביי החישוב שלך.

1. חסר לי התקבולים הצפויים מהמכירה של המלונות בלונדות ב 2010 + מכירת הקניונים בארה"ב סדר גודל של 200 מ'
2. לא מבין איך הגעת להוצאות הסדר של 116 מיליון ש"ח. ריבית עבור החוב לבנקים והוצאות מטה זה שוטף.
3. למה אתה מתמחר את האג"ח החדשות ב 50-60 אג' מחיר שדומה למחיר היום ? ברור שהחברה אחרי ההסדר (שכמובן יעבור שינויים רבים) הנה חברה סולבנטית שמחיר האגח צריך להיות יותר משמעותית מהיום
4. יש בעייתיות מסיימתלחשב נכסם על בסיס שווי שוק ללא התייחסות לפרמיית שליטה
לגביי המדיקל רק לפני מספר חודשים GE נכנסה להשקעה לפי שווי של 100 מ'$ =שווי לאלביט של 200 מיליון ש"ח ויש עוד את גמידה סל
אז נכון, המחיר של היום הוא המלך וניתן לקנות לפי שווי של 130 מ' אבל תנסה לקנות כמות משמעותית (בייחוד שאלביט מחזיקה בכ 90%...)
קיצור ה'אמת' איפשהו באמצע.
תודה ובהצלחה

ציטוט:

---

חסר לי התקבולים הצפויים מהמכירה של המלונות בלונדות ב 2010 + מכירת הקניונים בארה"ב סדר גודל של 200 מ'
2. לא מבין איך הגעת להוצאות הסדר של 116 מיליון ש"ח. ריבית עבור החוב לבנקים והוצאות מטה זה שוטף.

---

החישוב שאני מציג הוא חישוב "על מפית" לסדר הגודל , לא לנייר אומדן שווי עם חותמת של מעריך מוסמך.....

על כל פנים כשמחשבים שווי של חברה יש לקחת הנכסים , ההתחיבויות , ההוצאות השוטפות ותזרימי המזומנים שהחברה תייצר.

לאלביט יש מטה משמעותי, עפ"י ההסדר יוותר לחברה חוב של 300 מש"ח הנושא 8% ריבית שנתית -24 מש"ח בשנה + חוב בנקאי של 300 מש"ח עם ריבית של כ - 18 מש"ח בשנה - כלומר הוצ' מימון + הפעלה של כ - 60 מש"ח בשנה כמינימום, בלי להביא בחשבון שכרו של זיסר.... - את זה צריך להוריד משווי החברה לאורך זמן .

בנוסף יש הוצאות לנאמנים, לחברי נציגות, לעו"ד דין של החברה, לעו"ד של הנציגיות, למומחה בית המשפט, מעריכי שווי, יועצים ועוד ועוד - זה מצטבר ויצטבר

לפיכך, לשיטתי, אני מתעלם מהמזומנים מצד אחד ןההוצאות לעיל מצד שני, וחי עם זה טוב - אתה בהחלט מוזמן לבצע אומדן יותר מוקפד.

ציטוט:

---

למה אתה מתמחר את האג"ח החדשות ב 50-60 אג' מחיר שדומה למחיר היום ? ברור שהחברה אחרי ההסדר (שכמובן יעבור שינויים רבים) הנה חברה סולבנטית שמחיר האגח צריך להיות יותר משמעותית מהיום

---

לאגחים יהיה שיעבוד שלילי על הנכסים בחברה שזקוקה למזומנים על מנת לפתח נכסיה, אני בדעה שאגח בלון ל- 5 שנים של אלביט אחרי הסדר [כלומר את הקרן מקבלים בעוד 5 שנים] צריך לשאת ריבית של כ -. 20% האגח ישלם 8%, כלומר צריך להוון 100 ל - 5 שנים ב -12% ריבית - זה מה שיוצא לי. אתה כמובן יכול להניח כל הנחה אחרת

ציטוט:

---

יש בעייתיות מסיימת לחשב נכסם על בסיס שווי שוק ללא התייחסות לפרמיית שליטה

---

פרמיית שליטה זה לוקש שמוכרי גרעיני שליטה מוכרים לקונים כדי להצדיק פרמיה על מחיר שוק. מה שבדר"כ קורה זה שהקונה חושב שיודע לנהל יותר טוב מהמוכר , או שיש איזה סינרגיה עם פעילות אחרת וכתוצאה מזה מניח שהעסק שווה יותר ממה שהשוק אומר.
לפעמים מצב השוק רע, המוכר רוצה למכור, הקונה יודע שבזמנים כאלה כדאי לקנות אז מוצאים מחיר יותר גבוה ממחיר השוק , אך "פרמיית שליטה" סתם כך - זה רק בסיפורים.

ציטוט:

---

לגביי המדיקל רק לפני מספר חודשים GE נכנסה להשקעה לפי שווי של 100 מ'$ =שווי לאלביט של 200 מיליון ש"ח ויש עוד את גמידה סל

---

הכל נכון, אבל החברות דורשות עוד השקעות רבות שלאלביט אין המזומן לתמוך בהם לכן הדילול ימשך , ועל פי התנאים של המשקיעים החדשים. אתה חושב שמישהו ידחף לחברה ש GE שולטת בה אם לא יוזמן?


