השבוע, לראשונה למעלה מחודש, נחתם בעליות שערים נאות אותן הוביל פישר עם החלטתו ביחס להלימות ההון הבנקים אליה נתיחס בהמשך. דוקא העליות השבוע, מוכיחות לטעמי את חולשת המדד ובריחת הגופים הגדולים: בעוד שמדדי ארה"ב ואירופה מטפסים ללא כל נתון תומך, ולעיתים אף בניגוד לנתונים שליליים, הרי שבת"א אנו נזקקים להתערבות מלאכותית בכדי שהמדד יזנק. בניכוי עלית מדד הבנקים, חסרת הפרופורציה לחלוטין, המדד סגר את השבוע באדום, ולכן במידה רבה אפשר להשוות את מהלך העליות האחרון להחלטה תומכת בכל מגזר אחר המחייה ודוחפת אותו אך חסרת נגיעה לכלל הבורסה.
כך או כך, מי שהופתעו חד-משמעית מהמהלך הם שחקני המעוף. לאחר ארבעה חודשים בהם התרגלנו לא לנקוט כל פעולה בשל דשדוש מוחלט של המדד, הגיע זינוק של כ 3% שטרף את הקלפים והכניס מיידית את הגבול העליון ל"משחק". בשולי הדברים אציין, כי פני הבורסה כפני המדינה: נהוג, ואף חובה, בכל הבורסות בעולם להודיע הודעות מעין אלה רק לאחר שעות המסחר. גם גופים שאינם מחויבים לכך, דוגמת סוכנויות דירוג, בוחרות לעשות כן, ויתרה מכך להתמקד בסוף השבוע בכדי לתת לשוק להבין ולעכל את המהלך. המהלך של בנק ישראל, הוא ויסות לכל דבר ועניין, ומובן מאליו כי היו גם כאלה שזכו לרווח ניכר מהמהלך בין אם בכוונה תחילה (מקורבים), ובין אם אלו בעלי הנגישות הגבוהה יותר (החל מכותבי ההודעה ועד הכתבים), ולכן כשאנו באים מדי פעם בפעם בתלונות לבעלי חברות בהן המניה מזנקת ורק למחרת היום זוכים להודעה בורסאית, טוב נעשה אם נזכור כי בנק ישראל לא פועל אחרת.
מעניין גם לציין, כי במהלך השבוע החולף יתרות השורט עלו בכ 250 מליון ₪, לסך של 1.3 מיליארד מה שליבה התחלה של סקוויז בחלק מהמניות (להבדיל מסקוויז שחקנים בנגזרים) שאילץ את השורטיסטים להתכסות. כמובן שלא ניתן להעריך מה חלקם של אלה בזינוק המדד ברביעי, אך אין ספק כי הם נתפסו לא מוכנים, ובפרט כאשר בכל מהלך הירידות כמות השורט לא עלתה ודוקא ימים בודדים לזינוק היא קפצה ב 20% (ויהא זה גם דוגמא ומופת ליכולת המוסדיים לחזות כיוון בשוק...).
השחקנים נאלצו באחת לקדם את פוזיציות ה put בצורה ניכרת, אם בשל הזינוק הפרמיה היתה עלובה למדי. טרם קיימת כתיבה מסיבית על הספוט, ובשלב זה מרבית הכותבים עובדים ברמות 1070 ומטה, אך במידה ומחר (שני-שלישי) המגמה לא תהפך לירידות, נבחין בהעלאת הגבול במהלך היום. הגבול התחתון, שהניח ירידות ואולי אף החמרה במצב הבטחוני, סביב רמת 1010 תוקן באחת לרמת 1040 הנקודות. ניתן היה לשער כי קפיצה כה חדה תרחיק משמעותית את הגבול העליון, אך היות שהתקבול כפי שהוזכר היה נמוך למדי, הרי שגבול זה נע סה"כ לרמת 1140 הנקודות. התערבות תחל סביב רמת 1122-1124 נקודות, בשאיפה שגם ללא השחקנים יגיע תיקון מטה במדד הבנקים – שנכון לעכשיו הוא גם מדד ת"א 25. הפקיעה האופטימאלית נעה אף היא מעלה בטווח של 10 נקודות, וניצבת כעת ברמת 1075-1085. ירידה מתחת לרמת 1100 הנקודות במידה רבה תסתום את הגולל על החודש, כשסגירה מוקדמת צפויה להתחיל כבר במדד 1080 גם אם הדבר יתרחש במהלך השבוע הקרוב. אין זה אופייני כי שחקנים אינם ממתינים לשבוע פקיעה, אך קיימת לאות לא מבוטלת מחודש נגזרים ארוך במיוחד, וכשאופציות אפריל נסחרות בסטיה גבוהה יותר – כך האטרקטיביות לדלג לחודש העוקב גדלה.
