בסר אירופה היא חברת נדלן משולבת הפעילה באירופה / קפריסין.
יש לה רשימה ארוכה של נכסים, כולם בבעלות או בעלי הלוואת non-Recourse. כיוון שכך, ננסה פשוט להתעלם מהנכסים בעלי הערך המפוקפק וננסה למצוא את מה שרלוונטי לשווי. ישנם 4 נכסים אליהם כדאי להתייחס.
מזומן, שווי מזומן:
52M שח.
קניון MyMall בלימסול קפריסין (53%):
שווי משוערך: 270M שח (חלק חברה)
חוב: 147M שח (חלק חברה).
תפוסה: 87%.
NOI מהוון: 44M שח.
NOI בתפוסה מלאה: 51M שח.
משוערך לפי 9% תשואה בפועל.
משרדים Sofia1 - חלק חברה 32% :
שווי משוערך: 58M שח (חלק חברה) (נמכר לאחרונה 11% בתמורה ל-15M שח).
חוב: 12M שח (חלק חברה).
משוערך לפי תשואה 11.3% בפועל.
אדמה בקראקוב פולין:
שווי משוערך: 15M שח (החברה משערכת ב-20M).
חוב: 10M שח.
פולין עדיין פעילה מסחרית והאדמה בעלת חוב נמוך ולכן כנראה בעלת ערך.
בנוסף נניח שהשלד+כל הקקמיקות שוות 10M.
מנגד, ברמת התאגיד (שלא מול נכסים), קיימים החובות הבאים:
אגרות חוב: 120M.
מיסים: 20M
אחרים: 5M
כמו כן, קיימים מיסים נדחים, אך אם החברה פושטת את הרגל ....
סיכום ביניים:
"נכסים אמיתיים"-"חובות מול נכסים אמיתיים" = 170M
נכסי קקמיקה: 10M
חובות ברמת תאגיד: 145M
כלומר, הון ריאלי של 47M~ על נכסים ריאליים של 340M - לערך 14%. לא מציאה גדולה, אך גם לא אסון גדול.
הבעייה מתגלה כשמסתכלים על התזרים. יש לחברה הון עצמי חוזר של כ-160M- שח. החברה מדווחת על הסכמות כאלו ואחרות עם בנקים שונים (קפריסין, פולין) אך עדיין חסר הרבבבבבבה כסף (כ-80 מליון). החברה מציינת שהיא מתכוונת לממש נכסים או לממן מחדש, אבל אין לה מגוון עצום של בחירה. זהו העקב אכילס של האגח הזה!!. בנוסף, ניתן לציין, כי התלות בנכס בודד (קניון בלימסול) מעלה עוד יותר את הסיכון.
עם זאת, למרות הסיכון, ניתן למנות מספר דברים מקלים ומעניינים בנוגע לאגח:
1. חלק מהבעלים הם אנשים עשירים מאוד אשר תמכו בחברה בעשרות מליוני שקלים (תזרימית).
2. החברה בעלת הון עצמי אמיתי (לא משוערך בצורה מפוקפקת).
3. שיערוך שווי הנכסים נעשה לפי תשואות פנומינליות (9%,11%) אשר נובעות מהורדת דירוג לנכס, עקב הורדת דירוגים למדינות בהם נמצאים הנכסים. כמובן שיש הצדקה מסוימת אך הקישור אינו מיידי (יכול להיות קניון מצליח בארץ עם בעייה כלכלית).
4. גם מקרה של הסדר, כנראה ייתן תמורה ראוייה (בסופו של יום).
5. יש סיכוי לא מבוטל שגילוי הגז ופיתוחו, יעלו את הדירוג של קפריסין (ועימו את דירוג הקניון, שיוריד את הריבית המהוונת).
ניתן לרכוש את אגח ט בכ-71 אגורות, בעל מחם 1.7 שנים, תשואה 39%+מדד, פארי 117.
סיכום: אגח בסיכון גבוה, בעל תשואה גבוהה מאוד ויחס סיכון-סיכוי נאה (לדעתי). האגח לא סחיר במיוחד ולכן מיועד יותר למשקיעים.
בברכה,