מצד שני , אתה לא באמת מאמין לשווי בספרים של הנכסים בהודו או האדמות ברומניה ויוון- נכון?

השווי בהודו - כנראה רק בודהה יודע.
על כל פנים לגב רומניה והודו אני מסכים איתך.


אני כן חולק לגביי אופן חישוב שווי.
יש את השיטה המאזנית שאתה מעריך כמה היום שווים הנכסים בניכוי התחייבויות.
יש גם שיטה של היוון תזרים מזומנים חזוי.
לחברת אחזקות כמו אלביט שווי מאזני כמובן יותר מתאים מתוקף היותה חברת אחזקות. ככה גם אתנ התחלת להעריך אותה.

להעריך גם מאזנית וגם להגיד צפויות הוצאות כאלה ואחרות לא נכון בעיניי, אתה מחשיב הוצאות עתידיות ? תועיל בבקשה לחשב הכנסות עתידיות של החברה -מה שכאמור כמעט בלתי אפשרי (כמה אינסייק תהיה שווה עוד 5 שנים ? כמה פלאזה ? תים לב לתנודתיות רק בשנה האחרונה)
הוצאות לנאמנים, עו"ד יועצם ועוד - מיליונים ספורים.
לגביי האגח מסכים שהכל תלוי בכמה אתה מניח - אני מניח תשואה נמוכה מהותית עקב השיפור הצפוי בהון העצמי

פרמיית שליטה ? יש בערך 1000 תקדימים בעבר... אבל למה אנחנו הולכים רחוק מחזיקי האגח היום קונים את אלביט עם פרמיית שליטה שמנה במיוחד..

לגביי אינסיק לא נדרשים עוד השקעות רבות - החברה מגבירה את מכירותיה והכסף שהיא גייסה לאחרונה אמור להספיק +- - זה נכון ש- GE צריכה לאשר יש גם את הצד השני שמדובר בחברה גדולה זה גם נכס ויתרון

ציטוט:

---

לחברת אחזקות כמו אלביט שווי מאזני כמובן יותר מתאים מתוקף היותה חברת אחזקות. ככה גם אתנ התחלת להעריך אותה.

---

כאן אנו חלוקים.

המאזן של אלביט לא מעניין אותי - מעניין אותי השווי האמיתי של הנכסים וההתחייבויות - זה על מנת לדעת לאן החברה הולכת בהיבט השקעה באג"ח

אם אתה רוצה לתמחר שווי חברת אחזקות - פשוט תמחר האחזקות שלה מה שסחיר יש לו מחיר מה שלא - תעריך שווי. בשיטה זו יש הנחה סמויה שהעסק ריווחי או לפחות מאוזן .
מדוע זה כך? - כי קיים ארביטראז בין חברת האם לבנות

מכיוון שהעסקים של אלביט רחוקים מלהיות מאוזנים, יש לתת מקום להוצ' ההנהלה ולריבית ולהפחית את ערך הנכסים.

אתה מתחכם -מצד אחד אומר - נעריך חברת אחזקות לפי אחזקותיה, אך לא עפ"י שווי השוק אלא עפ"י השווי המאזני......., וחוץ מזה נתעלם מההוצאות השוטפות כי אנחנו מעריכים עפ"י מאזן....


מה שאותי מפתיע זה שבעצם אתה מסכים עימי שהשווי המאזני לגבי הודו ורומניה כנראה רחוק מהמציאות - כלומר ממילא יש לבצע אומדן שווי לנכסים - עפ"י שווי שוק, ואין בטחון כלל שיהיה תזרים עודף מעבר לשוי הנכס, רק ההוצאות השוטפות בטוחות ולכן אין מנוס אלא לעבוד עפ"י השיטה שלי. [וממילא - באיזה ריבית צריך להוון בעל מניות את הכנסות אלביט העתידיות ? - בפחות מ - 20% שנתי?


קח דוגמא רק שנה קדימה - האם יהיה שינוי מהותי בנכסי אלביט שנה קדימה - התשובה שלילית - בעוד שנה לא יהיה שום שינוי . מה כן יהיה - הוצ' של 60 מש"ח.

כמה אתה מוכן לשלם היום על מניית אלביט כדי לקבל את ערך הנכסים של היום - אך בעוד שנה , פחות 60 מש"ח הוצאות?



אפילו החברה אומרת "אנחנו מעריכים שהנכסים של החברה שווים 1.5 מיליארד בלבד - בגלל שיצטרכו למכור אותם מהר ללא השבחה" - כמה שנים יקח להשביח את הקרקעות ברומניה? בהודו? ביוון? - אין היתרי בניה, אין מימון, אין שוכרים - אין כלום - אז אולי ב - 10 שנים יקרה נס ו- 1.5 מליארד יהפכו ל - 3 מליארד (מישהו חושב שזה בכלל אפשרי?) - זו תשואה של 7% לשנה ..... מישהו מוכן לקנות היום מניה שאולי אם יקרה נס תעשה 7% שנתי בעשור הקרוב?

על זה נאמר פריירים לא מתים....

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי tby

כאן אנו חלוקים.