ועכשיו, להחלטה של בנק ישראל את חשף את יעד הלימות ההון החדש – מינימום של 9% עד שנת 2015.
ראשית, אחדד כי מהלך זה אינו מפתיע אלא חדות המהלך היא התמוהה משהו. בסקירה האחרונה הדגשתי כי צוואר הבקבוק במערכת, הסיבה לתשואת החסר במדד, היא הלימות הון הבנקים. תזכורת קצרה:
"עומת זאת, ראוי להתיחס לנעשה בשוק דוגמת דרישת הלימות ההון מהבנקים ע"י בנק ישראל (מהלך לכשעצמו נבון וראוי). דרישה זו הובילה באחת לסגירת ברזי האשראי, ובהתאם לפגיעה ישירה בהכנסות הבנקים. מדד הבקים שנחתך קרוב ל50%, ללא כל משבר בורסאי עולמי דומה אינו נסחר בתשואת חסר, ומגלם היטב את הפגיעה הצפויה בדוחות הקרובים. ללא הבנקים מובן מאליו שהמעוף אינו יכול להתרומם, ולכן שלא במפתיע מדד ת"א 75 מציג ויציג תשואת יתר על ת"א 25, ולכן אולי ראוי יותר להשוות את המדדים המובילים בעולם דוקא לת"א 100 המשלב את השניים."
עוד אני מפרגן לבנק ישראל על "מהלך לכשעצמו ראוי ונבון" מגיע הנגיד והלכה למעשה מבטל את דרישת הלימות ההון. אמת כי קיים יעד מוגדר, אך מאחר והוא מכוון לשנת 2015 ואין כל דרישה פרוגרסיבית, הרי שהבנקים לא ימהרו לקצץ באשראי ממנו הם ניזונים ולכן לא באמת נרגיש דרישה להגדלה כפי שחוינו עד כה. בנק ישראל מזגזג בנושא – פעם יש לשמור על המערכת הבנקאית הממונפת, ופעם יש לשחרר כל רסן; פעם הבנקים ממונפים להחריד, ופעם אפשר לשחרר להם עוד חבל; שוק הנדלן בועתי אבל בוא נאפשר עוד משכנתאות; ... וכך הלאה. יותר משפישר התענין בכלכלה, היתה זו החלטה בורסאית טהורה. יתכן והתקנא הנגיד הישראלי בזה האמריקני, אך איני זוכר שתי החלטות כה מהותיות הסותרות אחת את רעותה בטווח של פחות מחצי שנה, ובמה בעצם עוסקת ההחלטה על השלכותיה:
דרישת ההון המקורית של בנק ישראל עמדה על 11%. לא באמת התרחש משהו במהלך החודשים האחרונים שיצדיק הורדת דרישת ההון (ואם כבר מצב הכלכלה הורע במעט), אך הורדה של 2% משמעותה בהיקפי הבנקים המקומיים הפרש של 90 מיליארד ₪ ! בנקים יודעים לעשות דבר אחד עם אשראי וזה להלוות אותו, ולכן ההנחה היא שהבנקים ימהרו לגלגל זאת חזרה למשק מה שיכול להביא לצמיחה ולדחיפה למשק הנמצא בהאטה, כפי שסקרנו בשבועות האחרונים. כאן בדיוק מתחילה הבעיה – בהנחת המוצא. מי שזקוק יותר מכל כעת לאשראי הוא אינו האזרח אלא דווקא הטייקונים המתקשים לגלגל את חובם. לא בטוח כלל, כי הבנקים יגלגלו אשראי לאזרחים ויותר מסביר כי מרביתו של סכום זה ישאב ע"י מי מ"המיליארדרים על הנייר". מה שבטוח הוא שדי בשוליים שיזלגו לאזרחים בכדי להוביל לנזק: כך כדוגמא, בועת הנדלן תתקשה להתפוצץ מאחר