המאזן של אלביט לא מעניין אותי - מעניין אותי השווי האמיתי של הנכסים וההתחייבויות - זה על מנת לדעת לאן החברה הולכת בהיבט השקעה באג"ח

---

עד כמה שאני זוכר משיעורי הכלכלה השווי של נכסים - התחייבויות = שווי מאזני....
היוון תזרימי מזומנים = תזרימי (יש לא מעט מודלים)

ככה פשוט.
אבל כנראה אתה עסוק בלהיות צודק ו- 'להתחכם' מאשר לנסות לנהל דיון ענייני הכולל אי התייחסות למזומן של כ 316 מיליון.
בהצלחה.

במקום לחפש איפה TBY טעה, עדיף שתציג את החישוב שלך
בצורה כזאת הדיון יהיה יותר פורה ויותר מענין.

וכל אחד יוכל להחליט עם איזו גישה הוא מסכים או לא.
בסוף הרי כל אחד צריך להחליט מה יעשה עם כספו.

ציטוט:

---

עד כמה שאני זוכר משיעורי הכלכלה השווי של נכסים - התחייבויות = שווי מאזני....

---

אם החיים היו כל כך פשוטים, כולם היו מליונרים מזמן.....

שווי מאזני זה שווי שכתוב במאזן, המבוקר ע"י רואה חשבון, עפ"י כללי החשבונאות המקובלים

לצער כולנו, החשבונאות זו חיה שאיבדה מזמן את הקשר עם המציאות - וזו אחת מהסיבות העיקריות ל"תספורות" הגדולות שאנו רואים.

מאזנים נופחו עפ"י הערכות שווי מוזמנות, דוידנדים אמיתיים שולמו על סמך רווחים חשבוניים המבוססים על שיערוך נכסים עפ"י אותן הערכות שווי ואפילו השערוריה של רווח שמובסס על קיטון בחוב של חברה בגלל שמחיר האגח שלה ירד - חוקית.

את כל אלו ועוד יש בדוחות אלביט /פלאזה - אם אתה רוצה להסתמך על השווי המאזני - זו זכותך. דעתי היא שהמאזן הוא פיקציה ובפלאזה, שאינה חשודה כרגע כחדלת פרעון - שווי השוק מצביע על כך שהערכתי נכונה.

שאלת אותי שאלה - עניתי דעתי בכנות אך אינך חייב להסכים למתודולוגיה או לתשובה

לגבי מודל של תזרים מזומנים לאלביט - אתה מוזמן לנסות להציג כזה מודל - נראה מה שווי חברה שיצא לך

קח את ה 1100 מ' לפי החישוב של טיבי.
תוסיף 300 מ' מזומן (116 שיש בקופה + כ 200 שצפויים להיכנס בחודשים הקרובם מעסקאות חתומות בעבר -16 הוצ' הסדר)
תוסיף כ 100 מ' פרמיית שליטה במדיקל + פלאזה.

סה"כ 1.5 מ' - 0.6 = 0.9 מ'
לחברה עם הון עצמי כזה אחרי ניקוי ארוות משמעותי מהמאזן המנופח של אלביט אג"ח של 300 מ'
צפוי להיות סכום שהחברה תוכל לשרת.

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי tby

אם החיים היו כל כך פשוטים, כולם היו מליונרים מזמן.....



לגבי מודל של תזרים מזומנים לאלביט - אתה מוזמן לנסות להציג כזה מודל - נראה מה שווי חברה שיצא לך

---

הערכת שווי זה יחסית פשוט.
החלק המסובך זה להבין את המניעים וההתנהגות הלא רציונלית בשוק ההון.

לגבי שווי לאלביט על בסיס תזרים מזומנים, כפי שכבר כתבתי =חברת אחזקות כאלביט צריכה לקבל שווי מאזני ולא תזרימי

אם אפשר להתערב, אני מוכן להציע מודל מפושר שנראה לי קרוב יותר לאמת.
אני מוכן לקבל את הערכת השווי הנכסי של טיבי - 1100 משח.
אני לעומת זאת מעדיף את גישת מיקי לגבי שווי המזומנים ועלות ההסדר (בהנחת הסדר מהיר על בסיס העקרונות המוצעים. אם הסדר כזה לא יהיה מהיר, הוא ממילא יהיה שונה והחישוב לא רלוונטי). מזומנים ועוד הכנסות מובטחות - 300 משח.
עלויות מטה והוצ ריבית על אגח חדש אמורות להתקזז, פחות או יותר, עם הצפת ערך מהחטיבה הרפואית ואולי זרזיפי דיבידנדים מפלאזה ב 2014.
את האגח החדש אני מתמחר לפי 80 אג' - זה המחיר שחשבתי עליו עוד לפני שראיתי מה ששניכם כתבתם.
אני מתעלם מהסכום השלישי - 75 מדולר שמוצעים לקניית אגחים - לא ברור לי מה יקרה שם בדיוק ולמה הכוונה - האם זה כסף שיוכנס לחברה לטובת רכישות עצמיות? כסף שבו יורק מתכוונים לרכוש אגחים נוספים? לא מבין.
יוצא ששווי החבילה המוצעת הוא 1400 כפול 85% ועוד 240 משח - כלומר 1430 - כלומר תספורת של כ-40%.
זהו שווי נאיבי, ועליו כל אחד יפעיל את הספקולציות שלו, האם לחברה כזו צפויה תשואת יתר או חסר? במילים אחרות, האם שווי שוק צריך להיות גדול או קטן מההון העצמי?

בהנחה נאיבית של שווי שוק = הון עצמי, ובהנחה שאגח ב' לא לוקחים את החברה כל הדרך לפירוק, יש כאן איתות קניה על האגח. אם מקבלים את טענת טיבי שלמבנה החברה אין שום ערך מוסף לאחזקותיה, אזי התמונה לא כל כך חד משמעית. אם מאמינים למיקי שצריך לשלם כאן פרמיית שליטה אז המלצת הקניה מתחדדת.
אגב לדעתי הנושא של פרמיית שליטה פחות רלוונטי. זה מונח של משא ומתן, שמייצג את כוחם של בעלי השליטה להתנגד לנסיון ההשתלטות העויינת. זה לא קשור לשווי אמיתי. השווי האמיתי תלוי בשאלה האם לחברה תהיה תשואה עודפת (כפועל יוצא של השבחת נכסיה) או שלא.
למי שחושב שלחברה תהיה תשואה עודפת בזכות העתיד המזהיר של הודו ומזרח אירופה, שאלה נגזרת היא האם לא עדיף להשקיע בתעודות סל של השווקים הנל.

מקווה שמה שכתבתי עושה קצת סדר בוויכוח. אשמח לתגובות.

כל ההתעסקות עם "שווי חבילה" זה משחק בכאילו כשמדובר בקבלת תמורה במניות - הרי דקה אחרי ההסדר יהיו למעלה ממליארד ש"ח מניות חדשות וסחירות - מה אתם חושבים שיקרה? - שמחיר המניה יעלה? המניה תצלול כמו אבן.

ערך נכסים מעניין שעוסקים באגח, כשקונים מניות ערך הנכסים פחות מעניין - מעניינים הרווחים העתידיים של החברה ("השבחה")

אפשר לחזור על המנטרה של "חברת אחזקות מתמחרים לפי שווי מאזני (או שוי אחזקות)" אך מי שמתעלם מההסתייגות שהחברה צריכה להיות ריווחית / מאוזנת בשביל התרגיל הזה פשוט טועה.

כל מי שרוכש מניה קונה / מחזיק אותה בגלל צפיה לגידול בערכה / דוידנדים שיתקבלו - זה שונה מאגח בו אתה מצפה לריבית ותשלומי קרן שמקורם יכול להיות מימוש נכסים, גם בהפסד.

המקרה של אלביט (כמו אפריקה ישראל -מי שרוצה לבדוק התנהגות המניה לאחר ההסדר) הוא לא מסובך - בנכסים הישירים של החברה אין רווחים ולא צפויים רווחים עוד הרבה זמן, לגבי פלאזה - תיקראו את הניתוח שלי - אני חוזה מצוקת מזומנים תוך 18 חודש - גם שם לא צפויים רווחים -בוודאי אין מה לדבר על דוידנדים ....

יש ספין של זיסר שתהיה "השבחה" , ויש את המציאות הקשה , הכואבת והאכזרית שהעסק של אלביט/פלאזה תקוע מ - 2008 ואין כל סימנים לשיפור . זיסר הימר על עיסקה בארה"ב והצליח לו - זה קנה לו שנה .

מי שיקבל מניה בהסדר, תעניין אותו "פמיית שליטה" ? "שווי מאזני" [אפריקה - אחרי הסדר, נסחרת ב - 30% מההון שלה, קרדן - 44% , שלא לדבר על פלאזה....] הכל שטויות.

מחזיק מניה כזה רוצה לראות פוטנציאל אמיתי , לא ספינים - מדוע להחזיק את אלביט? - הרי אפשר להחזיק כל מניה אחרת בעולם.

אבל מה המחזיק יראה ? - הודו - לא זז, פלאזה - נאבקת על קיומה , מדיקל - ממשיכים הדילולים ושריפת הכסף, קמעונות - הפסדים, והמלונות תזרים קטן - רווחים אין, רק הפסדים. אז מה השווי של אלביט?

שווי אלביט זה הערך הנוכחי של שוויה נניח בעוד 10 שנים [ נניח 3 מליארד], לפי מקדם היוון שמשקיע במניות מהסוג של אלביט ידרוש (וזה לא פחות מ - 20%) - לי יוצא ~350 מש"ח. אך מכיוון שיש ארביטרז עם האחזקות הסחירות של החברה, מחיר אלביט יהיה יותר גבוה - אני עדיין בדעה שלאחר שהאבק יתפזר, אלביט החדשה, במתווה ההסדר שהוצע תיסחר סביב שווי של 600-700מש"ח מול שווי של כ- 500 מש"ח והמניה תיזחל מטה עם השנים

זה אני יכול להבין.

אתה מאמין שערך נכסיה של אלביט לא צפוי לעבור השבחה עם השנים ולכן אתה גוזר שווי נמוך - מקבל.

לא מבין את החישוב שעשית בתחילת התרד . איך הגעת ל 330 על הודו ? לפי מה ? הרי אין תזרים
לאינסייק 130 כנ"ל
רומניה ?

אם זה מה שאתה חושב תכתוב - אני מעריך שווי של 350 מ' על בסיס תזרים המזומנים החזוי, אני אקבל את ההסבר לא הסכים אותו אבל סבבה.