והאצבע על הדק המשכנתאות נעלמת ואנו נבחין כבר בקרוב בשינוי מדיניות הבנקים לרוכשי הדירות. "על הדרך" סביר שחלק קטן, ועדין מדובר במיליארדים, ישמש את הבנקים לחלוקת דיבידנד ולכן מגדיל את האטרקטיביות במניותהם, כשהדיפרנציאציה בין פועלים ולאומי ליתר הבנקים (מהשניים הראשונים הדרישה גבוהה יותר) אמורה להגדיל את האטרקטיביות של אלה הקטנים. פישר, שלא בפעם הראשונה, מתעלם מהאזרחים ומתפקיד בנק ישראל בחייהם ובשמירה על יעד האינפלציה, ובוחר את צד הבנקים והטייקונים. אין ספק כי שמירה על קבוצת IDB כדוגמא, הינה מהלך חשוב למשק אך רבים שוכחים כי העסקים הקטנים והבינוניים הם אלה המעסיקים 90% מהמשק ולא קבוצות הטייקונים. בנק ישראל יכול היה לבצע הבחנה בין חברות בסדרי גודל שונים (יזמים פרטיים זקוקים נואשות לכסף אף למרבה האבסורד אף שאצלם מדובר במאות אלפי ₪ סיכוייהם קטנים ממי שמגייס מאות מליונים); בין צרכים שונים (הבחנה בין לקיחת הלואה לשם משכנתא ובין צורך אחר); וכן הלאה. במקום זאת יש כאן מצב בו לכאורה יש הקלות אשראי לכלל המשק, בעוד שברור כי מתקיים איפה ואיפה בין לווים שונים.
כעת יש להתיחס לפן הבורסאי: האם המהלך מצדיק זינוק דו-ספרתי ביומיים מסחר? מי הרוכשים? והאם המהלך מיצה עצמו?
ראשית, בפירוש המהלך מצדיק זינוק של הבנקים. המניות החבוטות שאיבדו מערכן במידה רבה בשל הצרת צעדיהם במתן אשראי, התעוררו לבוקר בו הן יכולות לפעול כתמול שלשום. יחד עם זאת, אם נפרוס את הבדלי 2% בין הלימות ההון המוכרת לזו החדשה, הרי שבממוצע הדבר אמור להעלות את שווי הבנקים ב 5-6% - לא מעט אך רחוק מזינוק ה 11% בו צפינו בימים האחרונים. מכיוון שכך, בהשוואה למחירם של הבנקים טרום ההודעה הרי ששווים (רק מהחלטה זו ולא באופן כללי) ניצב על איזור 950-960 עם יתרו קל לבנקים הקטנים, ולכן המדד עלה בצורה פראית ומוגזמת וצפוי לתקן חלק מעליה זו.
מי רכש את הבנקים? כאן התשובה ברורה להחריד: ציבור ורק ציבור. בעוד שהציבור שעט פנימה, בשל חוסר האלטרנטיבה שמייצר בנק ישראל, ולבטח מבלי להבין את משמעות המהלך הרי שהמוסדיים זכו לחסד וניצלו את העליות לברוח מהשוק ! חדי העין יכלו לראות, שמייד עם הזינוק במדד, זינק גם שער הדולר – מהלך מנוגד להגיון. בירור קצר העלה כי רבים הסיטו כספים להשקעות חו"ל, ולכן במקביל לעליה במדד, הדולר התחזק והעיד על גלישה של כספים מחוץ לת"א כהמשך ישיר לנעשה בשנה האחרונה. מהלך זה צריך להדיר שינה מרוכשי מניות הבנקים החדשות, מאחר וציבור ידוע כידיים חלשות והיה ותתחלנה ירידות בשוק, אלו יהיו המניות שיציגו, שוב, תשואת חסר בולטת.