אבל בהתחלה חישבת על פי שווי נכסים לעכשיו (להערכתך) לשכוח 200 מיליון למחוק 116 מיליון על הוצ' הסדר ואז שנזכרים בהם להוון הוצאות 5 שנם קדימה -זו התאהבות בפוזיציה ולא ניתוח עיקבי.
למ אתה לא מהוון הוצאות שנתיים קדימה ? למה לא 10 שנים ?

קצת נתונים:
פלאזה היתה שווה השנה כפול מהיום.
בשלוש שנים האחרונות פי 5 מהיום
ו 5 שנים מהיום פי 7 מהיום

ב 3 שנים האחרונות לא היה שינוי מהותי בשווקים בהם היא סוחרת אולי אפילו תחילת התאוששות.
מה אני רוצה להגיד ? מבחינתי להעריך תזרים עתידי של חברה כמו אלביט זה על גבול הבלתי אפשרי או שצריך להניח הרבה מאוד הנחות ותסריטים ולהריץ תוחלת שלהם.
כפי שכתבתי החלק הסובך הוא התנהגות שוק ההון - שאין לי מושג לגביה

לכן נכון מבחינתי להעריך כמה הנכסים של אלביט שווים היום כמו שאתה התחלת בהערכת השווי שלך) ואני חושב
שזה סביב 1.5 מ'.
לא נכון להעריך גם כמה היום שווים הנכסים וגם וכמה תזרים צפוי מהם - כי אם התזרים הצפי כזה גרוע להשקפתך, אז אתה חייב לתת שווי יותר נמוך כבר היום.

פשוט עם,

יש לי תחושה שמשנינו, זה אתה שדבק בפוזיציה, אבל זה בסדר - אין כמו להפסיד קצת כסף בשביל שיעור חשוב.

אני גם חושב שהתפיסה שלך מאוד נאיבית - די אם תסתכל על השוק היום ותראה כי אף אחד לא ממש מסתכל על השווי המאזני, כלומר אתה חי בסרט שבאפט אומר עליו (בפראפראזה) - "השוק יכול להיות לא רציונאלי יותר זמן משאתה יכול להישאר מושקע (ובהפסד)"

עזוב את מה שאני חושב, אומר או מנתח, עזוב את המתודולוגיה שלי - היא שלי ואין לי צורך שתסכים לה, אני רק מקווה שקראת את כל מה שכתבתי בתמונת מצב על אלביט ועל פלאזה על מנת שלפחות תהיה בטוח שלא שכחתי שום דבר.

תחשוב על המתודולוגיה שלך ותבדוק את עצמך:

נניח שווי הנכסים היום זה 1.5 מליארד.

כמה אתה צופה שהחברה תהיה שווה עוד שנה? עוד שנתיים? עוד 5 ? עוד 10? - תעשה טבלה ותרשום מה לדעתך השווי שיהיה.

עכשיו תסביר לעצמך, ברחל ביתך הקטנה, איך מבוצעת ההשבחה - פיתוח פרויקט, מכירת קרקע - תבדוק את הפרויקטים והקרקעות, עפ"י הדוחות לגבי המצב התינוני שלהם - יש התרים / אין התרים, תבדוק מה פלאזה מתכננת לפתח ומתי - אם אתה חושב שעוד שנה החברה צריכה להיות שווה 100 מליון יותר - תגדיר בדיוק מהיכן השווי יגיע.

אחרי שעשית זאת, תבדוק מה נדרש לחברה כדי להגיע למטרה - כמה זמן , כמה מימון עוד נדרש לפיתוח ומהם מקורות המימון

תפחית מהשווי את הוצ' ההפעלה והמימון ברמת המטה - והנה לך מודל

עכשיו תשאל את עצמך - קניתי מניית אלביט היום - איזה תשואה אני רוצה ב - שנה, שנתיים , חמש, עשר - המטרה שלך צריכה להיות ברורה -הרי אין לך כוונה לרכוש המניה ולקבל תשואה של אגח - נכון? [הרי אתה יכול לקנות אגח של פלאזה ולקבל ~ 20% שנתי בסיכון משמעותית יותר נמוך ממנית אלביט)

עכשיו תבדוק האם יש דרך שבה אלביט תפתח את נכסיה בקצב / שווי המתאים למטרות התשואה שלך - כלומר האם לחברה יש ההון הזמין להשקיע בפיתוח הפרויקטים? האם השבחת הפרויקטים זה תהליך של שנה או 5? עוד 3 שנים מהיום - כמה קרקעות , שהיום לא מתוכננות לבניה ע"י פלאזה, יכנסו לתכנון.

אני בניתי מודל - מ - 1.5 מליארד ל- 3 מליארד ב - 10 שנים - זו תשואה שנתית של 7% - אם מתאים לך 7% שנתי ואתה מסכים ל 3 מליארד ב - 10 שנים - הרי שווי 1.5 הוגן

את האומדן שלי גיביתי והדגמתי בשני אופני חישוב שונים - אתה מוזמן לעשות עבודה ולהראות את החישובים המפורטים שלך

אני רק רוצה להפנות אותך לגבי כמה "דגלים אדומים" שהם אינדיקציה לכך שאתה בסיכון רציני להפסיד כסף:

ציטוט:

---

אני חושב שזה סביב 1.5 מ'. אני לא יכול להעריך כמה היום שווים הנכסים וכמה תזרים צפוי מהם

---

- "אני חושב" זו אסטרטגיית השקעה לא מוצלחת. "אני לא יכול להעריך" - אז מדוע להשקיע דווקא בזה ולא במשהו שאתה כן יכול להעריך?

אני שוב חוזר לבאפט " "אינני משקיע במה שאינני יכול להבין "

ציטוט:

---

קצת נתונים:
פלאזה היתה שווה השנה כפול מהיום.
בשלוש שנים האחרונות פי 5 מהיום
ו 5 שנים מהיום פי 7 מהיום

---

אתה מביא זאת כדוגמא ששוי פלאזה צריך להיות גבוה יותר? :d

אולי , במקרה, בלי להעליב, שווי השוק של פלאזה יורד כי אין רווחים, הנזילות יורדת, הנכסים מתכווצים והמודל העיסקי שבור? יש סיכוי כזה?

אין לי כוונה חס וחלילה לפגוע בך, ההיפך, אני משקיע מזמני ומרצי לנסות ולתת לך זוית הסתכלות שונה ממה שאתה רגיל , על מנת שתוכל להיות משקיע יותר טוב. המודלים ושיטות החישוב שהדגמתי הם גנריים -כלומר ניתן ורצוי להשתמש בהם בכל פעם שבוחנים השקעה.

התייחס בקצרה כי אנחנו הולכים סחור סחור ונמאס לי.

הציטוטים של באפט :משקיע רק במה שאני מבין" מתייחסים לנכס הסופי ולא להערכת השווי. כמו כן הוא התיחס להשקעות בהיי טק שהוא לא מבין בהם דבר - אבל היי הכי טוב לזרוק כמה ציטוטים לא?

בשווי הנכסים של אלביט אני חושב שאני מבין לגביי התנהגות השוק בטווח הקצר/בינוני אני לא - כמשקיע אני אני מנסה להעריך מה אני יודע ומה אני לא - אתה חושב שאתה יודע הכל ? לבריאות.

אפרופו באפט 1 המסרים החשובים שלו זה שצריך להסתכל על השוק לאורך זמן - וזו 1 המטרות שבגללל נתתי את הדוגמא של פלאזה(בהקשר ל חוסר רציונליות ועקביות של השוק,ובגלל זה אני טוען שאני לא מבין מספיק בהתנהגות הנ"ל)

כמובן שבחרת לא התייחס לדברים שכתבתי עניינית אלה לצטט משפט שלי , להוסיף אליו פרשנות עלובה "תה מביא זאת כדוגמא ששווי פלאזה צריך להיות יותר גבוה.." (אגב אתמול השוק העריך את פלאזה שווה 10% זה מכסה לך תזרים לשנה ?)

הדוגמא של פלאזה היתה כדי להמחיש למה הערכה כזאת היא מאוד מורכבת וגוזרת תסריטים שונים, כאמור אני מעדיף להגיד שאני לא יודע מאשר לשלוף מהאצבע - 3 מיליארד עוד 10 שנים שלא מבוסס על כלום.

אגב, אין לך מושג מה הפוזיציה שלי.

תקציר למי שנגמר לו הכוח כמוני, טיבי ואני דיי מסכימים סה"כ. יש את ה 200 מילון שהוא פשוט שכח וקשה לו להודות בזה + פרמיית שליטה שאני הערכתי ב 100 והוא ב 0 - יכול לחיות עם זה.
בוא תנסה פחות ללמד אותי ויותר לשוחח איתי, אולי ייצא גם לנו משהו מזה

הנושא של כיצד מגייסים מזומנים לאלביט מייד לאחר ההסדר צף ועולה באופן חד:

לטענת המחזיקים, השוק לא יתמחר בעתיד את החברה לפי ההון העצמי, כפי שכיום הוא מתמחר את שווי חברת הבת פלאזה ב-25% מההון העצמי, כ-300 מיליון שקל.
המחזיקים מהציבור והמוסדיים שלא היו מעורבים במתווה מסבירים כי "בניגוד לקרן יורק ול-DK שלהן אין בעיה להזרים כסף בעתיד לחברה בשביל לבסס את שליטתם, לנושים המוסדיים ולנושים מהציבור יהיה קשה בעתיד להזרים עוד כסף לחברה שעדיין תזדקק למזומנים בשביל להשביח את הפרויקטים".
לדברי המחזיקים החוששים, "אם לא נדרוש כי הדילול העתידי לא יעשה לפי מחיר נמוך, נעזור לג'רמי בלנק להשתלט על החברה בנזיד עדשים. את בלנק לא מעניינים מחזיקי איגרות החוב לכן אנו חייבים לחייב את החברה להתחייב למנגנון דילול לפי שווי שוק גבוה שלא נפסיד את ההון".
מקורבים לחברה אמנם לא שללו על הסף את הטענה כי החברה תבצע גיוס עתידי, אך הסבירו כי אם יתבצע גיוס קרוב לוודאי שהוא יתבצע בחברות הפרויקטים. אך המחזיקים מהציבור ונציגי המוסדיים מסבירים כי גם מקרה זה אינו טוב להם שכן "אם יורק יזרימו כסף לחברות הנכסים הדבר יאפשר להם להשתלט בנזיד עדשים על אותם פרויקטים, בתמורה לכך שאלביט תוותר על עוד מניות בחברת הנכס, דבר ששוב ידלל את מחזיקי איגרות החוב באופן דרסטי".