{באופן כללי אציין כי בכל החלטה מעין זו, תמיד הרוכשים הם הציבור. גופים מוסדיים וזרים, פועלים עם ועדות השקעה ומתודת השקעות ברורה מראש. הם כפופים לכללי רגולציה פנימית וחיצונית, ואינם יכולים לשנות מתכנית העבודה באחת גם אם סבורים הם שבהחלטת הנגיד יש הזדמנות}.
יחד עם זאת, ראוי גם לתת מלה טובה על הציבור (ולרעת הבורסה) – בשבוע החולף מחצית הגיוסים היו לקרנות אג"ח ומניות חו"ל, מהלך מאוד לא אופייני המצביע על בגרות מסוימת בניהול הסיכונים, והינו שיקוף ברור של תשואת החסר שהציגה ת"א.
בין לבין, מדד פברואר נותר ללא שינוי, ולמעשה מאפשר לנגיד להוריד עוד רבע אחוז. סביר כי פישר יבחר להמתין מאחר וההקלה שנקט מול הבנקים, כמוה כהורדת 1% שלם מהריבית, ולכן אין טעם להשתמש בנשק זה בשלב כה מוקדם.
בשוק המט"ח, הן בצמד אירו-דולר והן בדולר-שקל לא חלו שינויים מרחיקי לכת, כשדווקא בצמד המקומי עולה הסבירות לשוב לרמות 3.7. הדולר לאחר מהלך התחזקות עולמי, אך בשלב זה נבלמה מגמה זו, ולכן על כל התחזקות של האירו מול בפיפס, המבטע הישראלי ירשום התחזקות כפולה ולהוציא אירועים בטחוניים נמשיך לשהות ברמות 3.7-3.8 עם גלישה איטית מטה.
בשוק הסחורות, הזהב רשם ירידה במהלך השבוע והתיצב על רמות 1660 $ לאונקיה. כבעב, אין להשליך מירידה זו על שינוי מגמה או כל דבר דומה, ולמרות הבדלים ניכרים במחירו יש לזכור כי מדובר על אחוזים בודדים לכאן ולכאן, כשהמגמה הראשית עודנה עליות.
הנפט, כחלק מהרעש התקשורתי-בטחוני המשיך לרשום שיאי תקופה ונגע ברמת 108 $ לחבית. ככל שהעליה במחירו נמשכת, כך עולה הסבירות לפעילות אמריקנית באיראן וחוזר חלילה. מכיוון שכך, רק רגיעה בהתלהמות, שאינה נראית כלל באופק, יכולה להוביל תיקון מטה שהסבירות לכך בשלב זה נמוכה למדי.
באירופה, עדין חוגגים את הפתרון היווני הזמני ומתעלמים מנתוני המאקרו: הצמיחה בתוצר הלאומי הגולמי ב G20 (20 הכלכלות המתפתחות והמפותחות בעולם) המשיכה להאטה ועלתה ברבעון הרביעי ב 0.7% בלבד לעומת צפי לעליה של 0.9%. אם נזכור כי ישנן כלכלות אירופאיות רבות שרשמו צמיחה שלילית, הרי שהמצב גרוע פי כמה ובניכוי ארה"ב, אנו מתקרבים למיתון כלל אירופאי. הדבר אמנם אינו משפיע בשלב זה על הבורסות, אך ישנם מדדים המגיבים לנתונים, וכאלה שלאו, מזה תקופה. כך לדוגמא, הפוטסי עלה מתחילת השנה 7% - עליה נאה ביותר לרבעון, המגלמת נאמנה את השיפור בהלך הרוח ביחס למצב האירופאי. לעומתו, הדקס כבר זינק למעלה מ 21% ברבעון ! אין ספק כי מצב הכלכלה הגרמנית טוב מזה הבריטית, אך נדמה כי הפרש תשואה פי 3 אינו משקף כלל את המצב בפועל. לכן, לראשונה ניתן להניח כי במקרה ירידות, תשואת החסר של הדקס מנקודה זו ואילך, תהא בולטת ביחס לבורסות היבשת שלא זינקו ושיקפו מצב לאשורו. הגרמנים צבועים ירוק מדי יום, ורק מחפשים סיבה לעלות, אך קצב של 100% שנתי במצב הדברים הנוכחי הוא על גבול הבועה אפילו לכלכלה גרמנית יציבה וחזקה.