צריך להבין את התהליך -

יהיה הסדר על בסיס "שווי" שמנותק מהמציאות - יסבירו שזה רק עכשיו עיוות שוק שהמחירים כל כך נמוכים (גם בפלאזה) ואל דאגה, אחרי ההסדר החברה תהיה שווה הון...

יומיים אחרי ההסדר , יתכנס הדריקטוריון החדש ויגלה שאין בחברה מספיק מזומנים להפעלת החברה וגם לפיתוח הנכסים וגם אין יכולת לשעבד את הנכסים (אם זיסר היה יכול, היה כבר מזמן משעבד....) אז מה עושים? - צריך לגייס כסף.

שבוע אחרי ההסדר , המניות שחולקו למחזיקי האגח מצאו שיווי משקל חדש לאחר שירדו באופן חד -החברה שווה 600-800 מש"ח ועכשיו מכריזים על הנפקת זכויות עפ"י שווי נוכחי - ושוב מחזיקי האגח שקיבלו מניות מוצאים עצמם מדוללים. הבעיה היא שבגלל שווי השוק הנמוך , אי אפשר לגייס את הסכומים שבאמת צריך לפיתוח . מי משקיע בהנפקת הזכויות? - הקרנות שלמעשה משתלטות באופן מלא על אלביט. [איך דפקנו אותם , אומר ג'רמי לזיסר, הם אפילו הסכימו לוותר על 300 מש"ח כחוב תמורת קצת מניות... ]

חודש אחרי ההסדר, הדרקטוריון מתכנס ומגיע למסקנה שאין הרבה מה לעשות - חייבים למכור את המלונות - אלו הנכסים היחידים שאפשר למכור המחיר סביר

חצי שנה אחרי ההסדר , הדריקטוריון מתכנס שוב ומגיע למסקנה ששגם לאחר מכירת המלונות , פשוט אין לחברה היכולת הפיננסית לפתח הפרויקטים בהודו ואין ברירה , חייבים למצוא משקיע.

שנה אחרי ההסדר הדריקטוריון מתכנס שוב - במחירים שהחברה מחפשת , אין משקיע. אין ברירה, מתפשרים.... מוחקים 200 מליון דולר מהשווי בהודו [פלאזה מוחקת 100 מליון על הודו ועוד 100 מליון על רומניה ] - מליארד וחצי ש"ח מ"ההון העצמי" התאדו ועדיין אין שותף בהודו....

שנה וחצי אחרי ההסדר - פלאזה במצוקת מזומנים, עדיין אין שותף בהודו.....

אם החברה תמחק כמליארד מההון העצמי, ואז תיסחר בשווי שוק של 50% מההון העצמי החדש, כלומר שווי שוק של כמליארד (אני מעגל כאן לצורך הפשטות), שווי החבילה של ההסדר הוא כ850 משח עבור המניות ועוד כ250 משח עבור האגח החדשה (לפי ערך נכיון משוער של כ-80) כלומר סה"כ 1100 משח, או תספורת של כ 55%, שעדיין מבטאים רווח מסויים מעל מחיר השוק הנוכחי, אבל כזה שלטעמי לא מצדיק כניסה לפוזיציה. עם זאת, אם אתם מעריכים כמוני שההסדר הסופי יהיה טוב יותר מכך או אם הולכים לפירוק בעיקבות סדרות א,ב, אז אולי יש כאן בכל זאת הזדמנות.
מבחינת ההסדר אני למשל הייתי דורש דילול עמוק יותר של בעלי המניות הנוכחיים, כזה שמשקף נכון יותר את שווי החברה; בנוסף אופציות לחמש שנים במחיר מימוש 100 ובכמות של 10% להגנה מסויימת מפני דילולים עתידיים מצד בעלי השליטה, וכן להוסיף סדרת אגח נוספת של 300 משח נוספים לטווח זמן כפול, בכדי להמתיק את ההצעה. זו עדיין תספורת, אבל מתונה יותר והוגנת יותר. מה הסיכוי שנראה דבר דומה קורה? לא יודע, יש לי חשד שזיסר והקרנות הזרות מתואמים מידי, והיחידים שבאמת יילחמו יהיו בנק הפועלים ואגח ב.

אמיר ברנע: "הסדר חוב באלביט הדמיה ישפר את מעמד בנק הפועלים"


בחוות דעתו שהוזמנה על ידי אירופה ישראל, מסתמך ברנע על המתווה הקודם שהציע זיסר, ובו הוא קובע כי שוויין של מניות אלביט הדמיה המשועבדות לבנק הפועלים יהיה גבוה יותר במסגרת ההסדר לעומת שוויין באפשרות של כינוס


הוא פשוט גאון ברנע. מתווה שבנק הפועלים ישאר עם 9% מהמניות עדיף על כינוס בו יקבל 0. כל הכבוד!

עכשיו להערכת השווי:

1. בחוות הדעת מציין ברנע כי לא ביצע הערכת שווי עצמאית לנכסי אלביט הדמיה, ובהערכותיו הוא מסתמך על מחירי שוק, שווי נכסי נקי (NAV) והונה העצמי של החברה.

במילים אחרות - אין לברנע מושג כמה הנכסים שווים , הוא יוצא מנקודת הנחה שהנתונים בדוחות - אמיתיים......