באסיה לא התבשרנו על חדשות מהותיות, ואילו בארה"ב רמות האופוריה שוברות שיא. מדד הפחד ניצב על רמת 14.5% - עליות ועוד עליות, ללא כל חשש מהותי בפתח. לא נפט מזנק, לא אינפלציה ולא משבר אירופאי. ניתן היה לטעות ולחשוב כי המשקיעים כה אופטימיים עד כי אפשרות תיקון חד כלל אינה קיימת. פשפוש קצר בפעילות הבנקים מגלה תמונה שונה בתכלית: אמנם, הויקס יורד והמשקיע האמריקני יותר רגוע אך לא כך הדבר ביחס לבנק האמריקני – מתחילת השנה, פחות מרבעון בלבד, רכשו הבנקים האמריקנים אג"ח ממשלתי בסכום הגבוה מכל שנת 2011! מדובר כאן על אגירת שומנים מסיבית, ובמידה רבה הגיונית לאור ביצועי שוק המניות, ועדין ,כמות תמוהה למדי שאינה משקפת את הלך הרוח בתקשורת.
בינתיים עולה האינפלציה אך הבנק המרכזי מתעקש שהיא זמנית, בעוד שבפועל היא נגזרת ישירות ממחיר הנפט. בהיעדר כלים מוניטארים לפד, כל שנותר הוא לייחל למחירי נפט נמוכים בהרבה, ולא נגזים אם נוצר כי קדנציה שניה של אובמה תלויה במידה רבה במחיר חבית.
מבין נתוני המאקרו המעורבים השבוע, הנתון הבולט הוא נתון המכירות הקמעונאיות לחודש פברואר שרשם עליה של 1.1%. המדובר בשיא חצי-שנתי המדגיש את תאבת הבזבוז המבורכת של הצרכן האמריקני, המתרשם לשיפור לטובה במצבו הכלכלי. כבשבועות האחרונים מתבקש תיקון במדדים, אך לאור השיפור העקבי בנתוני הצריכה אין סבירות גבוהה לתיקון עמוק ובסה"כ רמות המחיר הנוכחיות צפויות להישמר גם בשבועות הקרובים.
מניות ומגזרים
שורט על הנדלן – שינוי המלצה ! לאחר תקופה ארוכה בה הנייר הניב לנו 20% רווח, הגיע הזמן לממשו. הסיבה המרכזית היא השינוי בהלימות ההון: מאחר ואנו הנחנו פיצוץ בבועת הנדלן בטווח הזמן הקרוב, הגיע פישר ושיחרר מחדש את שוק המשכנתאות, ולכן נעדיף לממשו ולחזור קרוב יותר לימי תום הבועה. סיבה מרכזית נוספת הינה תשואה אלטרנטיבית בדמות שורט על הנסד"ק.
שורט על הנסד"ק – רמות שיא מאז שנות 2000 העליזות, שנגמרו בצלילה של מעל 50% . אין תרחיש שכזה באופק, ועדין, כשמניה אחת (אפל) היא הסיבה ל 50% מעלית המדד ומצויה ברמות שיא, זה הזמן לבחור אפשרות לתיקון מטה, ובהתאם המלצת הרכישה.
תעודת ויקס (VXX) – ברמות בהן מצוי הויקס, שפל של כ 7 שנים הסבירות כי מכאן ישוב לעלות גבוהה בהרבה מסבירות להמשך ירידות. זוהי תעודה המגנה על המשקיע מפני אירועי קיצון, ולכן מוטב להחזיק בה כתעודת עוגן, כשהפעם מתווספת לכך אטרקטיביות ספקולנטית. שימו לב כי התעודה כבר מצויה בתיק המניות, ולכן נבצע ממוצע הפרשי הקניה כשהכמות הכפולה תופיע בסעיף ההערות.
- ביתר המניות והמגזרים, אין שינוי המלצה !
שבוע טוב ומוצלח !