2. נכון לסוף ספטמבר 2012, ההון העצמי של אלביט הדמיה מסתכם בכ־500 מיליון שקל. לאחר שעיין במצגת של אלביט הדמיה ובה הערכותיה כי השווי הנכסי הנקי של החברה עומד על 800–850 מיליון שקל, העריך ברנע כי ברבעון הרביעי של השנה התכווץ ההון העצמי של החברה בעד 200 מיליון שקל, כך שאת 2012 סיימה אלביט הדמיה עם הון עצמי של 300–400 מיליון שקל. נכון לדצמבר, ברנע מעריך כי ה־NAV של החברה מסתכם ב־600–650 מיליון שקל.

כלומר - לקח הנתונים מהמצגת, הוסיף "כיווץ" של 200 מש"ח ברבעון הרביעי [למה? למה רק 200 מש"ח? ביתר הרבעונים בעתיד לא יהיה "כיווץ"?] והגיע לשווי ....


3.לצורך בחינת שווי השוק של מניות אלביט הדמיה לאחר ההסדר ברנע נסמך על שיטת המכפיל ההוני. ברנע בחן את מכפילי ההון בחברות נדל"ן אחרות הנסחרות בבורסה המקומית. כך, למשל, הוא מצא שחברות נדל"ן גדולות כמו עזריאלי, מליסרון, בריטיש ישראל ואמות נסחרות במכפיל של 0.9–1.1 על ההון העצמי. מנגד, מכפיל ההון של חברות נדל"ן דומות לאלביט הדמיה, שעיקר פעילותן הוא בחו"ל כמו אלוני חץ וגזית גלוב, נע בטווח של 0.7–1, כשמכפיל ההון נמוך יותר אם חלק משמעותי מהפעילות של החברה הוא במזרח אירופה. לאור זאת, עולה תהייה לגבי המכפיל המתאים ביותר שבו יש להשתמש לשם הערכת שוויין של מניות אלביט הדמיה המשועבדות לפועלים.

המסקנה של ברנע היא כי "מכפיל סביר לחברה שלאחר הסדר חוב שמביא בחשבון, מצד אחד, את המשבר הפיננסי שבו נמצאה ואת הקושי במימוש ומימון נכסים במזרח אירופה, ומצד שני, את שווי השוק של הפעילות שאיננה מיוצגת בהון הפיננסי המאזני של החברה כמו פעילות המדיקל ושווי הפלטפורמה היזמית הוא בתחום של 0.6–1 או בממוצע 0.8%"


פשוט פנטסטי. משווים את אלביט הדמיה - חברה ייזמית עם כל סיכוני הייזמות במזרח אירופה והודו ל - עזריאלי, מליסרון, בריטיש ישראל ואמות שעיקרן נדל"ן מניב בישראל או אלוני חץ וגזית גלוב שעוסקים בנכסים מניבים ברחבי העולם - זה פשוט גניבת דעת.

המכפיל של אלביט הדמיה צריך להיות כמו של קרדן NV או פלאזה [אגב - אם לא יהיה כמו של פלאזה יהיה ארביטרז נחמד ביניהם] - זה אומר לא 0.8 אלא יותר קרוב ל - 0.6-0.7 במקרה הטוב


הערכת השווי המפוברקת של ברנע נועדה להשיג שתי מטרות -

1. האחת להראות כאילו נותר שווי אמיתי במניות החברה (אתם מבינים הסיטואציה - יש "חותמת" של ברנע, אז אפשר לאשר הסדר "שרוצים" לאשר....)
2. למכור למחזיקי האגח שווי מופרך אחרי הסדר כדי שיסכימו לוותר על חלק ממניות החברה לטובת הבעלים הנוכחים שבכל מקרה אחר , לא היה צתקיים אפילו דיון על האפשרות....


נראה האם הפריארים יוכלו את השקשוקה שהוכנה להם. הכין אותה שף ידוע.

בעקבות פניה של מחזיקי האגח מונה מומחה להסדר חוב.

אני ממש במתח לראות כיצד מומחה של בית המשפט תומך בהסדר בו בעלי המניות לא מזרימים כסף אך נשארים עם מניות......

שני נושאים -

1. מצגת "הסדר חוב" של אלביט - אני לא מבין כיצד הם לא מתביישים להציג את אומדן שווי החברה - לא רק ששווי פלאזה נקבע עפ"י ההון העצמי ולא עפ"י שווי השוק, אלא שווי אלביט מדיקל נקבע עפ"י שווי השוק + הלוואות הבעלים........

2. הצעה חדשה הפעם ממחזיקי האגח - המרת מליארד ש"ח ל - 95% מהמניות ופריסה מחדש של החוב הנותר. הרעיון הוא אחרי ההמרת החוב, להקצות מניות נוספות לבנק הפועלים על מנת לקבל ממנו שקט תעשייתי בקשר לחוב המובטח במניות פלאזה. המשמעות של הנפקת 95% מניות תמורת חוב ואח"כ עוד כ - 10% מניות (אני מניח) אומר מחיקה כמעט מוחלטת של מחזיקי המניות הקיימים.

לטעמי רמת החוב נותרת גבוהה מדי, גם לאחר מחיקת / המרת מליארד ש"ח למניות. רצוי שאת היתר יהפכו למניות בכורה - כך יהיה ערך למניות החדשות רק לאחר שמניות הבכורה יפדו / יקבלו שווי.